桂冠电力公司跟踪报告(PDF5)对价新增资产注入承诺(1)

请阅读最后一页评级说明和重要声明桂冠电力维持“推荐”评级SH600236当前股价:5.58元电力生产业行业评级：中性2006-6-7徐颖真（8621）[e-mail]对价新增资产注入承诺、成长空间如期打开公司基本数据2005-12-31总股本(万股)135,073流通A股/B股(万股)30,026/0资产负债率69.71每股净资产（元）2.23市盈率（当前）34.23市净率（当前）2.5012个月内最高/最低价11.84/7.20市场表现对比图（近12个月）-20%0%20%40%60%80%100%05-6-705-9-705-12-706-3-7桂冠电力上证指数深证100指数资料来源：彭博资讯可比较公司G华能030405PE15.9628.6115.93PB2.732.912.02EV/EBIT1.251.150.57国电电力030405PE19.4123.3414.86PB2.622.531.96EV/EBIT4.212.831.91公司最近事宜相关研究报告要点股改对价调整为：10送2.5，同时大唐集团承诺：1）以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内水电资源；2）06年下半年启动定向增发将岩滩注入公司，07年完成；3）根据需要逐步将龙滩水电开发公司的发电资产注入。修改后的股改对价大大出乎市场预期，相关的资产注入承诺意味着公司装机将在短期内翻番，同时长期还有巨大成长空间公司目前控制装机和权益装机分别是277和150万千瓦,其中水电控制和权益装机分别是165.3和82.6万千瓦，07年岩滩的注入，当年实现水电权益装机翻番。龙滩第一台机组的投产在07年4月份，该电站规模仅次于三峡电站，保证了桂冠电力长期的可持续成长。岩滩电站投产时间早，造价低、折旧低，注入公司必将进行重估以及进行电价调整，这2个因素不确定性极大，我们认为如果重估单价按6000－7000/kw计算，按照3.5％的回报率计算，岩滩电站正常的年盈利在3个亿左右完全可以预期。07年业绩的定性预测：公司承诺06年下半年实施定向增发收购岩滩，但目前收购细节未作任何披露，我们根据公司目前的负债结构、岩滩的可能作价大致测算，认为增发规模在3－4个亿，岩滩带来净利润的增厚在40％，考虑股本摊薄后，公司07年的EPS同比06年在30％以上我们预测公司06年、07年摊薄后EPS分别是0.3元（已经考虑了全部转债的转股）和0.4元，公司的长期成长性已经非常明晰，因此我们认为可以给公司赋予和长江电力一样的16倍左右的PE倍数，谨慎预测一年内的目标价位是6.5元（G股除权后），相当于目前8.13元股价，建议复牌买入，维持“推荐”！主要财务指标2003A2004A200503A2005A2006E2007E主营业务收入（百万元）6777131852257339534068增长率(％)6.75.3315926055.262.92净利润（百万元）293238163220439506增长率(％)13.2-18-32-7.693.415每股收益(元)0.220.180.120.160.300.40净资产收益率（％）10.18.15.527.2013.5213.17每股经营现金流（元）0.590.540.330.570.680.89分红率（％）6963675050资料来源：公司报告，长江证券研究所预测公司研究－跟踪报告公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明1股改对价内容送股对价：流通股东10获送2.5股承诺：1、大唐集团定位公司为其在广西红水河流域的唯一水电运作平台，并以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内水电资源；2、06年下半年启动定向增发将岩滩注入公司，07年完成；3、根据需要逐步将龙滩水电开发公司的发电资产注入公司；4、06－08年分红不低于当年可分配利润的50％表1：流通股东每10股获送2.2股带来的股东结构变化（考虑转债的全部转股）股东类型对价执行前持股数量（万股）对价执行前持股比例%对价执行增减股数（万股）对价执行后持股数量（万股）对价执行后持股比例%锁定期大唐集团72507460053.68-7008893265498566844.393年广西投资26253133419.44-2537744523715388916.0750％锁定1年50％锁定2年募集法人股764534665.66-7390332690631344.681年A股28667198021.22227833320.5514505300.534.86合计13507313801001475707991100资料来源：公司公告目前转股价6.07元，股改停牌前收盘价5.47元，复牌后转债必将绝大部分转股，全部转股后总股本将达到14.75亿，扩大9.25%。岩滩、龙滩的持续注入预期打开公司长期成长空间表2：公司下属电厂及装机规模电厂电站持股比例装机权益装机投产时间设计多年平均发电量大化100%4×11.445.68621全资百龙滩100%6×3.219.2999.47大唐桂冠合山合山（火电）60%2×33+4639.604/09、04/1230桂冠开投电力乐滩52%4×1531.204/12、05/08、05/10、05/1234.95广西平班水电平班35%3×13.514.204/12、05/08、05/0316合计277.3149.8岩滩70％12184.7大唐持股龙滩65％420273资料来源：公司公告表2：公司目前所有水电站及大唐集团承诺注入的岩滩、龙滩电站的基本数据公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明2级次电站名称年发电量（亿千瓦时）装机规模（万千瓦）建设状态所有权3平班1613.5×3=40.5投产桂冠电力、广州能发集团、黔西南州工业投资、隆林县电业相对控股：35％:28％:27％:10％4龙滩一期70×6＝420二期70×3＝21001/07开工03/12截流07/04第一台，09/12全部建成大唐集团、广西投资集团、贵州省基本建设投资公司：65%:30%:5%5岩滩一期：56.6一期30.25×4＝121二期60一期已经投产；二期规划大唐集团、广西投资集团：70％：30％6大化2111.4×4＝45.6投产桂冠电力全资7百龙滩9.473.2×6＝19.2投产桂冠电力全资8乐滩3515×4＝60投产桂冠电力、广西投资集团：52％:48％资料来源：长江证券研究所公司目前控制装机和权益装机分别是277和150万千瓦,其中水电控制和权益装机分别是165.3和82.6万千瓦，07年岩滩的注入，保证了水电权益装机翻番。龙滩第一台机组的投产在07年4月份，该电站规模仅次于三峡电站，大唐集团的承诺意味着，龙滩电站股权进入公司仅仅是时间问题，这保证了桂冠电力长期的可持续成长性。岩滩：05年净利润6500万，该厂目前执行上网电价仅0.13元/kwh，由于该厂投产时间早，造价低、折旧低，注入公司必将进行重估以及进行电价调整，这2个因素不确定性极大，我们认为岩滩与公司其他水电站同处红水河流域，盈利能力具有较强可比性，流域内的电站统一纳入公司旗下对调度等方面都有正面影响。我们认为如果重估单价按6000－7000/kw计算，按照3.5％的回报率计算，岩滩电站的年盈利在3个亿左右是完全可以预期的。表3：公司下属电厂及装机规模正常年份发电量（亿kwh）正常年度净利润（亿）装机（万千万）大化、百龙滩312.464.8乐滩281.860平班181.340.5岩滩55?121资料来源：长江证券研究所06年前5月水情略有改善，但中期业绩难有大惊喜表2：06年1－5月份公司下属电厂的电量情况06年1月份06年2月份06年3月份06年4月份06年5月份06年1-5月05年中期大化1.250.751.171.951.436.557.64百龙滩0.680.410.480.850.673.093.37乐滩0.690.741.400.871.835.542.98平班0.800.671.121.160.954.694.4公司跟踪报告请阅读最后一页评级说明和重要声明3合山新2.212.372.672.159.41合山旧3.413.223.073.6613.35合山合计5.615.595.745.815.5028.2625.19资料来源：公司公告红水河流域近3年在全国各大流域普遍丰水的情况下持续来水不佳，06年上半年来水仍然一般，同时由于火电的电价联动调整仍未实施，预计公司中期业绩很难有太大惊喜。07年业绩的定性预测公司承诺06年下半年实施定向增发收购岩滩，但目前收购细节未作任何披露，我们仅能就公司07年的业绩作一定性分析，假设岩滩重估价6500元/kw，70％股权总收购金额55亿，公司一旦中止四川项目收购，则可以收回27亿的预付款，公司转债全部转股后负债率下降，负债融资的空间仍然较大，我们认为收购岩滩定向增发的规模在3－4个亿是比较合理的。表3：收购岩滩带来业绩增长模拟2006年2007年净利润(亿元)总股本(亿股)EPS净利润(亿元)总股本(亿股)EPS不考虑岩滩收购4.414.760.305.114.760.35考虑岩滩收购/5.1+2.114.76＋3.50.40收购岩滩后增幅/40％24％11.5%资料来源：长江证券研究所估值及投资建议1、我们预测公司06年、07年摊薄后EPS分别是0.3元（已经考虑了全部转债的转股）和0.4元，08年以后的增长取决于龙滩电站注入公司的进度，我们暂不作预测，公司的长期成长性已经非常明晰，我们认为可以给公司赋予和长江电力一样的16倍左右的PE倍数，谨慎预测一年内的目标价位是6.5元（G股除权后），相当于目前8.13元股价2、维持推荐评级。建议复牌后买入。长江证券有限责任公司研究所武汉上海新华路特8号长江证券大厦3层汉口路130号5层邮政编码430015邮政编码200002联系人张华（研究产品发布）联系人甘露（机构客户服务）电话[phone]电话[phone]传真[phone]传真[phone]投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。“长江证券研究”系列行业报告系列：行业深度、行业快评、行业月度报告公司报告系列：公司深度、公司跟踪、公司新股分析、公司快评策略报告系列：即时报告，专题报告（宏观、市场、产业选择、基金、固定收益、投资组合、金融产品与创新、估值及投资理念），定期（月度、季度、半年度、年度）和专题投资策略报告综合报告系列：晨会纪要、研究报告周报、重点跟踪公司投资评级、投资策略日刊、理财顾问产品、课题研究以及其它报告印刷产品系列：长江证券投资策略报告、长江证券研究年报、精品报