美国金融监管改革方案中的利益关系价值中国推荐-2010

1美国金融监管改革方案中的利益关系价值中国推荐2010-07-0717:22:52《中国经济》文·昱华次贷危机的爆发以来，金融监管改革成为了国际政治领域的热门话题。近两年，主要发达国家都分别提出了金融监管改革方案。现在，对于宏观审慎监管、逆周期监管等名词，经济学家和政策制定者都已经耳熟能详，但是如何解读国际金融监管改革背后的深层次逻辑，仍然是一个十分关键的问题，因为不同的解读方式，对中国的金融监管改革来说就意味着不同的涵义。如果我们仅仅看到发达国家在金融监管改革的一些动作并加以模仿，就有可能差之毫厘、谬以千里。透过美国金融监管改革方案中纷繁复杂的机构变动和监管权限调整，我们可以清楚地看到，美国的监管改革，绝对不是理论上的最优方案，也不是放之四海而皆准的普遍真理，而是一个政治权衡和政治博弈的过程。这次美国金融监管改革的实质结果，可以看作是四对重要关系的调整。（一）金融业与全社会整体利益关系的调整从建国以来，美国人就深刻地认识到金融的两面性。在美国发展的早期，资本相对匮乏，但美国人大量向欧洲的投资者发行股票和债券，用于挖运河、修铁路、建工厂。随着华尔街的逐步发展，美国将世界的资金有效地用于能够提高生产率的方面，但是从建国以来，美国就一直被周期性的金融危机所困扰，以至于人们常常质疑资本主义制度的生命力。特别是20世纪30年代的大萧条，把金融崩溃对经济社会的破坏推向了顶峰。21世纪初纳斯达克泡沫破灭以来，虚拟经济的过度发展放大了金融业追求高额短期利益的独立人格，为实体经济发展服务带来的利润再也不能满足华尔街高管日益膨胀的胃口，于是，数以万亿美元记的所谓“低风险、高回报”的次贷产品被创造出来，金融业的利益凌驾于整个社会的利益之上。在金融业与全社会利益关系的调整中，有两个核心问题必须得到妥善回答。第一，金融业应该在多大程度上受到监管？从理论上来说，一个行业受到的管制越少，就越具有活力和创新力，相应地赢利能力就更强。但是，金融作为经济的血脉，对整个经济体系具有很强的外部性，如果对金融企业谋求盈利的手段和方式没有任何限制，金融企业就可能运用其拥有的信息优势谋求不正当利益，对其它行业产生剥夺，同时可能会产生较大的风险。任何一种金融市场（如衍生品市场），任何一种金融机构（如金融控股集团），当它的规模足以对整个社会的利益产生重要影响时，对其加以规范都应该是一个成熟社会稳定发展的必然要求。这次美国的金融监管改革方案，要加强对金融控股集团、衍生品市场等过去真空地带的监管，就反映了全社会整体利益对金融业利益的主动约束。第二，怎样防止金融危机对宏观经济的冲击？相当一部分美国人一度以为，美国国内的金融危机已经是一个遥远时代的代名词。但此次次贷危机之所以爆发于美国，除了我们熟悉的宏观经济失当、监管缺失等问题以外，我们应该看到一个深层次的背景，就是战后金融产业在美国的重要性持续攀升，影响经济政策的能力上升。近40年，华尔街共向美国输出了6位财长，在位时间长达20年。其中里根时期的德·托马斯·里甘出身美林证券，克林顿时期罗伯特·鲁宾和小布什时期的亨利·保尔森出生高盛。金融的比重上升的一个直接后果，是美国整体经济政策会更多地反映金融业的需要。同时，金融业对于整个社会存在极大的道德风险，金融业崩溃可能带来的挤兑、恐慌对经济社会带来的毁灭性冲击，使得整个金融行业在不断繁荣过程中不自觉地挟裹了全社会利益。宏观审慎监管和对“大而不倒”金融机构的监管之所以被提到重要的位置，就是因为在金融业高度发达的社会里，要处理好金融业与社会整体利益的关系，必须高度重视金融业风险为对社会整体利益巨大的潜在影响。（二）金融企业与金融消费者关系的调整我们可以把金融企业的活动分为三类：生产性活动、再分配性活动和掠夺性活动（当然，掠夺性活动在本质上也是从事利益再分配的）。所谓生产性活动，是指金融企业通过其提供的服务，提高社会资金和风险的配置效率，从而促进社会总体福利的提高，例如，大部分对有盈利能力企业的融资服务属于生产性活动。所谓再分配性服务，是指金融企业提供的服务并不能提高社会总体福利水平，但能够造成社会财富在不同服务对象之间的再分配。例如，一般的证券交易就属于再分配性活动。所谓掠夺性活动，是指金融企业通过利用自身信息优势或欺诈等手段，将客户利益向自身转移，或者向客户提供有损其利益的服务，并以此获得收益。例如，金融企业通过虚假陈述向消费者销售金融产品就属于掠夺性活动。在这样一个分析框架下，要使一个国家的金融体系最有利于其经济的长期成长，则应该使金融企业将更多的资源用于地提供生产性活动、将较少的资源用于提供交易性服务、尽量不提供掠夺性性活动。而这次美国金融体系出了问题，一个重要原因是美国金融业将过多的资源用于交易性和掠夺性性活动。为了赚取高额利润，美国银行向太多没有付款能力的消费者发放了太多贷款，美国投行将太多的有毒资产包装后卖给了太多的客户。因此，奥巴马金融监管改革方案的一个重要目的，就是通过多种途径限制金融企业提供掠夺性性活动的空间，使美国金融业回到正常的轨道上来。诚然，奥巴马的金融监管改革方案把保护消费者利益放在十分重要的位置，但是，美国现有的政治格局，使奥巴马不可能在保护消费者利益方面做到罗斯福的力度。出现这种状况，主要有两个深层次因素：一是美国国内收入分配格局的调整以及与之相伴的政治影响力的调整。战后很长一个时期，美国国民收入的分配是比较平均的。但是，从里根政府开始的大规模减税活动以来，历届共和党政府都极力推动对富人减税，国家对收入的再分配作用被大大削弱，财富集中度日益提高。根据克鲁格曼的研究，占美国人口0.01%的巨富比1970年代的财富增长了7倍（扣除通胀），而底层美国人的财富增长几乎是停滞了；1970年2代高官的平均工资是雇员的30倍，现在则扩大到300倍。当美国的资本能够随时在全球找到便宜得多、听话得多的潜在劳动力供应时，在资本和劳动的博弈中，资本牢牢占据了有利的位置。因此近年来，在美国的政治天平中，权力日益向资本和处在社会金字塔顶端的那部分人群倾斜。鉴于金融资本的巨大影响，任何过于严厉的保护消费者利益的举措都会遭到金融资本的强烈反弹。二是全球化把美国金融企业与消费者之间的矛盾部分向国外转移。日本泡沫经济破灭后，美国金融业在全球的领先地位得到进一步加强。美国主要金融机构中，来源于海外的收入比重不断上升。这在相当程度上把金融企业与金融消费者的冲突向外转移。以次贷危机为例，欧洲金融系统购买的美国“有毒资产”数量高达数千亿美元。如果这些有毒资产都被销售给美国的消费者，美国金融企业与消费者的利益冲突就要严重得多。同时，由于美国金融业很高的竞争力，美国金融业的利益与其国家利益愈发紧密，美国政府当局在处理金融业与消费者关系时就会比以往更多地考虑金融业的需要。（三）金融业经营管理层与股东关系的调整在次贷危机中我们可以看到委托代理问题的严重后果。而在股东和经营管理层这对矛盾中，之所以近年来利益的天平偏向了经营管理层，主要有以下几个方面的原因：一是资本主义“全民化”。现代股份制企业制度最大的特点之一就是所有权和经营权分离。二战以前，美国的大企业股权结构比较集中，大股东的意志能够很顺畅地传递到企业的执行层面。二战之后，美国出现了一轮明显的股权分散化的浪潮，中产阶级和普通民众对资本市场的参与程度明显提高，以至于有研究称美国为“全民资本主义”。在股权比较分散的情况下，中小股东参与和监督公司事务的动力不强，相对较大的股东也很难对企业进行全面控制，在股东阶层和管理者阶层的博弈中，管理层占据了比较有利的位置。二是财富管理的大众化。“婴儿潮”一代对美国的政治经济产生了很大的影响。随着“婴儿潮”一代逐步老龄化，他们要为未来的退休进行足够的积蓄。这就导致了近二十年来各种共同基金、养老和退休基金的迅速膨胀以及其在美国资本市场话语权的不断提高。但共同基金和养老基金本身就是基金经理人替他人管理财富，这些基金在投资到企业中时，还要再选择代理人来管理企业，这就造成了多重代理问题。多重代理问题必然带来监督力度下降和更多的激励约束错位，这也导致了更多的管理层“内部人控制”问题。三是金融业务复杂化。委托代理问题产生的根源在于利益冲突和信息传递过程中的衰减。金融业务的复杂化使信息问题变得十分突出。对于组织结构高度复杂、业务类型高度复杂、产品结构高度复杂的金融企业中，金融企业的高级管理人员对产品和业务的理解不如实际操作人员，股东对业务的理解又比不上企业的管理人员。特别是现代金融业务具有高杠杆、高波动性的特点，股东对管理层制约的时滞使得股东很难对公司业务做出准确的判断。四是激励措施的短期化。在美国金融企业的激励措施中，一个鲜明的特点就是期权激励的大量运用。期权激励的一个直接后果，就是会诱发企业经营业绩的波动加大。因为根据期权定价模型，一个期权标的资产价格波动越大，期权的价值越高。持有巨额期权的经营管理层往往倾向于采取风险较大的经营策略以使其持有的期权价值最大化。从股东和经营管理层的利益分配来说，因为在经营效益较差的年份，管理层一般会有一个收入底线，但是在经营效益很好的年份，管理层就会得到高额奖金，因此，在经营波动较大的企业中，管理层在利益分配中处在较为有利的位置。因此，在美国的金融监管改革措施中，尽管对经营管理层进行限制的措施并不多，但有很多措施有助于改善金融企业的信息传递过程，这些措施会减少委托代理成本，降低内部人控制风险。主要包括以下几个方面：一是改进对金融企业经营管理层的激励方法，鼓励使用更为长期的激励措施，解决因过多短期激励导致经营管理层过度追逐风险的问题。二是在监管中引入逆周期因素，考虑提高对金融企业在经济周期波峰时风险储备的要求，逆周期因素的引入会减少经营管理层在经济周期景气时的分配份额。三是提高金融产品和企业的透明度，减少经营管理层相对于股东的信息优势。四是加强对金融企业杠杆率和资本充足率的监管，从而限制经营管理层过度承担风险。（四）美国与其他国家金融业关系的调整次贷危机后，美国面临国际社会的压力，提出了加强金融监管国际合作，防范风险跨境传递，但是其着眼点还是维护美国金融业在全球的主导地位，在加强国际监管合作和统一全球监管规则的旗帜下，对有可能威胁美国全球霸主地位的国家的金融系统发展潜力进行有力的遏制。对其改革措施，我们可以关注以下几个重点：第一，关于统一全球监管规则。在这个方面，我们可以观察到美国两个主要战略意图。首先，美国要牢牢抓住国际金融游戏规则的制定权，占领国际金融竞争的制高点。过去，美国掌控国际金融游戏规则主要通过硬的和软的两种手段。硬的一手是，通过美元汇率、利率的变动，控制全球金融市场的流动性及其走向，通过金融外交政策，引诱或胁迫其它国家与美国合作；软的一手是，通过输出经济和金融理念，诱导其它国家主动做符合美国利益的事。美国经常对一个国家说，升值（贬值）、开放外汇管制、购买美国国债等符合贵国利益（实际上是符合美国利益），但由于美国在经济学和金融理念方面的强大影响，美国的建议通常会得到对方国家相当一部分经济学家和政策制定者的认同。次贷危机后，美国顺势提出统一全球监管规则，巧妙地把全球对美国金融监管不力的舆论压力转化为美国进一步影响全球金融游戏规则的契机。其次，美国要维持其金融业的全球竞争力。美国提出加强金融监管的国际合作，防止资金在全球的监管套利，其潜台词是，担心美国提高金融监管标3准后资金流出美国市场，威胁美国和纽约在全球金融市场的核心地位。对于发展中国家来说，全球统一的监管规则有可能限制其金融的发展潜力。因为美国与发达国家金融体系有着很大的差异。美国金融体系高度复杂，各种高杠杆的金融机构和场外衍生工具蕴含着巨大风险，要求实行更为严厉的监管，但发展中国家的金融体系主要是存贷款为主的银行体系，如果照搬美国的金融监管有可能出现水土不服。第二，关于金融稳定委员会的重要作用。金融危机后，在国际金融体系改革方面，美国很老练地玩了两手：明的一手是以改革IMF等国际金融组织，增加发展中国家投票权为诱饵，引诱发展中国家配合美国稳定美元，稳定美国金融体系。只要美国不丢掉否决权，IMF越强大，对美国越有利。当世界各