并购案例KKR收购RJR

KKR并购RJRNabisco案例分析小组成员：李慧群王宁张蕾刘志航Contents一、KKR和RJRNabisco简介二、收购动因分析三、收购过程（KKR与MBO团队竞争)四、目标企业估值五、支付对价六、反并购策略七、并购整合及并购中出现的问题八、启示一、并购双方简介KKR成立于1976，是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司。开创了管理层参与的杠杆收购（LBO)。1965–1988(13年)完成30例杠杆收购(LBO)购买价格总计超出US$300亿KKR自有资金仅US$22亿复合年回报率达60%KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：a.财务顾问；b.投资合伙人；c.作为LBO/MBO股权投资团体的监管代理人。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。在KKR的投资模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象;二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。RJR:雷诺烟草公司，美国第二大烟草公司Nabisco：美国第一大饼干公司1985年，RJR实行多元化经营,购买Nabisco(US$49亿)后,成立RJRNabisco。1988年成为LBO/MBO的目标。一、并购双方简介RJRNabisco85年并购后营业收入增长率增加，可见其并购后经营上的发展潜力。87年有所下降主要由于股灾导致整体股价下跌，烟草业不被看好，市场萎缩净利率有所下降是由于其并购后利息费用增加。(百万US$)1986198719861987资产负债现金8271,088应付票据518442应收帐款净值1,6751,745应付帐款2,9233,187存货2,6202,678长期负债一年内到期部分423162其他流动资产273329应付所得税202332固定资产净值5,3435,847长期负债4,8333,884递延所得税751846商誉和其他无形资产4,6034,525可赎回优先股291173其他非流动负债1,4481,797已停止运营业务的净资产净值716负债总额11,38910,823其他资产644649股东权益5,3126,038资产总值16,70116,861负债及股东权益总和16,70116,86119861987可抵押资产9,63810,270流动比率132.69%141.64%资产负债率68.19%64.19%总资产回报率6.37%7.17%净资产回报率20.03%20.02%1公司的可抵押资产也较多，占资产大的60%左右2.流动性状况好3.长期负债占负债总额的40%左右，负债能力较好二、并购动因分析1.市值被低估股灾后RJRNabisco食品部门发展较好，烟草部门销售状况暂时不佳，股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值。受烟草部门影响，股价较低，市值被低估。1987年10月19日，股价$55.875，市值$138亿2.现金流充足且稳定，流动性较好可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值，同时也为杠杆收购提供有利条件。3.企业管理效率提升带来的潜在回报现有管理层希望通过在股价被低估的时候收购公司，再部分出售套利，从而实现公司的私人化。无心通过提高管理效率来推动公司发展。其经营状况没有太大问题，因而并购后在管理效率方面还有很大空间三、并购过程第一竞标方：MBO管理团队顾问：Shearsonlehman所罗门公司第二竞标方：KKR顾问：Drexel、美林MorganStanley、沃塞斯坦.佩雷德公司第三竞标方：ForstmanLittle公司第四竞标方：第一波士顿银行雷诺-纳贝斯克仲裁方：独立董事组成的仲裁委员会顾问：拉扎德公司狄龙-里德公司三、并购过程1、1988年10月20日，管理层团队宣布收购2、10月24号，KKR公司在寻求合作失败后加入，90美元/股Forstmanlittle公司加入3、管理层和lehman公司和KKR公司商议合作事宜4、10月31日，KKR公司作尽职调查92美元5、11月6号Forstmanlittle公司加入竞标方管理层协议暴露6、11月14号KKR公司得到前总裁帮助7、11月15号Forstmanlittle公司退出竞标85美元8、11月15号第一波士顿银行参加竞标9、11月20日，第一轮竞标开始：KKR94美元，Lehman100美元，第一波士顿银行118美元10、11月29号，第二轮竞标开始：KKR106美元，Lehman100美元11、11月30号12：50分Lehman公司报价每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司报价每股109美元结果：KKR公司获胜1988.10.20MBO团队收购要约US$75/股(普通股)总购买价:US$170亿1988.10.24KKR收购要约US$90/股(普通股)$84现金$6其他证券形式US$108/股(优先股)总购买价:US$207亿1988.11.03MBO团队收购要约US$92/股(普通股)$84现金$8其他证券形式总购买价:US$207亿1988.11.30下午MBO团队修改其收购要约现金$84PIK优先股$20可转换优先股$4$1081988.11.30下午MBO团队再修改其收购要约现金$84PIK优先股$24可转换优先股$4$112三、并购过程最终博弈结果：MBO管理层收购每股$112（现金84PIK优先股24可转换优先股4）1.卖出其食品业务保留其烟草业务2.从上市公司转化为非上市公司3.KKR保证给股东25%的股份4.不答应给失业员工补偿管理层“金降落伞计划”曝光（无论并购是否成功，管理层都将获得5000万的补偿）KKR杠杆收购每股$109（现金81PIK优先股18可转换优先股10）1.保留所有的烟草业务保留食品业务的绝大部分2.从上市公司转化为非上市公司3.给股东15%的股份4.答应给失业员工补偿四、目标企业估值采用现金流贴现模型V=∑CFt/(1+r)^t确定r（WACC）：1.根据CAPM，得到股权资本成本：Ri=Rf+β(Rm-Rf)β=1.05(行业)Ri=13.275%2.债务资本成本：8.5%负债权益比=100%3.WACC=9.4%预测年份1989199019911992199319941995199619971998EBIT27542699.4622989.3083632.6154014.8464423.3854869.0775354.6925888.6926466.1541790.11754.651943.052361.22609.652875.23164.93480.553827.654203+折旧2949.12745.652942.053268.23529.653799.24087.94413.554766.655148-资本化支出2175.12189.652387.052696.22943.653201.23469.93775.554108.654470-营运资本净增加2096.12105.652300.052602.22841.653091.23350.93646.553968.654319经营性现金流量2096.12105.652300.052602.22841.653091.23350.93646.553968.654319折现系数倒数109.40000000%1.1968361.3093391.4324161.5670641.7143681.8755182.0518172.2446882.455688折现系数0.9140767820.8355360.7637440.6981210.6381360.5833050.5331860.4873730.4454960.407218现值1915.9963441759.3471756.651816.6511813.361803.1141786.6531777.231768.0191758.774合计17955.79352五、对价支付收购价格是250亿美元。银团贷款145亿美元德崇和美林：50亿美元的过桥贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。在整个收购中，KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99．94％的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔．米尔肯（MichaelMilken）发行垃圾债券筹得。整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达10亿美元。六、反并购策略约翰逊的“金降落伞计划”：按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的规定。意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。这种让收购者“大出血”的策略，属于反收购的“毒丸计划”之一。其原理可扩大适用到经营者各种原因的退职补偿。价值近5000万美元的52.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的1500份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊最终获得5300万美元的退休金，反并购失败，但他也没多大损失。七、并购整合及并购中出现的问题1.资源整合风险——1989年3月宣布任命郭士纳为RJRNabisco新总裁他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算正常。——从其他行业引进管理者，其没有烟草业的从业经验七、并购整合及并购中出现的问题2.市场经营风险1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后公司进行了裁员，雇工人数减少到2300人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46%。但是其用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普•莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。RJR的烟草市场在1989年萎缩了7%～8%。七、并购整合及并购中出现的问题3.财务风险——KKR在1990春面临新的财务困境（1）US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期；（2）US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率。——KKR采取行动进行债务重组（1990年7月16日）1.增发普通股2.PIK债券转股3.以普通股或可转款优先股和少量现金交换PIK债券4.申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券七、并购整合及并购中出现的问题——重组后结果1991年3月，KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股，宣布普通股重新上市意图1991年4月，KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$11.25)，并在纽约交易所上市在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹•纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。八、启示成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）财务策略:金融技术运用与财务风险管理,对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构