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1/5华策影视案例解析一、主营业务业务名称营业收入(万元)收入比例营业成本(万元)成本比例利润比例毛利率按产品电视剧销售81306.5888.79%51288.5792.60%82.96%36.92%影院票房5356.535.85%3791.846.85%4.32%29.21%广告3375.493.69%0.00-9.33%-经纪服务719.480.79%70.110.13%1.79%90.26%电影销售637.290.70%234.510.42%1.11%63.20%综艺节目175.470.19%0.00-0.48%公司的主要收入来自电视剧，利润比例最高。毛利率36.92%，在同类公司中处于较低水平。上市公司华策影视华谊兄弟唐德影视长城影视新文化电视剧毛利率(%)33.0556.340.7640.8541.39二、行业状况1、电视剧：根据国家新闻出版广电总局的统计，2015年1-6月，中国取得发行许可证的国产电视剧共计159部6,330集。截至2015年3月，持有2015年度《电视剧制作许可证（甲种）》的机构有133家，可以申领2015年度《电视剧制作许可证（乙种）》的军队系统制作机构有8家，持有2015年度《广播电视节目制作经营许可证》的机构有8,563家，电视剧制作机构数量自2007年以来呈逐年上升之势。2014年，中国取得发行许可证的国产电视剧共计429部15,983集，与2013年441部15,770集相比，部数有所下降，但集数略有上升，2013年以来整体呈现理性回落的趋势。根据《中国广播电影电视发展报告（2015）》，电视剧收视仍主要集中在卫视频道，2014年，36家卫视综合频道晚间时段共播出电视剧903部33,731集。近年来，我国电视剧市场规模保持平稳增长，2014年行业整体规模在130亿元左右，较2013年增长20%，从中长期来看，电视剧市场增速将逐步回落。另一方面，随着市场竞争的加剧以及观众欣赏层次的提高，未来电视剧行业由规模快速扩张向品质提升整体转型的步伐将进一步加快，有能力持续制作优质电视剧的企业将逐渐成为市场主导，特别是2015年一剧两星政策正式实施，对中小制作公司的冲击大于大型精品剧制作公司，进一步加速了行业整合。2/5理论上一剧两星政策使得那些通过高投入模式制作的电视剧面临首轮卫视播映权价格下降的风险，但精品剧的市场需求依然强烈，特别是网络视频服务企业对精品剧信息网络传播权的采购价格仍维持在较高水平甚至有所上升，对高成本制作的精品剧的市场增长起到支撑作用。此外，市场对热门网络小说等优质IP的争夺日趋激烈，部分制作企业着力围绕优质IP开发影视剧作品衍生产品，完善了影视产业生态，提升了盈利能力。新媒体在电视剧播出平台上正扮演愈来愈重要的角色，其影响力与日俱增，更重要的是，互联网和影视的融合不断加深，如影视作品众筹、制作方与电商合作开发影视剧衍生品的例子层出不穷。2、电影：根据国家新闻出版广电总局的统计，2014年共生产故事影片618部，同比减少20部；全国电影总票房296.39亿元，同比增长36.15%，其中国产片票房161.55亿元，占总票房的54.51%；全年票房过亿影片共计66部，其中国产影片36部；国产影片海外销售收入18.7亿元，同比增长32.25%；全年城市影院观众达到8.3亿人次，同比增长34.52%；全年新增影院1,015家，新增银幕5,397块，日均增长15块银幕，目前全国银幕总数已达2.36万块。2015年以来，我国电影市场继续保持快速增长的态势。根据国家新闻出版广电总局的统计，2015年1-9月，全国电影票房收入330.09亿元，同比去年的219.49亿元，增加110.60亿元，增长50.39%。其中，国产影片票房收入197.55亿元，比去年同期的112.73亿元，增加84.82亿元，增长75.24%；进口影片票房收入132.54亿元，比去年同期的106.76亿元，增加25.78亿元，增长24.15%；此外，今年前三季度国产影片票房份额达到59.85%，而去年同期国产影片票房份额为51.36%，国产影片的比例正在不断上升。中国观众的影院观影习惯正在形成，但与其他电影产业发达的国家相比，仍然有较大差距。中国银幕总量近年来快速增长，但目前人均拥有银幕数仍大幅低于电影产业成熟的国家。因此，中国电影票房市场仍有较大的增长潜力。随着中国观影次数的提升以及院线建设的发展，未来3年电影市场有望保持持续繁荣。可见，电视剧制作行业由于过去几年的快速发展，吸引了大量的资本，包括国营和民营资本。是一个门槛较低，竞争充分的行业，如果国家严格的行业准入和监管政策将来进一步放宽，广播电视行业的竞争将会更加激烈，外资企业及进口电视剧对国内广播电影电视行业的冲击亦有可能加大；同时，电影行业不论是制作发行还是院线建设，都处于初级阶段，这和行业内各公司纷纷加大电影行业的投资是充分吻合的。三、商业模式1、盈利模式：公司的上游为影视制作公司，影视行业内编剧、导演、制片人等，同时影视行业的特殊性，受到监管部门的审查备案管制；下游为各电视台、传媒集团及流媒体。公司电视剧投拍业务所形成的主要产品就是电视剧作品（即电视台播放的电视剧、音像制品等）及其衍生产品（广告等）。电视剧拍摄完毕并取得发行许可证后，即形成了可售电视剧产品，公司与各电视台签订电视剧播放许可合同，将电视剧播放权出售给电视台，公司获得发行收入。同时，公司将电视剧音像制品的版权转让给音像公司，取得相应的版权转让收入，以及通过网络点播、IPTV、手机电视、移动电视等授权方式取得新媒体播放权收入。公司作为内容出品商，具有前期投入大（核心是编剧、演员等），制作周期长（最高180天），渠道强势（回款慢）的特点。2、生意特征A、前期投入大量营运资本，应收款和存货比例高指标2015-09-30金额(元)占比总资产27.2亿100%3/5流动资产13.7亿50.38%货币资金1.36亿5.01%应收账款7.06亿25.94%存货4.11亿15.13%预付账款8925万3.28%非流动资产13.5亿49.62%总负债金额16.5亿100%流动负债15.5亿94.26%非流动负债9465万5.74%B、资金饥渴，消耗大量现金，靠有息负债支撑公司华策影视华谊兄弟唐德影视长城影视新文化自由现金流（万）-4495-8185-4649-2451-15,262借款（亿）6.257.772.884.423.01总之公司的生意特征和商业模式是吻合的。作为内容制作方，上下游都比较强势，一方面前期投入需要垫付资金，一方面产品制作完成后需要渠道认可，产生大量的应收账款和存货，流动资产占比普遍在40%左右，从而严重影响现金流。是属于一门比较苦逼的生意，与国内外影视行业的特征高度一致。C、并购频繁，大干快上报表存在大量商誉，包括华策影视在内的诸多上市公司纷纷进行纵向和横向并购，并向电影蓝海进军。四、行业地位这是2013年电视剧行业营收排名情况，2014年华策影视并购了克顿传媒，一跃成为行4/5业老大。据艺恩数据显示，在２０１４年上半年卫视频道播出的电视剧中，排名前十名的民营公司共播出４４８７集，占据总播出量的３８％，行业集中度很高。在这十大民营电视剧中，华策影视以１１７６集雄踞卫视频道播出量的榜首，其次是本山传媒７１２集。数据显示，华策影视2014电视剧市场占有率超过10%，公司电视剧制作量(已上星播出)、播出量、黄金时段播出量三项指标均名列榜首。看来虽然行业很苦逼，但是规模还是很重要。公司是垃圾中的战斗机。五、业绩驱动因素1、电视剧行业成本端：收购克顿传媒后,公司成为电视剧行业绝对龙头，作为优质CP,势力正在崛起，行业谈判能力极大增强（援引自券商）。关于这一点，重点观察公司的议价能力是否提高。在我看来，公司的产业链地位大而不强，两边都是祖宗，公司盈利靠的是规模。这种规模是否能产生议价能力尚未可知，因为行业内的公司都在跑马圈地，所谓“鸡有的是，蛋也不缺”。渠道还是王道。产品驱动端：公司内容制作上品类覆盖率高，产品端期待对中小制作商的碾压，重点观察市场占有率是否提升。外延端：重点观察对业内小公司的并购，从而提升占有率。各种迹象表明，电视剧行业进入了缓慢增长时代，市场趋于饱和。未来公司成长受制于行业增速，希望在于议价能力提升带来成本优势（提高利润率），以及并购带来的市场占有率提升（增加销售收入）。最终看现金流能否改善从而提高盈利质量。公司上市以来毛利率一直在下降，未来现金和毛利都是观察指标。公司上市以来毛利率变动情况：年份三季度20142013201220112010200920082007毛利率(%)33.0540.4345.9253.9261.4956.8254.7947.7455.062、电影行业及广告业务公司属于新进者，与中影和华谊相比都属于小弟弟，希望不要被打的满地找牙。另外公司投资了部分院线建设，看来有进行纵向整合的意图。六、风险因素1、资金饥渴5/5和经营现金流差有关。高营运资本（应收款和存货比重高，周转时间长），回款速度慢，现金流差。或增加财务杠杆，或增发股本增厚资产支持扩张。一个导致有息负债增加，增加财务费用；一个降低资产收益率。表现就是借款，增发融资。2、行业整体处于刺刀见红阶段，竞争激烈，胜负未分补充流动资金，大额资本支出，并购频繁。想通过扩大营收规模提升市场占有率意图明显。但其间折旧增加毛利会降低，管理费用和财务费用提升从而影响净利润，表现就是营收增速快于利润增速。3、市场需求难以测算一是渠道发生变化。电视开几率低已经是趋势，而各公司普遍是大客户模式（前五销售比例一般占20%-40%），多为传媒集团即电视台变体。而未来与流媒体关系应该更为重要。二是综艺类节目影响等难以估计。三是从而影响市场容量，难以测算。供给端增加，需求端是否会放量未知。七、估值1、行业横向比较公司华策影视华谊兄弟唐德影视长城影视新文化行业均值Ttm51.652.7114.234.953.961.5Pb8.36.515.710.17.99.7可以看到，连猪都在飞的行业。公司处于均值水平，谈不上高估和低估，公司未来将继续存在大额的资本支出，与未来并不明确的成长性相比，性价比太低。2、公司历史估值Pe：均值40-100，公司静态pe处于历史高位pb：均值4-8倍，公司静态pb处于历史高位