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02008年9月全球金融风暴解析1概述美国次贷危机演变为百年一遇的全球金融风暴。美国次贷危机自2007年2月次级按揭资产质量问题浮出水面以来，愈演愈烈，从次贷信用危机发展成影响美国投资银行、保险公司及商业银行等主要金融机构的华尔街危机，并向全球金融市场扩散，出现全球流动性危机。雷曼破产导致市场对手方风险（counter-partyrisk）大幅增加，雷曼以及AIG等机构大规模出售资产及去杠杆化（de-leveraging）对市场估值体系造成巨大冲击，使得银行间融资市场流动性枯竭。同时，在信贷紧缩的背景下，企业融资成本居高不下，房地产价格下跌导致的财富效应的破灭影响消费开支，将对美国及全球实体经济增长带来冲击流动性泛滥、追求风险收益及金融创新带来的高杠杆率是本次金融危机的根源。次贷问题及所引发的金融危机，直接原因是美国房价下跌引起的次级贷款资产质量下降。美联储在IT泡沫破灭之后长期实行宽松的货币政策，在低利率的环境下，投资者对投资回报的追求带来了对风险的偏好，金融创新（MBS，CDO及CDS等）提供了提高杠杆比率的工具。2004年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，信贷风险凸现，过高的杠杆比率使得金融机构的抗风险能力极为脆弱。在这一过程中，监管机构对投资银行承担的风险以及资本充足率的监管严重缺失各国政府积极出台应对政策：为缓和次贷危机引发的金融风暴的影响，避免经济陷入衰退，各国央行及政府运用扩张性的货币和财政政策来进行救市及刺激经济增长。07年9月份以来，美联储连续多次降息，将联邦基金利率由5.25%降至2%；08年1月，美国公布了耗资约1680亿美元的退税方案，以促进个人消费和企业投资。在金融市场，针对流动性（Liquidity）枯竭，美联储及各国央行出台一系列政策，包括通过定期拍卖工具（TAF）向存款性金融机构提供贴现融资、推出定期证券借贷工具（TermSecuritiesLendingFacility）及推出一级交易商信贷工具（PDCF）等；针对偿付能力（Solvency）问题，美国政府提出动用7000亿美元来收购金融机构帐面上流动性差、市场认为风险较高的资产，但该方案在9月30日遭到美国众议院否决，预计新方案有望于近期推出并重新提交国会批准。随着危机的不断加重，多国央行有可能采取同步减息的措施。同时，各国监管机构还出台了限制卖空的措施，以提振股票市场的信心全球金融风暴对中国的影响：中国官方储备及商业银行投资的美元资产在本轮危机中一度暴露于风险中，目前来看投资损失有限。但是全球经济一体化以及美国及其他发达国家经济增长放缓将使中国面临的外部环境大为恶化，令宏观经济面临下行的风险，国内金融市场波动增大2目录第一章近期金融风暴给全球市场带来重大冲击…………………………3第二章近期全球金融巨头不断陷入困境…………………………15第三章本轮金融危机的形成机制…………………………32第四章金融风暴对全球市场影响展望…………………………403第一章近期金融风暴给全球市场带来重大冲击42008年9月19日2008年9月15日2008年9月14日主要事件2008年9月18日2008年9月7日随着房价持续回落，次贷风暴波及全球金融市场，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩水。房贷美/房利美分别报出8.2亿美元和23亿美元的亏损，股价重挫，标志着全球金融风暴的开始2008年8月前后美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资1000亿美元，并正式接管两房美林宣布被美国银行以500亿美元对价收购英国最大的抵押贷款银行HBOS因房价持续下跌账面价值严重缩水，9月18日宣布被Lloyds银行以122亿英镑收购雷曼兄弟14日宣布出售自己的努力失败，并向法院申请破产保护。雷曼兄弟破产造成的系统性风险对全球金融市场造成巨大冲击，导致本轮金融危机进一步恶化美联储联手各国央行再次向市场注入流动性、暂时禁止卖空金融股、财政部宣布拟成立7000亿美元实体收购低流动性资产等救市政策，刺激全球股市大幅反弹次贷危机引发全球金融风暴2008年9月16日联储注资850亿美元接管AIG；雷曼破产导致最大的货币市场基金之一ReservePrimary遭投资者挤兑，被迫暂停赎回，货币市场陷入混乱2008年9月29日众议院否决7,000亿美元的救助计划，标普500指数暴跌8.8%，欧洲股指跌幅超过5%。Wachovia被迫将银行业务以21亿美元的价格卖给花旗，比利时、荷兰和卢森堡向富通集团注资163亿美元以避免其破产，英国接管房贷机构Bradford&Bingley，德国向地产贷款机构HypoRealEstate提供350亿欧元的信贷担保2008年9月21日美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，标志着独立投行模式的终结2008年9月26日WashingtonMutual申请破产，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，后被JP摩根以19亿美元的价格收购52008年2月18日2007年8月10日2007年7月30日主要事件2007年10月24日2007年6月20日美国第二大次级抵押贷款机构NewCenturyFinancial发布盈利预警，随后于4月4日裁减半数员工，并申请破产保护，显示美国抵押贷款风险开始浮出水面2007年2月13日贝尔斯登两家投资于次级债的对冲基金因严重亏损，被债权银行美林拍卖作为抵押的次级债券，次级贷款危机爆发次贷危机继续恶化，美联储向市场注入380亿，欧洲央行此后注资2130亿美元，8月17日美联储将贴现率下调0.5%美林公布受次贷危机影响，2007年三季度亏损79亿美元，前CEO斯坦奥尼尔辞职，拉开了金融机构大规模冲减资本金的序幕美国最大的房贷公司AmericanHomeMortgage无法发放新贷款，当日股价下挫89%，随后于8月6日申请破产英国政府将陷入次贷危机的NorthernRock银行收归国有次贷危机引发全球金融风暴（续）2008年5月6日UBS表示受巨额资产冲减的拖累，其1季度亏损额高达110亿美元。房利美表示1季度亏损21.9亿美元2008年3月17日贝尔斯登被迫以每股2美元的价格卖给摩根大通（后为每股10美元），显示次贷危机进一步恶化2008年3月17日美林08年1季度亏损19.6亿美元，冲销65亿美元资产；次日花旗亏损51.1亿美元，冲销130亿美元损失2008年1月18日美国推出包括退税措施在内的，总额为1450亿美元的财政刺激方案，以挽救游走在衰退边缘的美国经济2008年1月10日美国银行宣布以40亿美元的价格收购美国最大抵押贷款机构Countrywide675808590951001052008-08-012008-08-082008-08-152008-08-222008-08-292008-09-052008-09-122008-09-192008-09-26标普500指数MSCI欧洲指数MSCI亚洲指数8月以来不断扩散的金融风暴拖累全球股市大幅下挫08年以来，次贷危机阴霾持续挥之不去，主要投行深陷次贷泥淖，危机影响开始向其他金融领域扩散，并对实体经济产生了不利影响进入8月，由于资产质量不断恶化，亏损严重，资本金不足等原因，多家重量级金融机构濒临破产窘境：雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，两房及AIG被美国政府接管，高盛与摩根斯坦利转型为银行控股公司，摩根大通收购华盛顿互惠银行，掀起全球金融市场新一轮动荡，导致全球股市大幅下挫，部分金融市场（如俄罗斯）被迫暂停交易面对动荡加剧的金融市场，各国政府不断采取救市政策，美国政府拟动用7,000亿美元收购低流动性资产以根本解决金融机构面临的问题，短期支持全球股市近日有所反弹，但该方案于9月29日被美国国会众议院否决，引发股市大幅下挫08年8月以来金融风暴拖累全球股票市场大幅下挫8月以来全球主要股票市场股指表现08年8月以来变化标普500指数-12.70%MSCI欧洲指数-18.03%MSCI亚洲指数-22.22%数据来源：Bloomberg，截至2008年9月30日最新点位08年8月以来跌幅08年以来跌幅较历史高点跌幅中国上证指数2,294-17.4%-56.4%-62.5%沪深300指数2,244-20.0%-58.0%-61.9%香港H股指数9,070-27.5%-43.7%-56.0%恒生指数18,016-20.7%-35.2%-43.6%美国标普500指数1,106-12.7%-24.7%-29.8%道琼斯指数10,365-8.9%-21.9%-27.0%全球其他市场英国富时指数4,819-11.0%-25.8%-28.6%法国CAC指数3,953-10.0%-30.0%-32.8%德国DAX指数5,807-10.4%-28.9%-28.5%日经225指数11,744-12.2%-26.4%-32.9%韩国KOSPI指数1,456-8.7%-23.7%-30.2%7010020030040007-0107-0507-0908-0108-0508-091234508-08-0108-08-1608-08-3108-09-1508-09-300.00.51.01.52.02年期5年期10年期30年期3个月国债02004006008001,00008-0108-0308-0508-0708-09美林摩根士丹利雷曼兄弟贝尔斯登高盛金融风暴令投资者避险情绪大幅攀升，市场流动性极度紧张：–大量避险资金涌入国债市场，加上联储不断向市场提供流动性，令各期限国债收益率持续下行，短端收益率下跌明显，3个月国债收益率一度达到0.14%的历史低点–信用利差迅速扩大，各主要投行CDS价格大幅攀升–最新TedSpread大幅攀升超过350基点，迫使全球央行不断向金融体系注入流动性美国国债收益率下滑明显金融风暴令投资者避险情绪加剧，市场流动性极度紧张各主要投行CDS价格大幅攀升bpbp投资者心态恐慌，市场波动性处于高位市场流动性明显趋紧TedSpread数据来源：Bloomberg，截至2008年9月30日%%10015020025030035006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-078162432404810年期BBB级公司债券相对国债收益利差VIX指数（右轴）87080901001102008-07-312008-08-092008-08-182008-08-272008-09-052008-09-142008-09-237072747678美元综合汇率指数（右轴）WTI原油COMEX黄金CRB指数美元近期持续反弹，国际大宗商品显著走弱8月份以来美元汇率与国际大宗商品价格走势资料来源：Bloomberg，数据截至2008年9月30日2008年8月以来，由于次贷危机对全球经济的影响日趋显现，市场担心欧盟、日本等发达经济体或将陷入衰退，拖累欧元、日元等主要货币兑美元纷纷贬值，美元综合汇率指数持续上扬美元短期内的走强，加之投资者预期原油、工业金属等需求亦将受全球经济走弱影响而进一步放缓，共同拖累国际大宗商品价格近期显著下挫近期由于美国股市受金融危机影响出现大幅下挫，加之市场对美国政府的救市措施可能导致的政府赤字上升和通胀压力加大有所担忧，美元汇率有所回落，大宗商品价格虽然出现反弹，但伴随9月29日美国众议院投票否决财政部7,000亿美元的救市计划，再度大幅下挫8月份以来涨跌幅WTI原油-22.3%COMEX黄金-3.1%CRB指数-17.6%美元综合汇率指数4.3%美元%902040608010012007-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-09GoldmanSachsMorganStanleyMerrillLynchAIGFreddieMacFannieMaeLehmanBrotherWachovia标普金融指数GoldmanSachs-34.4%AIG-90.3%LehmanBroth