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第１０卷第２期２０１１年１月经济学ＣｈｉｎａＥｃｏｎｏｍｉｃＱｕａｒｔｅｒｌｙＶｏｌ．１０，Ｎｏ．２Ｊａｎｕａｒｙ，２０１１公司治理、不确定性与现金价值韩立岩 刘博研摘 要 本文构建公司治理综合性指标体系，系统研究投资者对企业现金价值的评价问题。研究证实综合治理水平与不确定性对现金价值影响显著；高治理效率公司的现金价值高于低治理效率公司的现金价值，投资者愿为治理良好的公司支付流动性溢价；企业持有现金的投资缓冲功能使得受融资约束公司比不受融资约束公司的现金价值高。经验分析表明，优化企业治理机制、畅通融资渠道有利于减少现金占用，提高企业在不确定环境中的风险应对能力。 关键词 现金持有，公司治理，不确定性北京航空航天大学经济管理学院。通信作者及地址：韩立岩，北京航空航天大学经济管理学院，１００１９１；电话：１８９１０９８９０１９；Ｅｍａｉｌ：ｈａｎｌｙ１＠１６３．ｃｏｍ。本文得到教育部博士点基金（Ｎｏ．２００５０００６０２５）和国家自然科学基金（Ｎｏ．７０８２１０６１）资助。作者感谢匿名审稿人的认真审读和诚恳建议，这使得本文的质量得到很大提高。一、引 言在２００８年爆发的金融危机中，流动性短缺正在威胁着金融机构以及实体经济企业的生存和发展，对企业的正常运转带来冲击，企业的资金压力更加紧张，出现融资困难的局面。现金是企业的重要资产，直接影响到企业的经营活动、投资活动和融资活动，与企业的经营业绩密切相关。Ｏｐｌｅｒ犲狋犪犾．（１９９９）研究了影响现金持有的财务特征，奠定了现金持有的微观研究基础。随后，众多学者将对现金持有影响因素的研究拓展到各个领域，得到了相当丰富的研究结论。同时，受现金流量是决定企业价值的重要因素（Ｈｉｃｋｓ，１９４６）这一思想的指导，近些年来，一些学者针对现金持有的市场价值进行了研究（ＦａｕｌｋｅｎｄｅｒａｎｄＷａｎｇ，２００６；ＰｉｎｋｏｗｉｔｚａｎｄＷｉｌｌｉａｍｓｏｎ，２００７），试图揭示现金流量中蕴涵的价值信息。不确定性代表了企业所面临的风险，风险的存在增加了企业未来现金流的不确定性，并且通过现金持有的预防性动机和代理动机影响现金持有的收益与成本，进而影响企业价值。代理理论认为现金持有的成本主要来自于自由现金流代理成本（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；Ｓｔｕｌｚ，１９９０）。企业持有的现金作为内源融资，使得经理人有能力越过资本市场的监管约束，从事损害股东价值的投５２４ 经济学第１０卷资活动（Ｂｌａｎｃｈａｒｄ犲狋犪犾．，１９９４）。不确定性程度的加剧，致使投资收益预期评价的难度加大，增加了代理成本。现金持有的收益则来自于现金的财务缓冲功能，企业持有现金可以避免昂贵的交易成本和信息不对称成本，这种效应对于受到融资约束的企业来说将更为突出。基于这种分析，不确定性的增加带来更为严重的信息不对称，现金持有的收益将更大，表现为：发展机会大的公司比发展机会小的公司具有更高的现金持有价值（ＰｉｎｋｏｗｉｔｚａｎｄＷｉｌｌｉａｍｓｏｎ，２００７），受融资约束的公司比不受融资约束的公司具有更高的现金持有价值（ＦａｕｌｋｅｎｄｅｒａｎｄＷａｎｇ，２００６）。对于我国企业而言，其面临的内、外部治理机制问题十分严峻。外部市场的约束力不强，长期以来特有的股权结构问题，致使管理层较少面临绩效压力和替换威胁，为经理人的代理成本问题提供了空间，破坏了企业的内部治理效率，损害企业价值。因为转换成本低，现金资产很容易成为资源转移对象，经理人的利益操纵和大股东的利益侵占行为均通过企业的现金持有策略得以实施。本文的贡献在于，首次将不确定性与公司综合治理水平两方面的因素，纳入现金市场价值的研究框架，根据“价值创造观”考察企业的现金价值问题，回答我国的投资者是否为企业资产的流动性支付了溢价、支付了多大的溢价。本文拓展了ＦａｕｌｋｅｎｄｅｒａｎｄＷａｎｇ（２００６）通过考察美国公司的年度股票超额收益率，对现金边际价值进行研究的方法。借鉴并改进白重恩等（２００５）的模型体系，综合考虑公司治理的内外部机制，构建衡量公司治理综合水平的替代变量，并结合不确定性研究了公司治理与现金价值的关系。研究证实了公司治理水平与不确定性对现金价值的显著影响。高治理效率公司的现金价值高于低治理效率公司的现金价值。这表明，我国的投资者愿为治理良好公司的流动性支付溢价。公司层面不确定性与宏观经济不确定性的共同作用对现金价值产生正向影响。说明在不确定性增大的环境中，持有现金可以保证企业在不通过获取外部资本市场融资的情况下进行投资，从而避免由于交易成本和信息不对称所带来的高昂融资成本，此时，现金持有的收益远大于成本，致使现金价值增大。同时，与信息不对称模型相一致，本文发现受到融资约束的公司比不受融资约束的公司的现金价值高。研究结论说明公司治理水平与不确定性因素在揭示我国资本市场的投资效率方面具有重要意义。本文的结果通过了稳健性检验。本文其余内容安排如下：第二部分为相关文献回顾，第三部分为理论分析和研究假设，第四部分为研究设计，第五部分为实证研究，第六部分为稳健性检验，第七部分为结论。第２期韩立岩、刘博研：公司治理、不确定性与现金价值５２５ 二、文献回顾（一）公司治理与现金持有价值Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）的自由现金流理论分析了现金持有的价值效应。在该理论分析下，管理者控制现金，持有超额现金，不将现金发放给股东，不论是用于增加自己的津贴、在职消费等私利，还是进行过度投资，营造企业帝国进行并购（Ｈａｒｆｏｒｄ，１９９９），甚至投资净现值为负的项目，超额持有现金行为均对企业价值不利。因此，高代理成本和低治理水平的公司若持有高额的现金资产，则其有着强烈的动机去从事损害股东价值的活动，从而降低了企业的现金价值。ＫａｌｃｈｅｖａａｎｄＬｉｎｓ（２００７）以多国样本公司为样本，研究了现金持有、内外部治理因素和公司价值的关系发现，投资者对现金持有水平高的公司价值予以较大的折扣，验证了管理层的代理成本问题。ＬｕｏａｎｄＨａｃｈｉｙａ（２００５）研究了日本上市公司的现金持有问题。发现，现金持有会导致代理问题，对公司价值产生负面影响，并且现金持有的这种负价值效应会受到公司治理特征的影响。ＰｉｎｋｏｗｉｔｚａｎｄＷｉｌｌｉａｍｓｏｎ（２００７）通过跨国比较研究发现，股东保护好的国家，投资者对单位现金的估值大概为１美元；而股东保护差的国家，投资者对单位现金的估值则相对降低。ＤｉｔｔｍａｒａｎｄＭａｈｒｔＳｍｉｔｈ（２００７）的研究发现，股东对于治理好的公司的现金资产给予的估价远高于对于治理差的公司的评价，证实了公司治理对现金价值的重要影响。国内学者对现金价值的研究并不多见，仅有的研究侧重于探讨股权性质对现金持有价值的影响。沈艺峰等（２００８）以２００２年非金融业Ａ股上市公司为样本，研究了终极控股股东超额控制对公司现金持有水平及其市场价值的影响。发现，当终极控股股东为国有股东，且其控制权与现金流权存在分离时，现金持有的价值远低于当终极控股股东控制权与现金流权不存在分离或虽存在分离但终极控股股东为非国有股东时的现金持有的价值。杨兴全和张照南（２００８）针对２００１—２００６年我国上市公司的样本数据，借鉴ＦａｍａａｎｄＦｒｅｎｃｈ（１９９８）的企业价值回归模型，重点探讨了股权性质对我国上市公司现金持有的价值进行了检验发现，就我国上市公司整体而言，公司现金持有的价值小于账面价值。并且，公司的国有股权性质降低了现金持有的市场价值，使得国有控股公司现金持有的价值低于非国有控股公司。（二）不确定性与现金持有价值不确定性即企业所面临的风险，它的存在增加了企业未来现金流的不确定性，使流动性短缺发生的可能性加大。ＣｕｍｍｉｎｓａｎｄＮｙｍａｎ（２００４）的研５２６ 经济学第１０卷究发现，在不确定的环境中，由于面临外部融资的固定成本，企业会将持有的现金资产作为日后借款需求的缓冲。现金资产的缓冲功能可以满足企业的融资需求，避免高额融资成本，对企业价值的提升起积极作用。Ｂａｕｍ犲狋犪犾．（２００８）进一步研究了不确定性对企业最优流动性资产水平的影响。他们在研究中将企业所面临的不确定性划分为企业自身的特别风险和整个宏观经济的风险，两种风险与现金持有的关系都得到了确认。研究发现，不确定性与企业最优流动性资产水平呈现显著的正相关关系，即在不确定性增加的环境中，公司将提高其现金持有水平。三、理论分析和研究假设ＢｅｒｌｅａｎｄＭｅａｎｓ（１９３２）的开创性研究，阐述了企业财产所有者与经营者的监督与制衡机制，推动了经济学中代理理论的发展。现代企业所有权与经营权分离，造成了股东对公司经理人的约束力减弱，形成了股东和经营者之间的委托代理关系，产生了股东和经营者之间的代理问题。企业现金资产规模的膨胀，容易产生企业的代理成本，这一分析基于自由现金流假说（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）。Ｈａｒｆｏｒｄ（１９９９）指出持有超额现金资产的企业在并购项目的支出很为可观，但是这些并购却并没有带来公司价值提升。经理人偏离股东价值最大化目标，增加私人利益却不增加股东价值。动机如下：第一，持有超额现金，用于增加自己的津贴、在职消费（陈冬华等，２００５）、巩固自己的管理地位（ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９７）及其他控制权私利。第二，一般来说，公司激励补偿与公司规模、营业额等成正比（ＨａｒｔａｎｄＭｏｏｒｅ，１９９５），受公司激励补偿机制的影响，经理人倾向于营造自己的企业帝国（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；Ｂｌａｎｃｈａｒｄ犲狋犪犾．，１９９４），寻求过度并购，甚至投资于一些净现值为负的项目，造成过度投资。第三，从风险厌恶的角度出发，固守职位的管理者将现金视为企业经营的缓冲，能够避免外部市场融资时资本市场的监管约束，追求“平静生活”（ＢｅｒｔｒａｎｄａｎｄＭｕｌｌａｉｎａｔｈａｎ，２００３），这样就造成了管理者消极工作，不思进取，推迟企业管理变革等局面。这种财务弹性所带来的对资本市场纪律约束的回避为经理人灵活操纵公司带来了方便，满足了自己的私利（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ，１９８４），却损害了公司价值。我国转型经济的制度环境与发达国家存在巨大差异，公司治理机制有着鲜明的国家和时代特色，代理冲突表现形式也较为复杂。由于历史原因，我国上市公司的治理结构具有以下几个突出的特点：第一，股权集中度高，通常存在一个大股东，即所谓的“一股独大”现象，存在这种绝对控股股东时，股权制衡对管理层的监督和约束作用很小（孙永祥和黄祖辉，１９９９）。第二，股权分裂，非流通股股东不能从上涨的资产价值中获益（刘醒云和陈平，２００８），对公司业绩的监管和控制不够严格。第三，大多数上市公司都是由国第２期韩立岩、刘博研：公司治理、不确定性与现金价值５２７ 有企业改制而来的，存在严重的“所有者缺位”问题，加之尚未形成的经理人市场，使得管理层较少面临绩效压力和替换威胁，为“内部人控制”提供了条件。第四，流通股表决权力有限，再加上市场信息披露和监管机制不完善，对于小股东来说，监督的成本小于收益，这就造成流通股股东“用脚投票”，出现“搭便车”现象。第五，我国企业高管持股严重偏低，股权激励机制本身尚不能改变管理层的寻求私利行为（吴晓求和应展宇，２００３）。另外，从我国公司的外部治理环境来看，现阶段相关的法律制度和投资者保护制度与英美法系的国家存在很大差距（Ａｌｌｅｎ犲狋犪犾．，２００５）。司法体系的执行力不强，中小投资者的权益很难得到国家制度层面上公司外部治理机制的有效保护（李增泉等，２００４）。这就使得我国的上市公司中普遍存在着大股东与小股东之间的代理问题和股东与管理层之间的代理问题。大股东一般通过资金占用（王俊秋和张奇峰，２００７）和关联交易（陈晓和王琨，２００５）的方式来掏空上市公司（ＤｅｎｉｓａｎｄＭｃｃｏｎｎｅｌｌ，２００３）。“职位固守”（Ｂｅｒｇｅｒ犲狋犪犾．，１９９７）的经理人则通过企业帝国建造（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；Ｂｌａｎｃｈａｒｄ犲狋犪犾．，１９９４）、增加在职消费（陈冬华等，２００５）等追求私利。大股东和管理层的利益侵占行为正是通过现金持有策略得以实施的。在低效率的治理