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1/27舒泰神：6个月目标价60元，2015年目标价150元SW生物制品Ⅲ*评级：卖出舒泰神300204股本:6670万市值:40.81亿最新交易日最新价安全价目标价发行价潜在涨幅PE(TTM)PE(2011)行业PE(2011)2011-12-0161.18456052.5-1.93%52.6046.5628.85TTM201120122013最新PB行业PB(整体法)wind预测EPS中值1.16321.31411.91692.59043.864.38基本情况---目前mNGF苏肽生为主要收入利润来源，未来舒泰清及仿制药有望成长为5千万品种(1)产品：公司的主要产品为注射用鼠神经生长因子“苏肽生”和聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”，其中“苏肽生”是国家一类新药，主要用于神经保护和修复神经损伤；“舒泰清”是国家四类新药，主要用于清肠和治疗便秘。除此之外，公司还少量生产阿司匹林肠溶片、格列奇特片和萘丁美酮胶囊。曲司氯铵胶囊和美他沙酮片即将上市。(2)产能：目前苏肽生产能100万支，舒泰清及其他西药60万盒，未来苏肽生产能扩张到400万支，舒泰清及其他西药片剂290万盒。(3)行业地位：从市场份额看，苏肽生排名行业第一，但与第二的差距不是很大，行业基本上呈三足鼎立局势。舒泰清排名行业第三，但与行业第一、第二的差距较大。(4)NGF市场规模达5亿，潜在市场30亿以上。聚乙二醇电解质散剂清肠市场大约1.5亿，便秘市场大约20亿。关注理由----销售放量，产品提价,后续储备品种(1)短期逻辑：随着北京，上海等不利因素的解决，业绩逐季回升；并购预期；年报高送转预期。(2)中期逻辑：苏肽生放量(产能+渗透率)。(3)长期逻辑：舒泰清OTC有着较大的发展潜力，但依赖公司的营销能力，存在不确定性；新品种储备丰富，其中曲司氯铵胶囊和美他沙酮片值得关注；在研新药技术领先，概念较好。关键假设(1)苏肽生出厂价格维持去年价格不变，舒泰清今年有所上涨，然后因OTC销售增加每年下降；(2)苏肽生、舒泰清成本稳中有升；(3)苏肽生今年销量180只，2015年390万只；舒泰清今年销量100万盒，2015年300万盒；(4)高新技术企业有效税率大约17%；(5)除利息收入外，暂不考虑募集资金的投资收益以及美他沙酮片、曲司氯铵胶囊的销售贡献。市场担忧(1)mNGF对mNGF的冲击；(2)单品驱动，抗风险能力差；(3)发改委下调零售限价致使出厂价下调；(4)mNGF成长空间有限；(5)战略投资者减持；(6)社会对鼠神经生长因子安全性的担忧；(7)技术进步hMGF对mNGF的替代。有别于大众的认识2/27(1)NGF目前空间有限，但随着适应症的增加，空间很大；(2)舒泰清获得OTC审批有一定难度；(3)短期内收入和利润还得依赖苏肽生，长期看，仿制西药有较大的潜力；(4)苏肽生的行业竞争决定了其成长不如市场那么乐观；(5)3-5年内mNGF预计还难以取代，且公司在进行hNGF研究。股价表现催化剂及时间(1)并购消息公布；(2)四季度业绩超预期；(3)舒泰清获得OTC批文；(4)美他沙酮片销售超预期。核心假设风险(1)舒泰清OTC审批进程；(2)苏肽生的销量的增长；(3)新GMP认证的进度；(4)舒泰清获得OTC后营销模式概念以及营销费用的大幅增长。行业可比公司002038最新价格EPS(TTM)EPSPEPB市值TTM2011TTM2011双鹭药业34.11.35661.410825.136424.178.401705129.82亿000518最新价格EPS(TTM)EPSPEPB市值TTM2011TTM2011四环生物5.360.00620864.516#DIV/0!7.60391555.18亿000513最新价格EPS(TTM)EPSPEPB市值TTM2011TTM2011丽珠集团24.471.25221.351119.541618.112.62213272.36亿0587.hk最新价格EPS(TTM)EPSPEPB市值TTM2011TTM2011华瀚生物制药1.5200#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!0亿一、国内神经损伤修复类药物行业分析1、市场总体规模：NGF市场规模可达5亿，潜在市场30亿以上(1)NGF成长迅速，生产企业市场规模可达5亿以上根据《鼠神经生长因子市场研究报告》，神经损伤修复医院采购市场容量10年85.6亿，06-10CAGR为38.10%。表1国内脑神经保护/修复剂的市场规模和增长率(医院用药市场销售数据)2006200720082009201014.2131.1349.4766.3185.6119.07%58.91%34.04%29.09%资料来源：《鼠神经生长因子市场研究报告》3/27根据《鼠神经生长因子市场研究报告》，神经损伤修复医院采购市场容量10年85.6亿，06-10CAGR为23.54%。表2国内mNGF销售收入趋势图(亿元)200620072008200920102011E2012E2013E1.151.93.013.454.4668.2611.3165.22%58.42%14.62%29.28%34.53%37.67%36.92%资料来源：《鼠神经生长因子市场研究报告》我们按照上表的预测，2012年医院市场大约11.31亿的销售规模，则厂商规模大约可以达到5亿左右。(2)随着适应症的增加，生产企业NGF潜在市场规模达30亿以上目前，审批的mNGF适应症为正已烷中毒性周围神经病和促进神经损伤恢复，治疗视神经损伤两种，但在实践中，其应用较为广泛：神经内科(急性脑血管性中枢神经损伤、脑萎缩、帕金森病、痴呆、癫痫、神经衰弱、神经性头痛、重症肌无力、多发性硬化、杭延顿舞蹈症等疾病)；神经外科(脑、脊髓损伤,脊髓移植)；五官科（视网膜和角膜损伤、视神经萎缩、青光眼等）；骨科(四肢神经损伤、坐骨神经损伤、坐骨神经痛、多发性神经炎、椎间盘痛、神经断裂及退行性变)；儿科(新生儿缺血缺氧性脑病、小儿脑瘫、脑炎后遗症)；内分泌科(糖尿病末梢神经炎)。尤其是卒中引起的脑损伤、糖尿病引起的外周神经损伤等，这些领域的适应症患者基数大、价格相对不敏感，且由于老龄人口激增导致目标人口还在扩展早期。表3国内NGF市场规模简单测算(部分适应症)资料来源：根据湘财证券报告修改2、主要竞争对手：目前有北大之路、武汉海特、丽珠集团，未来有华瀚生物、泛特尔(1)共有7张mNGF批文，其中4家生产截止目前，国家药监局共批准7家研究机构和制药企业进行mNGF的临床试验。mNGF的新药保护期从2001年9月28日起至2013年9月27日止，其他三张临床批件尚未报道适应症国内患者数量(万人)神经损伤比例治疗率NGF使用比例使用数量(支)市场规模(亿元)糖尿病450020%50%10%3010.8老年痴呆症856100%50%5%305.136先天性脑瘫600100%50%10%307.2卒中750100%50%10%309合计670632.1364/27已进入临床试验。2013年9月27日之后，其他生产企业才可以申请mNGF的临床批件。考虑到临床试验需要几年的时间，短期内mNGF领域不会有新的竞争对手出现。目前生产注射用鼠神经生长因子的企业有四家：表4目前市场上mNGF产品对比商品名生产厂家获批时间规格终端价格适应症金路捷武汉海特200320ug(生物活性≥9000AU)200-220正已烷中毒性周围神经病恩经复北大之路200318ug(生物活性≥9000AU)200-220正已烷中毒性周围神经病苏肽生舒泰神200630ug(生物活性≥15000AU)290-300促进神经损伤恢复，治疗视神经损伤丽康乐丽珠集团201030ug(生物活性≥15000AU)略高于苏肽生促进神经损伤恢复，治疗视神经损伤资料来源：根据相关信息整理表5mNGF收入2007200820092010苏肽生27734235744010955恩经复38034500505410600金路捷3458366645185210丽康乐20数据来源：SFDA南方所(2)有几家在做人源神经生长因子研究，华瀚生物产品预计明年可能获批除鼠源神经生长因子以外，国内还有几家机构在做人源神经生长因子的研究。贵州华瀚生物制药（00587.HK）的国家一类新药注射用人神经生长因子（hNGF）之前一直未能获得国家GMP认证，预计年内可能会再次向药监局申报，如果审批通过的话，2012年有望投入生产。贵州泛特尔生物技术有限公司2004年获得国家食品药品监督管理局颁发的“国家一类新药证书”，也是到2006年8月为止唯一获得国家批准的人神经生长因子（hNGF）一类新药，1万平米生产厂房已经建成，设计年产能为300万支，预计2012年能够上市。3、主要替代产品比较：进入医保的依达拉奉、小牛血去蛋白和调出医保的奥拉西坦、神经节苷脂GM1神经损伤修复类药物品种繁多，我们选择和鼠神经生长因子有直接竞争关系的神经节苷脂、依达拉奉、小牛血（清）去蛋白、奥拉西坦、脑蛋白水解物5个具有营养及修复脑神经5/27损伤的产品（脑神经保护/修复剂）进行比较。表6脑神经保护/修复剂的医院市场销售金额和市场份额变化2006年2007年2008年2009年2010年(亿)金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比神经节苷脂GM12.3216.35%7.6824.68%13.5727.43%18.6328.10%24.128.16%依达拉奉2.5517.91%5.2616.89%8.7217.63%13.520.36%17.7620.74%小牛血去蛋白3.5224.74%6.420.57%9.5119.23%12.9419.52%15.7118.35%奥拉西坦0.976.84%4.2413.61%7.9115.99%11.116.73%15.5318.14%脑蛋白水解物3.726.06%5.6418.13%6.8113.77%6.8910.39%7.839.14%鼠神经生长因子1.158.10%1.96.12%2.945.95%3.254.90%4.685.47%总计14.21100%31.13100%49.47100%66.31100%85.6100%资料来源：湘财证券依达拉奉：依达拉奉是由日本三菱制药开发经过25年研究和临床试验于2001年6月上市的新药。是目前唯一得到国际普遍认可的脑神经保护/修复剂。是日本和美国脑血管防治指南的推荐用药。依达拉奉2004年3月由先声药业首家在我国上市，之后很快得到了临床认可，销售额上升很快，2010年销售额为17.76亿元。依达拉奉有较强的肝肾毒性，一般是用于脑损伤的急性期，一疗程使用不得超过14天。奥拉西坦：奥拉西坦是一种脑功能改善药，有一定的促智作用。临床多用于防治老年痴呆。奥拉西坦和吡拉西坦结构和功能相似，但价格高出很多，被调出医保后，可能会受到吡拉西坦的很大冲击。脑蛋白水解物：脑蛋白水解物注射液，原名脑活素，1988年进入我国。由于存在安全性隐患，2008年12月15日，SFDA发布通知，要求各地进一步加强对脑蛋白水解物注射液的监督检查，并建议生产厂家主动停产。小牛血（清）去蛋白提取物：小牛血（清）去蛋白提取物注射液是新鲜小牛血经去蛋白，浓缩，超滤等工艺制得的含有无机物及小分子有机物的无菌水溶液。和脑蛋白水解物注射液类似，成分较为复杂，药理不够明晰，在国际上争议较大。在脑蛋白水解物被SFDA警告之后，小牛血（清）去蛋白提取物的销售增长也受到一定影响。神经节苷脂GM1：神经节苷脂GM1主要用于治疗多种原因引起的中枢神经病变，和mNGF有比较直接的竞争关系。2010年，神经节苷脂GM1的销售额高达24.1亿元，5倍于mNGF。我们认为这种现象是以下几个原因造成的：1.神经节苷脂GM1是国际上应用较早的神经损伤修复类药物，巴西TRB公司的神经节苷脂GM1（重塑杰）1996年就已在国内上市。医生和患者的认知度比较高。2.神经节苷脂GM1的主要生产厂家齐鲁制药（2004年6/27获得生产批文，2007年后占据7成左右