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股改合理对价的类别标准与制度设计中国证券业协会监事、分析师委员会副主任上海市金融工程研究会副理事长上海金信证券研究所有限公司董事长李康“改革的方向不能变、信心不能变、基本政策不能变”我们现在的指导方针并非是在股改过程中引入各种形色不一的金融创新手段，股改方案的多样化绝非股权分置改革的目标，甚至不宜成为股改的主要手段，而提升股改方案的技术含量也不应是股权分置改革的中心任务。应该力求以尽可能小的成本、尽可能快的速度、以及尽可能简明清晰的过程使股改走向全面成功。一、当前股改方案应采取的四种方式当前股改中应采取的对价方案以如下四种方式最为合适：１、送股。２、派现。３、缩股。４、承诺。1、送股优点：（1）操作简单，对价明确。有利于广大流通股东进行比较判断：从送达率的角度看流通股东实际获得，从送出率的角度看非流通股东实际支付的对价水平。（2）不会改变公司的财务指标，进而不会影响公司其他股东的利益，尤其适用于“A+B”及“A+H”公司的股改方案。（3）不会导致股市的额外扩容，有利于市场产生稳定的预期。缺点：（1）由于股票的送出，控股股东持股比例下降，对持有上市公司股票比例不大的非流通股股东有丧失控制权的可能。（2）送股不会改善股票的市盈率，不会额外增加股票的投资价值。2、派现优点：对价最明确，不仅有利于流通股东进行比较判断，而且让流通股东最安心（符合投资者“落袋为安”的心理）。缺点：（1）流通股东无法享受到由公司价值升值所带来的好处。（2）加大了非流通股东筹集资金的难度。（3）流通股东实际获得对价在量上相对较少。3、缩股优点：（1）能够改善上市公司的财务指标，提高公司股票的投资价值，特别适用于那些绩差公司的股改方案。（2）流通股股东持股比例能够显著上升，有利于并购市场发挥应有的作用。（3）使得市场股票存量减少，有利于现有资金保有量满足股市的正常发展。缺点：（1）控股股东有丧失公司控制权的危险（但这正是控制权市场形成和发挥应有作用的必要前提）。（2）流通股东的实际持股成本不能得到降低，（从投资成本角度讲）可能不利于吸引投资者进行相应的投资。4、承诺优点：（1）有利于股改方案更好地符合上市公司或非流通股东的实际情况，进而有利于股改的顺利推进。（2）有利于股改后稳定上市公司的股价预期，因为相应的承诺条款对公司的股价、公司的业绩、公司管理层等方面进行了约束。缺点：（1）承诺五花八门，表述模糊，不利于流通股股东进行必要的判断和比较。（2）相当多的承诺没有相应的技术进行保障，因而在实际执行效果上存在着疑问。（3）由于承诺都是“期货”，因此承诺本身存在着很大的不确定性，有违“最简单的就是最好的”原则。（4）对非流通股东和公司管理层自觉性要求很高，在公司治理不完善的中国上市公司中，这是一大考验。（5）承诺只能作为对价的辅助部分，而不能成为对价的主体。二、四种不同类型公司的解决方法1、经营业绩良好公司的股改应该采取“有对价有流通，无对价无流通”的原则和方式目前的一个最大难点是：很多此类公司非流通股东数量较多，比较分散，相互之间难以协调，有些非流通股东渴望股改，而有些非流通股东根本不希望股改或者希望搭“顺风车”，逃避支付对价。2、绩差公司的股改强烈建议采取缩股方案，而且亏损越多的公司其缩股比例应该越高。与送股、送现金等方案相比，缩股方案不会影响到公司的可持续性发展，反而能改善上市公司的静态财务指标，降低上市公司的市盈率，提高其投资价值。3、含B、H股公司的股改在含有B、H股的上市公司进行股改时，应由A股流通股东进行表决，B股和H股股东没有表决权。尽量采用不会对B股和H股股东利益造成负面效应的送股、派现方案。几个例外：第一，在股权分置改革推进的过程中如果涉及到侵害B股和H股股东利益的情况，那后者应当获得适度补偿。第二，若B股非流通股股东在B股市场寻求获得流通权的情况，B股非流通股股东可以向B股股东支付对价。4、中小企业板的股改中小企业板有条件尽快率先完成股改，为其他上市公司股改提供参考和借鉴；允许中小企业板股改后率先实行新老划断，进行再融资。主板公司的“新老划断”应该暂缓，应在完成股改的主板公司数与流通市值均达到总数的80%后展开为好。三、解决方案中的几个原则与标准1、三项原则（1）公平优先，程序至上。（2）有对价有流通，无对价无流通。（3）明确对价的真实含义。从这个角度看，目前的一些观点是站不住脚的。经营成果不是对价，将来有明确的收入预期不是对价，蓝筹股更并不必然等于少支付对价。事实上，这些因素都已经反映在公司的市场表现即股价上。2、四项应该禁止的行为（1）非流通股东不得以上市公司财产进行对价支付（2）非流通股东不得利用股权分置改革变相扩容（3）非流通股东不得在股权分置改革方案中虚假承诺（4）基金管理公司不得同非流通股东及（或）上市公司存在不正当利益关系3：一项慎重金融创新与股权分置改革结合在一起要慎重主张用金融创新手段来解决中国股权分置问题的想法犯了一个程序上的错误，没有意识到股权分置改革是进行金融创新的必要的前提条件。四、试点公司股权分置改革评选表1、上海金信证券研究所股权分置改革方案评价指标及权重指标类别权重方案整体情况20%对流通股东的补偿度40%非流通股东承诺事项15%方案实施的预期效果10%投资者认同度15%表2、上海金信证券研究所评选“十佳上市公司股权分置改革方案”名单公司名称代码综合评分方案简述1物华股份6002477510股送5股2韶钢松山0007177410股送3.5股3亨通光电6004877010股送4.5股4中捷股份0020216910股送4.5股5三一重工6000316910股送3.5股,派8元6凯诺科技6003986910股送3股7长力股份6005076810股送3.5股8鲁西化工0008306710股送4股9鑫富药业0020196710股送4.5股10郑州煤电6001216710股送3.8股续一浙江龙盛60035266天威保变60055066传化股份00201065金发科技60014365银鸽投资60006964人福科技60007964永新股份00201462苏泊尔00203262紫江企业60021062恒生电子60057062广州控股60009861卧龙科技60058061新和成00200160华联综超60036160风神股份60046960华海药业60052160宝胜股份60097360吉林敖东0062359宏盛科技60081758续二东方明珠60083258伟星股份00200357海特高新00202356七匹狼00202956华发股份60032556苏宁电器00202455上港集箱60001855申能股份60064254农产品00006153中信证券60003052国投电力60088652宝钢股份60001950金牛能源00093746清华同方60010046中化国际60050043中孚实业60059535长江电力60090029表3、最受投资者欢迎十佳上市公司股权分置改革方案公司名称证券代码投资者评分方案简述1三一重工60003164.9610股送3.5股,派8元2宏盛科技60081761.3910股送5股3物华股份60024761.0610股送5股4传化股份00201059.5110股送4.5股5中捷股份00202158.7410股送4.5股6鑫富药业00201958.4710股送4.5股7亨通光电60048757.6710股送4.5股8浙江龙盛60035254.8710股送4股9东方明珠60083254.8610股送4股10风神股份60046954.6310股送4.2股注：本名单由上海金信证券研究所与证券之星网站联合举办的网上投资者评选活动中评出结语总之，目前笔者建议有关部门应该在前期出台一系列政策的基础上，出台明确的对价原则，以规范市场所有参与者的行为，从而使股权分置改革这个中国证券市场发展过程中的“第二次革命”能够在公平清晰的原则指导下取得成功。谢谢！上海金信证券研究所有限责任公司电话：021-62554521/4522传真：021-62554528电邮：research@kinghing.com网址：地址：上海市江宁路167号新城大厦23层（200041）