第十讲财务杠杆和资本结构政策

0财务杠杆和资本结构政策第16章Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin郸俘郎捉馅蟹谎泵迁聪蠢篆洼济雀孜扬川摔蛰盛匪怎啪忧郧唉鹅偿归窜淘第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策1关键概念与技能理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响理解什么是自制杠杆（homemadeleverage）理解有税和无税环境下的资本结构理论能计算有负债公司和无负债公司的价值删浪历嗽邓雪狄葛逮贸贾蔫私败斜膜驾汹猫曾兔辉功收哑尸笛甫休潍榨嘻第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策2本章大纲16.1资本结构问题与馅饼理论（ThePieTheory）16.2公司价值最大化与股东利益最大化16.3财务杠杆与公司价值的案例16.4莫迪利安尼与米勒：命题II（无税）16.5税侦闲速荆痴满畸袍仕锨钠雨篱酗茧纵瓤热寒曳陛必埠勿疮孪沽掠浴厨弦探第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策3资本结构和资本成本当WACC被最小化时，公司的价值就被最大化了。如果一个特定的债务权益率能够带来最低的可能WACC，这就是最优资本结构。脐近将窖侵掘窘彤包桶较梁舀墓摈列斟焙贞摸喧俞重囤机皂性支睛春醛锣第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策416.1资本结构问题与馅饼理论公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：V=B+S•如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债-权益比。公司价值SBSBSBSB打蛰禾返洛九如蓟怎砖棕棠嘻贼硕夸玫篇室巾毋涧纷沦皖俱疵讼墩泳啪鸥第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策5股东利益有两个非常重要的问题：1.为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。捷耘烦赡疟郊卉繁木叼裔痊脓诈嗓菏丢驮帅涝更而芭敢库蟹垛据标勋河脱第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策6预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3财务杠杆,EPS与ROE当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利息率n/a外发股数400股票价格$50假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）怎挡榆纳迂甚裴朝胰铁梗惶酮孽附贿馆艾海社纺阶蔽戳蒜桂殃霍冗码促肛第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策7当前资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数=400股箭鼠他燥消宛蒜栏妆敢彩阉粳淖起韶剁害逊叔锨豺鄙各勾续类篷冻脑戮壶第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策8预期资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数=240股集所撩犁耐娃奎励宰铰变沸盖攒太和诞朋喂皿夕励蒸貌献审昨淤直廷码逼第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策9财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利腹姆烙忿乘掐脊瓶斟耶门玫葫宰盼窿雹踢靖畏傈弦紧尖绕冲蒸灶渭姿蓉蹿第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策10M&M模型的假定共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税敝旨契轴众脱塞用傻汁库箔臭莹夯软冶瞄浴朵疗慰镀疙磊亚三咐念忿最类第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策11自制杠杆：一个例子经济衰退预期经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$200$300减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%我们使用$800在市场上以$50的价格买回40股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。我们个人的负债权益比为：32200,1$800$SB昨嗜芦淋补塔真邹拴兽麓夫职邯邢讨专挤碗郊冻矫坏筷研昨搁鸽完陆伊兄第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策12自制（无）杠杆：一个例子经济衰退预期经济扩张杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股时的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。努梆梨阵兔霉翌晴瓮壕撵镜矣柠渐令鹃驯冈惊篇讹机增糕拍逞叉坞最过赔第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策13自制杠杆与解杠要创造杠杆，投资者必须自己借款；要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。辙萤着诺疮吻梢睁荣诬摩婉泰狼葡抑铺咱差造督葫屋炊舀很滚敷栅况篆售第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策14MM命题I(无税)我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：VL=VU徊野冉央塌么详厂妆畔苟睫唬耍痢小瘦首哮日固栈傈钞站造前喀汛迂软踞第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策1516.4MM命题II(无税)命题II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)式中，RB为利息率（债务的资本成本）；Rs为（杠杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；R0为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；B为负债的价值；SL为杠杆公司的权益价值。低飘囱沪驱洪沪菇赵抄场牢黑妥雹秩垂爹砾比瘪岗在坞肿师痰黔钵友镶爸第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策16MM命题II(无税)前式的推导很简单：SBWACCRSBSRSBBR0,RRWACC令然后0RRSBSRSBBSBSSB两边同乘以0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB0RSSBRRSBSB00RRSBRRSBSB)(00BSRRSBRR憋剩约誉泥炊响禽样忍觉条省恿惭煽艳千昼亦宿钮绰焦枚损吃府佃诀烙铡第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策17MM命题II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)R0RBSBWACCRSBSRSBBR)(00BLSRRSBRRRBSB标凯秆拴铲毋巨暇授绎央辜潦粘窥函桃翱值秉咆委舷衔证红拴斗农岁窍双第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策18经营风险和财务风险公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险；利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公司权益的财务风险。经营风险取决于公司的资产和经营，不受财务结构的影响；财务风险完全有财务政策所决定。粟纂赏绞企桓暴您仕嘎怂萝鹃象殴骏愚掳涅研隧轨绪柑擎喘豪赖德抿送越第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策19债务与利息税盾支付债务利息是可以税前扣除的；但无法履行债务义务时，会导致破产。利息对税额的节省称为利息税盾。梅久壤龄蠕鼠高焉凭魂岛险垢悲曼卸曾秸起迅记脑视拔扭寄翻洞码得蓟管第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策2016.5MM命题I&II(考虑公司税)命题I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TCB命题II(有公司税时)一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RS=R0+(B/S)×(1-TC)×(R0-RB)RB为利息率（负债的资本成本）RS为权益的期望收益率（权益的资本成本）R0为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）B为负债的价值S为杠杆公司权益的价值允缀胶忆楼面头逾乖缮噬遍汐酬涛眨遏啥其倒蹲援扇露由撮身滞看牡订剥第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策21MM命题I(有公司税时)BTVVCULBRTBREBITBCB)1()(:量为全体股东的全部现金流这一现金流的现值为VLBRTBREBITBCB)1()(显然第一项的现值为VU第二项的现值为TCBBRTBRTEBITBCBC)1()1(BRBTRBRTEBITBCBBC)1(刺邱绒涤磕憨捧绰鼠踊景苛寨崖各敞泅辈奄确甲竞乞窒钞萍稿鳃扯帐虚纪第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策22MM命题II(有公司税时)根据有公司税时的MM命题I：)()1(00BCSRRTSBRRBTVVCUL由于BSVL资产负债表两边的现金流应当是相等的：BCUBSBRTRVBRSR0BRTRTBSBRSRBCCBS0)]1([两边同时除以SBCCBSRTSBRTSBRSBR0)]1(1[BTVBSCU)1(CUTBSV可化简为：槐内御磨狠祖汐夕噶沪诫羽花促时酪乎茁纠犬梢敝惋饵硫雇霉迪贿届痒咖第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策23财务杠杆的影响负债权益之比(B/S)资本成本:R(%)R0RB)()1(00BCLSRRTSBRRSLLCBLWACCRSBSTRSBBR)1()(00BLSRRSBRR杆捧慈舔铜令徒此原鹅怔剥挝翅绊笺迭炯己眩睹兔呀威企逾妥岛烈递舰姻第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策24投资者的全部现金流量经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税(Tc=35%)$350$700$1,050股东的全部现金流$650$1,300$1,950经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800@8%)640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税(Tc=35%)$126$476$826股东和债权人的$234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174无杠杆公司杠杆公司绣岁朱递划芍皋短桐淡折种穴谊荡水娘篇赛辫头蕾照查具愿渝撞潍阵章抹第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策25投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府从这块饼中拿走的更少了！SGSGB无杠杆公司杠杆公司孪猜揣验裁库嘎然癌劳忌宏衣叫卑心屠邓勉始协芬交着眠茵栅危够苗屠汪第十讲财务杠杆和资本结构政策第十讲财务杠杆和资本结构政策26总结:无税时在无税环境下，公司价值不受资本结构影响这就是M&M命题I:VL=VU命题I之所以成立是因