嘉实基金2011年8月投资策略

CopyrightHarvestFundManagementCo.,Ltd©2006.Allrightsreserved.嘉实基金管理有限公司HARVESTFUNDMANAGEMENTCO.,LTD嘉实基金2011年8月投资策略2011.082一、海外经济展望三、投资策略二、A股市场分析3库存周期引致全球增长放缓2季度全球增长由年初6%的极高水平显著回落，对经济的担忧引发市场调整年初经济热度显著高于趋势，通胀预期高涨，随后受到油价、日本地震、新兴市场紧缩冲击7月份PMI跌至复苏以来新低：全球PMI由2月份58的高点快速放缓，7月份跌至50.6的水平，是09年复苏以来新低4全球经济可能处于良性、不良轨道之间深层次失衡制约增长在没有体制变革的帮助下，失衡的调整需要漫长时间，也令增长在较长时期内疲软政策刺激需要时不时地推出，一方面为失衡调整争取时间，另一方面对短期经济提供帮助但经济面临两方面风险：1、刺激弹药用尽，如果失衡仍然严重，经济面临二次探底的风险；2、政策刺激很可能引发新的失衡，例如中期滞胀基准情景（中间轨道）3季度：全球增长着陆，政策温和刺激全球增长着陆，有点硬，随后在低水平企稳主要经济体政策温和扩张，联储调整政策措辞，但不采取QE3；欧央行暂停紧缩，购买西、意国债；新兴市场暂停紧缩市场经历恐慌，随后政策回应一定程度缓解对经济探底、金融危机的忧虑；但也一定程度引起滞胀的担忧季度后半段的宏观环境改善良性轨道（我们3季度策略会的预期）3季度：全球增长软着陆库存周期逐步消退，全球增长软着陆，并温和回升欧央行继续加息，联储转向、并将在相当长时间内保持中性政策立场欧债忧虑阶段性缓解，新兴市场紧缩步伐放缓，风险偏好有一定好转风险资产的宏观环境有一定改善不良轨道3季度：继续刺激…全球增长陷于极低水平，存在二次探底风险主要经济体政策转向扩张，联储推出QE3；欧央行暂停紧缩，购买西、意国债；新兴市场紧货币、松财政市场经历恐慌，随后政策回应一定程度缓解对经济探底、金融危机的忧虑；但中期滞胀的忧虑困扰市场季度后半段的宏观环境改善5三季度新展望有以下几个特征：3季度全球工业、外贸增长着陆，但与原预期相比，这个着陆有点硬；同时，PMI等重要周期性指标的回升可能要到季度末才能看到。下调未来几个季度美、欧GDP。美国方面，增速由3%下调至2%-2.5%的增长，稍低于趋势；欧元区方面，由1.8%的高增长下调至1.4%，接近趋势水平。新兴市场面临的外部环境恶化，但将通过调节内需来抵补，总体影响不大。通胀方面，美国重新出现去通胀压力，但压力不大，核心通胀由近1.5%逐步返回略高于1%的水平。新兴市场方面，由于增长大致不变，在联储转向温和扩张的情况下，通胀水平可能略微提高。政策方面，主要经济体政策转向温和扩张：–联储将使用温和手段刺激经济（手段是为资产负债表规模设定期限，增加其所持国债的久期），但应该不推QE3。–欧央行暂停加息，并购买西班牙、意大利国债，以抵御系统性风险。–新兴经济体基本暂停紧缩。短期内，全球二次探底、欧债引发金融危机的可能性不大，相关忧虑应该可以有一定程度的缓解。中期滞胀的忧虑仍然会存在，毕竟政府再次动用凯恩斯主义措施。但考虑到QE3可能性较小，该担忧应该不会太严重。6一、海外经济展望三、投资策略二、A股市场分析7Source：Wind，JSFund经济增速保持稳定，环比见底11.910.39.69.89.79.59.59.59.08.29.111.49.17.69.310.410Q110Q210Q310Q411Q111Q2(E)11Q3(E)11Q4(E)GDP当季同比GDP季度环比增长保持稳定，环比增速2季度见底预计三、四季度GDP增速9.5%左右：1）去库存仍将持续；2）外需继续温和放缓；3）日本重建；4）保障房、水利等基础设施建设提速。商品房投资增速将下降；5）实际消费保持稳定；6）基数效应。GDP环比增速在2季度见底。如果3、4季度GDP环比与2季度一致，则意味着3、4季度的GDP同比分别为8.8%和7.8%，这低于政府的底线。8通胀高点已现，3-4季度平缓下行11年7月通胀达到6.5%，顶点已现3-4季度通胀出现平缓下行。基数效应前高后低、货币收紧产出缺口收窄的周期因素转弱、外围经济放缓带来大宗商品价格下行资料来源：嘉实基金9关键因素一：盈利——维持全年20%左右利润增速看法自上而下对全年盈利增速的判断和对经济增长（名义GDP）判断相关。20%的净利润增速大约对应14%左右的EPS增速（假设5%的再融资摊薄，2010年这个数是6%），这样的增速和名义GDP对比从绝对数额上并不高目前，自下而上的沪深300一致预期2011年盈利增速为24.7%，11年为19.3%24.7%19.3%24.5%20.2%0%5%10%15%20%25%30%2011E2012EGO-GoalWIND图：自下而上的一致预期盈利增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214161Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q11GDP盈利增长（右轴）图：GDP和盈利增速变动10关键因素二：政策和情绪——情绪指标处于低位整个2季度，伴随着总需求下降和通胀上升，市场集中反映了滞胀阶段的悲观预期，众多情绪指标处于底部基金仓位也较前期有了一定的调整；从IPO发行市盈率、首日涨幅、市场换手率等指标来看，投资者情绪处于底部012345678Jan-00Jun-00Nov-00Apr-01Aug-01Jan-02Jun-02Nov-02Apr-03Sep-03Feb-04Jul-04Nov-04Apr-05Sep-05Feb-06Jul-06Dec-06Apr-07Sep-07Feb-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Jan-10Jun-10Nov-10Mar-11平均换手率(整体法)%60%65%70%75%80%85%90%050930060131060531060930070131070531070930080131080531080930090131090531090930100131100531100930110131110531股票型基金仓位图：股票型基金仓位水平估算图：市场平均换手率处于低位11关键因素二：政策和情绪——政策调整方式预期政策微调微调方式——财政手段为主。当前中央项目投资增速处在低位，今年以来国家发改委对项目的审批速度大为放缓，我们判断其主要目的还是配合上半年全力控通胀的核心任务项目重点应是保障房和水利投资。这两个领域接下来都有一个催化剂，水利投资方面是水利大会，而保障房方面则是对保障房融资的政策落实。加快项目审批的另一个领域是加快十二五专项规划中大项目的落实另外，对于目前超高的资金价格，会适当有一些放松操作来缓解企业融资困难的结构性问题。货币政策是否出现操作层面变化可能要到4季度才能看到开工投资规模资金来源可能性公租/廉租房400万3-4千亿中央地方政府出资有困难经适/两限房200万5千亿基本来自社会和市场运作问题不大棚户区改造400万5千亿1.6千亿来自中央和地方，其他3.4千亿来自相关企业问题不大总投资1.3万亿12关键因素三：宏观流动性3季度出现改善支撑估值提升观察社会融资额同比增速相对GDP总额同比增速差，显示今年一季度处在历史较低的位置。如果按照3322的信贷投放节奏看，3季度新增信贷的同比增速将出现改善从我们之前持续跟踪的M1环比（根据宏观的预测）的指标看，3季度呈现上升的态势，历史上看，该指标与估值指标较为一致图：M1环比在3季度呈上升态势-10010203040502005-01-012005-05-012005-09-012006-01-012006-05-012006-09-012007-01-012007-05-012007-09-012008-01-012008-05-012008-09-012009-01-012009-05-012009-09-012010-01-012010-05-012010-09-012011-01-012011-05-012011-09-01M1环比沪深300估值图：社会融资总量增速和GDP增速差（季度）-100%-50%0%50%100%150%200%250%社会融资总额同比（%）-GDP总额同比（%）过去四季度移动平均值13当前沪深300指数11年PE为11.0倍，12年9.2倍，11PB1.87倍，剔除银行后11年PE为14.7倍，12年12.3倍。剔除银行的沪深300指数估值目前接近历史低点。股债收益率差创历史新高，市场下行空间相对有限。目前来看很多的估值指标均已经突破了08年时期的位置，包括股债收益率差、PEPB估值等等市场估值情况143季度股票市场整体氛围较2季度改善因素Q2情况Q3情况经济增长较一季度出现放缓，工业企业去库存，叠加日本地震等因素。投资者对经济软着陆达成共识，市场已经较多反映了经济下滑的情况。3季度经济同比平稳增长，环比微升。通胀持续上升并创新高7月份后，通胀出现稳步下行，并在3季度逐步确认这个事实宏观流动性宏观流动性指标出现改善政策持续紧缩货币紧缩尾声，呈稳定状态，财政微调可期，政府态度转换让市场情绪改善投资者情绪情绪处于底部，对经济软着陆和通胀下行产生共识，期待一波“吃饭行情”15市场总结我们对三季度A股市场持有较为乐观的态度，经济增长平稳，通胀将在7月份后出现回落；宏观流动性出现改善；政策的持续紧缩使经济出现放缓，微观上也出现了一些结构性问题，在这种情况下政策微调的可能性在加大。证券市场方面，经济的温和着陆使盈利仍能保持不错的水平，工业企业去库存周期已接近尾声。当前估值水平较低，投资者情绪已经比较充分的反映了对滞胀情况下比较悲观情景的担忧，期待有一波行情的人在增加。综合各方面情况，3季度A股市场整体氛围较2季度明显好转。短期市场反弹，但一些扰动和制约因素仍不明朗，因此第一波反弹高度可能达不到历史平均反弹幅度。关注包括地方债务处理、国际版、中小盘供给等再判断行情延续变化。关注风险点：海外经济进展和欧债波动16一、海外经济展望三、投资策略二、A股市场分析17策略配置思路配置转换脉络：跟随投资者视角和预期的变化当前市场环境下，投资者整体要求比较苛刻，政策、估值、盈利需综合考虑。短期反弹政策和超跌是两大脉络，水利的主题性更强，保障房需要结合基本面看行业持续性，抛弃盈利情况不好的行业个股。随后逐步转向中期业绩主线。市场确认通胀下行，经济企稳后，部分中游制造业成本压力减缓、去库存接近尾声，可以逐步增加配置。经济变化确认后，政策重新回到结构调整、十二五专项规划上。随后，看当前担忧的一些扰动和制约因素是否解除，如果消除，三季度后期开始关注海外及大宗商品、同时跨年业绩平移效应开始显现、积极关注成长股机会。18策略配置线索1）政策微调——财政先行：水利、保障房2）中报业绩——贯穿3季度3）投资时钟——衰退期和复苏期契合的行业4）全球经济软着陆——温和上升后看大宗商品19未来财政放松的方向——水利和保障房水利投资是未来财政放松的重要突破：未来10年4.6万亿。保障房的建设从影响上看，对应着新开工、施工、和竣工阶段，首先受益的是重卡、机械，之后是钢铁、水泥、玻璃，最后是家电等。从量的角度简单测算，对相关行业的拉动在2%-4%之间。家电、水泥等相对拉动幅度较大图：水利投资未来十年平均4600亿图：水利工程及各阶段参与公司0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%工程机械重卡钢铁水泥焦炭PVC纯碱空调彩电保障房建设对行业需求的拉动保障房建设对行业需求的拉动20三季度是中报业绩发布期，从业绩角度，建议关注两个方面的投资机会：1.中报业绩增速高的行业：水泥