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第23期上证联合研究计划报告 新股询价制度研究 上海交大证券金融研究所、华林证券公司投部联合课题组 课题主持人：杨朝军、方向生课题组成员：杨朝军方向生程佳荪庄惟一杨玮沁 目录第一章课题研究背景与意义第二章新股估值理论第三章新股发行定价机制第四章国内外新股定价的历史与现状第五章中国IPO溢价的深入探讨第六章新股定价机制的解决方案第一章课题背景与意义1.1中国新股发行市场规模不断上升，跻身世界前列作为新兴市场之一的中国证券市场越来越受到关注。2006年是A股融资规模的分水岭，2006年起A股融资规模从未少于1000亿元，上市企业数量快速上升；同时中小板和创业板的设立给中小型企业带来等多融资机会，2010年中国IPO市场创下了发起企业数量347家、融资规模4,911亿元的历史记录。这一爆发性成长说明中国正逐步成为全球融资规模昀大的市场。从市场企业数量来看，2009年期中国IPO企业数量已经超过美国、西欧、日本等发达地区，融资规模也跻身世界前列；如果再将中国企业赴海外上市这一因素考虑在内，那么中国一级市场的重要性不言而喻。图表1：中国IPO企业数量与融资规模急速上升资料来源：Wind1.2新股发行高发行价、高市盈率、高超募比率现象突出，解决新股发行价格过高与抑制新股炒作已经成为监管部门的重点工作内容05010015020025030035040001,0002,0003,0004,0005,0006,000200020012002200320042005200620072008200920102011融资规模（亿元）首发企业数量中国新股发行市场规模日益增大，新股发行市场却呈现出高发行价、高市盈率和高超募比率的特点，新股上市3个月后的收益率低于行业同期表现，投资者难以通过中长期持有新股获取超额收益，却助长了新股短期投机的行为方式。长期以来，中国股市一直存在着新股炒作风气，导致新股价格短期内严重背离其真实价值。这从基础层面上扭曲了市场结构，影响了股市的资源配置功能，也使得高位买入的投资者损失惨重。证监会明确表示，在股票市场上，上市公司“优质不优价”、部分参与者热衷于“炒新股、炒差股”的现象仍比较突出；“切实解决新股发行价格过高”的问题也被列入今年证监会重点工作之一。2012年3月9日，深交所发布了《关于完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度的通知》。通知规定，当首次公开发行股票上市首日出现以下两种情形之一的，将被实施盘中临时停牌至14：57：（1）盘中成交价较开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%；（2）盘中换手率达到或超过50%。对比以前的相关规定，此次深交所主要做了以下两方面的调整：一是缩小盘中临时停牌的涨跌幅度（2009年9月创业板启动前，深交所对创业板新股上市首日以开盘价为基础设定了20%、50%和80%的三档涨跌幅度临时停牌机制，中小企业板也适用这一规定）；此次新规定则调整为一旦达到或超过10%则实施临时停牌至14︰57，目的在于进一步有效抑制新股上市首日炒作风险。二是新增换手率盘中临时停牌指标；如果中小规模新股上市首日换手到一定程度，由于可卖出股份数量急剧减少，新股价格很容易大幅波动，新增换手率盘中临时停牌指标的目的在于避免因短暂供求失衡导致股价暴涨。随后上海证券交易所也发布了《关于加强新股上市初期交易监管的通知》，主要进行了两方面的调整。一是缩小盘中临时停牌的涨跌幅度，将《证券异常交易实时监控指引》中的盘中临时停牌价格涨跌幅度缩减为10%、20%。二是新增换手率盘中临时停牌指标，当新股上市首日换手率达到或者超过80%时，实施盘中临时停牌至14：55复牌。监管部门希望通过新股首日涨幅的限制以及首日换手率限制来约束新股首日的炒作，然而在政策约束下，中国股市的首日暴炒又呈现出新特点。首先，新政策对于换手率的限制虽然在一定程度上抑制了首日炒作，但却带来了炒作时间延长的结果，上市首日之后的几个交易日新股换手率居高不下。其次，新股为了不在开盘后收到涨跌幅限制，大量资金选择在集中竞价阶段拉高股价。新股首日涨幅（从发行价到首日收盘价）依然处于一个较高的水平。1.3课题研究意义企业IPO定价昀终将关系到资本市场的效率。所谓资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度，包括两个方面：一是市场以昀低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力；二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。企业IPO定价过高对于投资者意味着收益率偏低，而定价偏低则造成一级市场的超额收益率。对于发行人来说，定价偏低不能够筹集到充足的资金，定价的过高则面临着发行失败的风险。所以，企业IPO定价的合理程度对于保证资本市场的效率尤为重要。随着资本市场的发展和完善，我国新股定价机制也在逐步市场化。但大量的研究表明，2009年6月IPO重启以来我国新股发行价格过高现象明显，抑制了股票市场在资源配置方面作用的发挥，加快新股定价市场化进程势在必行。此次课题关于中国新股发行定价不合理现象的研究从近两年的新股首日暴涨、长期收益率下跌现象出发，对比中国与全球成熟资本市场在新股发行制度、新股定价方式方面存在的不同之处，认为新股发行价格过高的现象是一个全球普遍现象，一级市场的不合理定价以及二级市场的非理性炒作反作用是中国新股发行价格居高不下的主要原因。此次研究在概述了新股发行定价市场化相关理论的基础上，对于我国新股发行定价的市场化历程进行梳理，深度剖析中国新股定价过高的深层次原因；昀后将从完善市场化发行条件和定价方式两个角度对我国新股发行定价的进一步改革提出建议。第二章新股估值理论——新股发行定价的理论基础新股估值定价是为了估计出首次公开发行股票公司的内在价值。发达市场的新股发行定价是根据投资者实际需求情况由主承销商和发行人协商确定发行价格，可以说投资者的实际认购需求是新股发行定价的决定因素。但在投资者认购新股需求之前，主承销商必须在发行人的配合下提供发行企业的合理价格，以此作为投资者做出认购决策的依据。目前国际主要证券市场通用的估值方法基本方法大致可以分为三种：现值评估法、可比公司法和期权定价估值法。2.1现值评估法现值评估法就是把企业未来特定期间内的预期股利/现金流量还原为当前现值。贴现模型主要包括股息贴现模型、股权现金流贴现模型、公司自由现金流贴现模型和超额收益贴现模型三类。现值评估法是投资估价中运用昀多的方法之一，它是以内在价值理论为理论基础，核心是通过对折现率和未来收益的估计得到企业价值。2.1.1股息贴现模型股息贴现法认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。这种方法适用于持续稳定发放股利的企业，对于盈利能力波动较大、股息支付率不稳定的企业并不适用。计算公式如下：同时，根据对未来股息增长速度的不同假设，股息贴现法又可以演变成固定增长模型、两阶段股息折现模型、三阶段股息折现模型等。高顿增长模型（固定增长模型）高顿增长模型(GoldenModel)假设企业未来长期稳定、可持续地增长。在固定增长的情况下，股票当前价值是下期股息的函数。高顿增长模型揭示了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系，计算公式如下：高顿增长模型是利用股息贴现评估股票价值的众多模型中计算昀为简便的一种方法，适用于增长速度于名义经济增长率相当的公司；同时这些公司必须建立完善的股息支付政策（一般情况下稳定增长的公司通常会支付大量股息）。但该模型对于增长率十分敏感，如果公司增长率趋近于贴现率则会出现股票价值趋近无穷大的情形。两阶段股息折现模型两阶段股息增长模型适用与增长呈现两个阶段的公司：初始高增长，后续阶段增长稳定且长久。两阶段股息折现模型的计算公式如下：股票价值=超长增长阶段股息现值+终值现值由于两阶段股息增长模型是建立在两个不相关的增长阶段之上，因此昀适用于目前处于高速增长阶段、随后所有高速增长驱动因素全部消失的公司估值。例如在特定年份内享有产品专利的企业，或是由于法律限制、基础设施要求等进入壁垒的存在而使得企业能够在某一时间段内独享行业高利润。然而，两阶段股息增长模型与高顿增长模型类似，依然存在增长速度预测过于主观的缺陷。首先，根据模型假设增长率从高速增长到平稳增长是瞬间完成的，但在实际中增长率由高到低的逐渐回落更符合事实。其次，两阶段股息增长模型依然对于永续增长率较为敏感，对主观假设依赖严重。H模型H模型是两阶段股息折现模型的特殊形式，由Fuller与Hsia于1984年创立。与传统两阶段模型不同的是，该模型的核心假设在于企业收益增长率初始为高速增长，随后线性减少成为稳定增长率；股息支付率不受增长率变动而保持稳定。计算公式如下：H模型的出现是为了克服两阶段模型中增长率由高速向稳定突然转换、缺乏过渡阶段的问题，但随之而来的问题就是被估值企业增长率的下降必须严格遵循H模型的结构设计从初始高增长线性下降到稳定增长，没有改变固定增长模型下实用性较差的缺点。三阶段股息折现模型三阶段增长模型昀早是由NicholasMolodvsky、CatherineMay和ShermanChattiner于1965年在《普通股定价—原则、目录和应用》一文中提出的。该模型是基于假设所有的公司都经历三个阶段：在成长阶段，由于生产新产品并扩大市场份额，公司取得快速的收益增长；在过渡阶段，公司的收益开始成熟并且作为整体的经济增长率开始减速；随后公司进入成熟阶段，公司收入继续以整体经济的速度增长。三阶段增长模型计算公式如下：三阶段股息折现模型消除了前面集中模型对于增长率的限制，该模型的灵活性适用于评估增长率随时间变化而变动的公司，同时也考虑到了支付政策的变化，在实际运用中主要用于当前一段时间维持高速增长、随着公司竞争优势减弱增长率逐步下降至稳定阶段的公司估值。与此同时，对比前面集中更为简单的股息贴现模型，三阶段股息折现模型需要对更多数据例如股息支付率、不同阶段增长率做出预测，任何预测数据的偏差都有可能抵消模型灵活性的优势。总体而言，股息贴现模型适用于数量有限的稳定增长、高股息支付企业，由于中国存在众多低股息甚至是零股息的企业，虽然有成熟的理论支持但该估值方法在新股估值中运用较少。同时，无论是何种股息贴现模型，运用该方法得到的股票价值都存在两方面的不足之处：首先，模型中各个变量值很难准确估计，特别是贴现率和未来股息/股利支付率的估计值。其次，没有充分考虑到风险的因素。未来红利分配变化的风险、未来的价格风险以及贴现率的变动风险等都很难在贴现模型中体现出来。因此股息贴现模型在新股定价的实际操作中一直难以被大范围使用。2.1.2股权自由现金流贴现法股权自由现金流是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量。该模型又可根据增长率的不同假设演变出股息贴现模型中的几大类别，基本计算公式如下：其中：股权自由现金流（FCFE）=净利润+折旧-资本支出-营运资本变动-归还本金+新债发行在以下两种情况下股权自由现金流贴现法得到的估值结果与股息贴现模型相同：一是股息与股权自由现金流相等时；二则是股权自由现金流大于股息，但超出部门投资于净现值为零的项目。但在大部分情况下，两个模型得到的股票评估价值不相同。一般而言，股权自由现金流模型评估价值大于股息折现模型的部分可以看做是公司的控制价值，即公司股息政策制定权的价值。2.1.3公司自由现金流贴现法公司自由现金流量贴现法是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法。这种模型的基本思想是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值，比较适用于对未来具有稳定现金流量的公司估值，如公用事业型公司。对于市场波动较大的公司，中长期假设不可靠，现金流量贴现法就不太适用。公司自由现金流量贴现法的计算公式如下：新股发行价格＝(新股发行公司总价值-新股发行公司净债务)/总股本其中：公司自由现金流（FCFF）=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本支出-营运资本变动加权平均资本成本=税后债务成本×与股息折现模型和股权自由现金流折现模型不同，利用公司自由现金流折现得到的不