11-价值创造与价值管理

价值创造评价标准价值创造的驱动因素价值创造与财务支持功能第十一章价值创造与价值管理价值导向管理体系学习目的掌握经济增加值的经济意义和基本模型；了解从会计利润到经济增加值的主要调整项目与方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；掌握公司价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容；熟悉价值创造、价值评价与价值分享体系的基本内容。第一节价值创造评价标准经济增加值一经济增加值与净现值二市场增加值三一、经济增加值经济增加值（economicvalueadded，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。icopAdjICWACCAdjNOPATEVA假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，NOPAT可根据EBIT直接计算，即：NOPAT＝净利润+利息费用×（1－所得税税率）＝息税前利润×（1－所得税税率）)(WACCROICICWACCICNOPATICEVA收益率差（returnspread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值创造价值的途径：在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。EVA与会计利润的主要区别：★会计利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。★EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整的目的：消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。表11—1EVA主要调整项目调整项目调整方法调整原因和目的研究开发费资本化并摊销研发费也占用资本，不予资本化会低估公司资本商誉不摊销，并恢复已有的摊销额商誉是公司永久性资产，能为公司带来收益递延税项加回（扣除）到经营利润中使支出额与该年度实际纳税相接近存货先进先出法后进先出法将低估占用的资本各种准备金变化额计入利润,余额计入资产防止计提“秘密储备”经营性租赁租赁付款额的现值计入资本含有利息，视同债务通货膨胀按物价水平调整剔除通货膨胀因素税后净经营利润调整：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加+各种准备金余额的增加+本年发生的研发费－本年研发费摊销额+租赁经营中隐含的税后利息费用投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。投入资本总额为公司全部资产减去商业信用后的净值。投入资本总额调整：调整后的IC=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额（借方余额为负值）+累计商誉摊销+当年资本化的研发费+经营性租赁+各种准备金贷方余额+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分[例]假设采用两阶段法计算FSAP公司的EVA，计算增长期EVA现值，见表11—2。表11-2高增长期EVA现值项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年调整后的税后净经营利润：税后净利润465548955313567060666281加：税后利息费用858089999896递延税项贷方余额增加-253683569044调整后税后净经营利润471450105485582562536421调整后的投入资本总额：普通股权益143871474715312159091691917438加：递延税项贷方余额119112271310136614561500商誉526855195896630067346936研发费用（资本化）457317293270248255加：短期借款298307328341364375一年内到期的长期借款361361631631413413长期借款268027602948307332763375调整后的投入资本总额246422523926718278892941030292其中：负债333934283907404540534163股东权益213032181122811238442535726129负债/投入资本总额13.55%13.58%14.62%14.50%13.78%13.74%股东权益/投入资本总额86.45%86.42%85.38%85.50%86.22%86.26%股权资本成本10.25%10.25%10.25%10.25%10.25%9.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加权平均资本成本9.47%9.47%9.41%9.42%9.46%8.38%累计折现因子9.47%19.84%31.11%43.46%57.03%70.19%经济附加值238126212971319934723882前五年经济附加值现值21752187226622302211二、经济增加值与净现值★项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。★经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：nttttWACCEVANPV11假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表13-3第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决策的一种评价指标。表13-3投资项目NCF与EVA的现值单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本成本费用投资余额EVA0－100.001001302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV74.3474.34三、市场增加值市场增加值是指一个公司的市场价值与它所占用的资本（投资额）之差，即：MVAt=TVt－TBVt式中:TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场价值之和；TBVt表示t时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股权资本的市场价值减去账面价值的净额当公司债务的市场价值等于账面价值市场增加值就等于股权资本MVA市场增加值的理解市场增加值与价值创造如果MVA大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值；反之，则说明公司损害了投资者的价值。根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值111ttttttWACCEVAICMVMVAMVA等于未来EVA的现值，EVA越多，公司价值的增值就越多，为股东创造的财富就越多MVA和EVA的关系MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。因此，当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与资本的账面价值相等。EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。第二节价值创造的驱动因素经营效率驱动因素二增长价值驱动因素三价值驱动因素分析四价值驱动因素的分析思路一一、价值驱动因素的分析思路根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，公司市场价值为初始投入资本与未来EVA现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。11,,11ttttttWACCEVAWACCEVAICMV未来投资存量资产存量资产取决于公司存量资源的经营效率取决于增量资源的投入与整合二、经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（ROIC）现金流量指标（FCFF）或经济增加值（EVA）影响这些指标的派生因素。ROE的价值驱动因素：销售利润率总资产周转率财务成本比率权益乘数税收效应比率FCFF的价值驱动因素：现金流量资本成本增长率EVA的价值驱动因素：税后净经营利润资本成本三、增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素：较高的增长率高增长率的持续期或竞争优势持续期如果公司的增长率是通过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。注意[例11-1]假设ABC公司现存资产的投入价值（IC）为10000万元，预期投入资本收益率(ROIC)为15%，资本成本为12%。为扩大收益、增加公司价值，公司预期在未来5年每年年初追加投资1000万元，预计这些投资的预期收益率为15%，预期资本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司将继续投资1000万元，且收益每年增长5%，新投资收益率与资本成本均为5%。根据EVA模型，该ABC公司价值计算如表11-4所示。项目现值计算方法现有资产投入资本10000.00EVA的现值2500.00←10000×(15%-12%)/0.12第1年投资的EVA现值250.00←1000×(15%-12%)/0.12第2年投资EVA现值223.21←[1000×(15%-12%)/0.12]/1.12第3年投资EVA现值199.30←[1000×(15%-12%)/0.12]/1.122第4年投资EVA现值177.95←[1000×(15%-12%)/0.12]/1.123第5年投资EVA现值158.88←[1000×(15%-12%)/0.12]/1.124公司市场价值（MVA）13509.34表11-4ABC公司市场价值计算单位：万元市场价值增加值为3509.34万元（13509.34－10000）★只有当ROIC大于资本成本时，才会为公司创造MVA。★尽管公司在第5年后将继续增加投资，由于ROIC等于资本成本，投资的边际收益等于零。★增加投资并不意味着增加价值，只有ROIC的增长率大于资本成本的增长率时才会创造增量价值。如果公司投资的收益等于或低于资本成本，增加投资的结果只能会损害公司价值。四、价值驱动因素分析年度0123456789ROIC-WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0%经济增加值(EVA)16014012010080604020-EVA现值（10%）533←=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)[例11-2]假设XYZ公司目前投入资本（IC）为2000万元，资本成本为(rw)10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年递减1%，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算如