05资本结构理论与决策

17-1Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.资本结构:理论与实践MM和Miller模型Hamada公式财务困境和代理成本权衡模型信息不对称理论资本结构之谜17-2Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.谁是Modigliani和Miller(MM)?他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。MM的论文发表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同。17-3Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.MM模型的假设基础是什么?公司能够按照经营风险划分为相同的类别。投资者对于公司未来收入具有相同的预期。无交易成本。所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能够以无风险利率无限制地借款。(续...)17-4Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.所有的现金流量都是永续的。这意味着发行的是永久债务，公司零增长，并且预期的EBIT是固定不变的。MM的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论文加入了税收。无代理成本或财务困境成本。这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。17-5Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.命题I:VL=VU.命题II:ksL=ksU+(ksU-kd)(D/S).MM无税模型(1958)17-6Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.企业价值命题MM资本结构理论之基本命题：VL=VU=FCF/WACC企业价值命题的基本含义是指：任何企业的价值，无论其是否借有负债，都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。17-7Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.MM企业价值命题的意义企业价值取决于企业未来经营活动所带来的自由现金流量。企业价值取决于投资决策以及由此所决定的企业经营能力。企业价值与融资决策无关。资本成本与财务杠杆的正相关关系：kSL=kSU+（kSU-kd）（D/S）17-8Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.分析方法的革命传统经济学之边际分析与金融经济学之无套利分析。学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，就是不懂得现代金融学的基本方法论，当然，也就不懂得金融工程的基本方法论。17-9Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.套利案例（ArbitrageExample）CompanyACompanyBNetoperatingincome1000010000-kdD(5%)01500Netincome100008500Ks10%11%S10000077272B030000V=B+S100000107272WACC10%9.3%B/S0%38.8%17-10Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.投资行为与市场均衡投资行为的发生前提买入决策，仅当市场低估时，即：•期望（内在）价格＞市场价格时卖出决策，仅当市场高估时，即：•期望（内在）价格＜市场价格时如果期望（内在）价格=市场价格，投资者的要求报酬率=期望报酬率，则市场实现均衡，无套利机会。17-11Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.套利过程套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。套利过程：卖出被高估的B股票（假如持有全部股份的1%，则卖出772.72.借入相当于B公司债务1%的个人债务，300(30000×1%),利率为5%,即以个人杠杆取代公司杠杆.买入被低估的A股票的1%.17-12Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.套利结果套利前收益:77272×1%×11%=85套利后收益:股票收益100000×1%×10%=100个人债务成本-300×5%=-1585投资节约额(套利者利润)：（77272×1%[phone]×1%=72.72所有理性投资者都进行套利，使得A股票价格上扬,B股票价格下跌，直至相等。至此,无套利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成。17-13Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.没有MM资本结构理论，便没有后续资本结构理论如权衡理论、信息不对称理论的发展。对MM资本结构理论所赖于成立的假设条件的松弛，是现代资本结构理论发展的一般途径。MM资本结构理论与后续理论的发展17-14Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.MM资本结构理论的最重要贡献在学术上，界定了企业价值与财务决策（理财行为）之间的相关性。在方法上,突破了传统经济学的边际分析方法，奠定了无套利分析在金融经济学发展中的方法论地位。17-15Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.公司U和L有相同的风险程度。EBITU,L=$500,000.公司U无负债;ksU=14%.公司L有$1,000,000债务，kd=8%.MM的基本假设成立。没有公司税和个人税。给定下列数据,计算公司U和L的V、S、ks和WACC。17-16Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.1.计算VU和VLVU===$3,571,429.VL=VU=$3,571,429.EBITksU$500,0000.1417-17Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.VL=D+S=$3,571,429$3,571,429=$1,000,000+SS=$2,571,429.2.计算公司L’的债务和权益的市场价值。17-18Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.3.计算ksL.ksL=ksU+(ksU-kd)(D/S)=14.0%+(14.0%-8.0%)()=14.0%+2.33%=16.33%.$1,000,000$2,571,42917-19Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.4.命题I意味着WACC=ksU。使用WACC的公式验证公司L。WACC=wdkd+wceks=(D/V)kd+(S/V)ks=()(8.0%)+()(16.33%)=2.24%+11.76%=14.00%.$1,000,000$3,571,429$2,571,429$3,571,42917-20Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.画出MM中用债务/价值比率衡量的资本成本和杠杆的关系（无税状态下）。资本成本(%)2620148020406080100债务/价值比率(%)ksWACCkd17-21Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.公司在其资本结构中加入越多的负债，其权益所面临的风险越大，其成本也越高。虽然kd保持不变，ks却随着杠杆的增加而增加。ks的增加足够使WACC保持不变。17-22Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.企业价值与财务杠杆公司价值,V(%)432100.51.01.52.02.5债务(millionsof$)VLVU公司价值($3.6million)无税时，MM认为公司价值与杠杆无关。换言之，公司并无所谓的最佳资本结构。17-23Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.计算公司U和L的V、S、ks和WACC，假设公司税率为40％。加入公司税后，MM的命题变为:命题I:VL=VU+TD.命题II:ksL=ksU+(ksU-kd)(1-T)(D/S).17-24Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.MM有税模型的解释1.加入公司税时，VLVU.VL随着资本结构中债务的增加而增加，并且债务使用的越多，公司的价值也越大。2.当公司税被考虑时，ksL随着杠杆的增加以一个较慢的速度增加。17-25Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.1.计算VU和VLVL=VU+TD=$2,142,857+0.4($1,000,000)=$2,142,857+$400,000=$2,542,857.VU===$2,142,857.EBIT(1-T)ksU$500,000(0.6)0.1417-26Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.VL=D+S=$2,542,857$2,542,857=$1,000,000+SS=$1,542,857.2.计算公司L的债务和权益的市场价值17-27Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.3.计算ksL.ksL=ksU+(ksU-kd)(1-T)(D/S)=14.0%+(14.0%-8.0%)(0.6)()=14.0%+2.33%=16.33%.$1,000,000$1,542,85717-28Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.4.计算公司L的WACC.WACCL=(D/V)kd(1-T)+(S/V)ks=()(8.0%)(0.6)+()(16.33%)=1.89%+9.91%=11.80%.当考虑公司税时，公司L的WACC较公司U低。$1,000,000$2,542,857$1,542,857$2,542,85717-29Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.资本成本(%)2620148020406080100债务/价值比率(%)当公司税被考虑时，资本成本和杠杆间的MM关系ksWACCkd(1-T)17-30Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.公司价值，V(%)432100.51.01.52.02.5债务VLVU当公司税被考虑时，公司价值和债务之间的MM关系。按照存在公司税的MM理论，公司的价值随债务使用的增多而持续增加。因此，最佳负债率应为100％。TD17-31Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.假定投资者的税率如下:Td=30%和Ts=12%。根据Miller模型杠杆的收益是什么?Miller的资本结构命题:VL=VU+[1-]D.Tc=公司税率Td=债务收入的个人税率Ts=股票收入的个人税率(1-Tc)(1-Ts)(1-Td)17-32Copyright©2002byHarcourtInc.Allrightsreserved.Tc=40%,Td=30%,andTs=12%.VL=VU+[1-]D=VU+(1-0.75)D=VU+0.25D.价值随债务增加而增加;债务每增加$100，公司L的价值也增加$25。(1-0.40)(1-0.12)(1-0.30)17-33Copyright©2002by