恒瑞医药研究-东方证券

李淑花医药行业分析师8621－63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2007年05月31日）39.67元目标价格（6个月）50元总股本/A股（万股）43107/43107A股市值（百万元）171亿元国家/地区中国行业医药报告日期2007年05月31日股价表现-100%0%100%200%300%400%500%600%06-0306-0506-0706-0906-1107-0107-03上证指数天坛生物财务预测(百万元)200520062007F2008F主营业务收入1,1791,4221,7062,026主营业务利润9301,1341,3651,641净利润161207301450EBITDA271327455548每股收益(元)0.480.620.701.04净资产收益率(%)12.514.918.823.3每股经营现金流(元)0.660.790.841.21市盈率(X)17.526.556.838.0EV/EBITDA9.215.436.123.0资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司研究深度研究恒恒瑞瑞医医药药660000227766..SSSS重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。创新药及国际化战略将使公司成为千亿元市值的医药股z公司2000年上市以来表现出很强的持续增长能力。1999-2006年间，主营业务收入的复合增长率为19.3%，主营业务利润的复合增长率为28.7%，净利润的复合增长率为22%。我们看好公司的民营机制，因为医药行业是一个竞争激烈、高风险、高收益的行业，民营机制比国有机制更适合于竞争性的行业。z对知识产权的保护，新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施将使我国药企两极分化，具有研发优势的恒瑞瑞医药将脱颖而出。新药+知识产权=巨额利润，这是世界各国医药企业的发展模式。公司将通过不断地推出新药，获得较高的产品定价以及通过创新药的专利保护获得垄断的利润。这将是恒瑞医药不断成长壮大的源动力。z创新药及国际化战略的实施使得公司有望在未来十年成长为千亿元市值的医药股。z2008年，公司的第一个专利药将上市，随着专利药的上市公司的增长将改变原有的增长轨迹，业绩增速将提高。其中五个专利药品中都有可能成为该治疗领域的重磅炸弹。z公司报表净利润有所低估。公司财务稳健，资产负债率仅为18.6%，无短期负债，仅有4800万元的财政贴息贷款。公司通过提高固定资产折旧的计提比例、坏帐的计提比例、研发费用的费用化以及存货隐藏业绩，我们估算，公司通过以上财务工具每年隐藏了大约9900万元的净利润，合每股0.23元。z公司2008年并购豪森的预期将明确，并购将有效增厚每股收益。z在目前公司谨慎的会计处理上，我们预测公司2007、2008年每股收益为0.70元、1.04元，如果加上隐藏的业绩，公司2007、2008年每股收益为0.93元、1.27元，2007年、2008年预测市盈率为42倍、31倍，远低于目前行业的平均2007年65动态市盈率，给予该股买入的投资评级，十二个月的目标价位为50元，如果成功并购豪森，十二个月的目标价位为70元。恒瑞医药深度研究1公司经营回顾江苏恒瑞医药股份有限公司始建于1970年，前身为连云港制药厂，公司是国内最大的抗肿瘤药物生产基地，国家定点麻醉药品生产厂家，卫生部、国家医药局确定为参加国际麻管组织交流的窗口。1999年公司被国家科委认定为国家级重点高新技术企业，2001年公司建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站，2003年公司被列入国家“863”计划产业化基地。恒瑞医药是于1997年由连云港制药厂和中金包装公司联合组建，并于2000年捆绑上市。连云港政府的全资企业恒瑞集团持有恒瑞医药62%的股份。1.1上市后公司进行了国退民进的股权变更过程上市之初，恒瑞集团持有公司62%的股权，2003年恒瑞集团分别与民营企业天宇医药、中泰信托、恒创科技签署了国有股权转让协议，其中天宇医药受让6925万股、中泰信托受让4846万元，恒创科技受让2551万股，天宇医药成为公司第一大股东、中泰信托和恒创科技分别为公司第二、第三大股东。2004年，公司进行业务结构的调整，出售了中金包装公司，以及成都恒瑞。2005年，达远投资以现金受让中泰信托持有的公司全部股权，共计48,463,680股(占公司总股本的19%)，天宇医药受让康缘药业及康缘商业持有公司的全部股权，共计1,440,000股（占公司总股本的0.56%）；天宇医药受让圣发包装持有公司480,000股股权（占公司总股本的0.18%）。并且为了防范营销环节中的行业性风险，公司成立了江苏恒瑞医药销售有限公司，2006年完成股改，10送2.5股后，天宇医药、达远投资、恒创科技持有的股权从27.9%、19%、10%下降到24.6%、16.95%、8.92%，同年在美国成立了主营为新药研究的美国HENGRUI(USA)LTD。恒瑞医药深度研究3资料来源：公司年报民营资本（黄色）47.93%75%95%47.93%75%95%27%19%10%6%2003年完成民营化进程75%27%19%10%6%民营资本（黄色）2004年出售成都恒瑞以及中金包装公司90%75%100%24.6%16.95%8.92%5.35%民营资本（黄色）2006完成股改成立销售公司研发公司图1：公司在民营化进程中股权结构的变更连云港恒瑞集团有限公司（国有全资）恒瑞医药62%上海恒瑞医药有限公司连云港中金医药包装有限公司成都恒瑞制药有限公司上海恒瑞医药有限公司连云港中金医药包装有限公司成都恒瑞制药有限公司连云港恒瑞集团有限公司（国有全资）恒瑞医药连云港恒创医药科技有限公司中泰信托投资有限公司连云港天宇医药有限公司上海恒瑞医药有限公司连云港恒瑞集团有限公司（国有全资）恒瑞医药连云港恒创医药科技有限公司中泰信托投资有限公司连云港天宇医药有限公司上海恒瑞医药有限公司美国HENGRUI（USA)LTD江苏恒瑞销售有限公司江苏金海投资有限公司（国有全资）恒瑞医药连云港恒创医药科技有限公司连云港达远投资有限公司连云港天宇医药有限公司恒瑞医药深度研究41.2公司主营业务利润连续7复合增长率接近30%公司2000年上市后的连续7年里，通过毛利率的不断上升，在主营业务收入复合增长19.3%的情况下，公司的主营业务利润同比增长28.7%，净利润的复合增长率为22%。公司在抗肿瘤药、麻醉镇痛药领域构筑了良好的产品梯队，并通过新产品的上市销售放量，促进公司收入和利润的快速增长。公司1998年时，抗肿瘤药年销售1.17亿元，较大的品种只有异环磷酰胺、美司那、足叶乙甙、亚叶酸钙，8年后的2006年，公司抗肿瘤药的销售收入达到8.56亿元，增长了632%，新产品不断推出，成为奥沙利铂、多西他赛的时代。麻醉镇痛药1998年销售收入为2237万元，大品种只有达宁片，2006年，麻醉镇痛销售收入为1.28亿元，增长472%，速卡、阿曲库胺为公司麻醉镇痛药的主打品种。1998年，公司抗感染药品的销售收入为8420万元，2006年，公司抗感染药的销售收入为2.47亿元，增长193%，主要产品为克拉霉素片。公司上市后，先后收购成都恒瑞和上海恒瑞，后者成为公司的新药研发基地。表1：公司的产品结构百万元2003200420052006主营业务收入1050114511791422增长率9.0%3.0%20.6%抗肿瘤药413577702856增长率39.7%21.7%21.9%亚叶酸钙120130117100奥沙利铂140219264316多西他赛30119188324伊利替康1555庚铂左亚叶酸钙抗感染药263255244247增长率-3.0%-4.3%1.2%克拉霉素缓释片556981加替沙星大输液606042心血管厄贝沙坦20麻醉镇痛药107155165128增长率44.9%6.5%-22.4%速卡3847阿曲库胺4359七氟烷10酒石酸布托啡诺碘氟醇原料药45毛利6898419301134毛利率65.6%73.5%78.9%79.7%增长率22.1%10.6%21.9%资料来源：公司数据恒瑞医药深度研究5百万元19992000200120022003200420052006CAGR主营业务收入4144856347561050114511791422(+/-)17.1%30.9%19.2%38.9%9.0%3.0%20.6%19.3%主营业务利润1942533714686898419301134(+/-)30.7%46.7%26.2%47.1%22.1%10.6%21.9%28.7%营业利润627488106138178226272(+/-)19.2%18.5%20.8%29.5%29.1%27.1%20.2%23.4%利润总额638298111151173221289(+/-)30.6%19.3%13.2%36.4%14.6%27.8%31.1%24.4%净利润5165817995123162207(+/-)27.2%24.3%-2.7%19.7%29.7%32.3%27.4%22.0%每股收益0.550.490.380.310.370.480.640.62每股净资产1.735.053.503.113.483.864.293.76每股经营现金流0.370.150.050.200.540.820.890.80市盈率65739411697755658市净率20.87.110.311.610.39.38.49.6股价/经营性现金流9824366418467444045净资产收益率32.09.710.910.010.712.514.816.6当前股价35.88总股本431资料来源:wind表2：公司历史经营数据¾¾恒瑞医药深度研究62对知识产权的保护，新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施将使我国药企两极分化，恒瑞瑞医药将脱颖而出2.1我国药企的新药研发能力处于低下水平新药+知识产权=巨额利润，这是世界各国的新药研发模式。新药研发需要投入巨额的资金、面临极高风险以及经历较长的研制周期，但一旦研制成功，并可获得巨额的利润。虽然中国制药企业大概有6000家之多，数量在全球居于首位，但研制新药的能力却处于低下水平。多数中国企业以仿制国外专利过期的药品为主，很少研发拥有自主知识产权的新药。我国97.4％以上的西药都是仿制的，生物制药中至少90％是由外国申请了专利的。加入WTO以后，根据知识产权保护条款，如果继续仿制，将被索取4亿到10亿美元的赔偿，而买断一个专利产品的生产许可证费用至少需要500万至600万美元。而且中国在加入WTO时承诺：药品进口关税税率从1999年的14％逐步降低到2003年的6％左右，进口药品的价格竞争力将近一步提高，我国医药产业面临国际竞争冲击的形势更加严峻。在很大程度上，中国医药的发展仍然停留在量的发展上，而缺乏自主研发的质的飞跃。我国药企研发能力低下的原因有：研发资金投入不足，人才缺少、基础研究薄弱、新药研发机制扭曲。2.2领先于行业先进的研发能力恒瑞医药在仿制空间仍然很大的九十年代就开始把销售收入的5%以上投入到新品研发中，进行流水线作业，经历了三个研发历史阶段，建立了两家研发机构，搭建了两个产品平台。„公司的研发中心有连云港研发中心以及上海研发中心。两家中心各有分工以及进行流水线作业。上海研发中心主要进行创新药前期的研究，主要寻找靶点，检定分子结构，毒理、药理实验，而到后期，主要转由连云港研发中心进行。连云