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实物期权投资决策理论方法参考文献：DixitA，PindyckS,Investmentunderuncertainty,(不确定性条件下的投资)实物期权及其应用，杨春鹏，复旦大学出版社。刘涛：基于实物期权的房地产开发投资决策，经济科学出版社斯米特，战略投资论：实物期权和博弈论，高等教育出版社实物期权决策产生的原因之一DCF方法的局限性从决策角度来看，NPV法是从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是固定的，管理行为也是僵硬的，只对是否立即进行投资做出决策容易忽略对于企业具有战略意义的投资项目NPV方法忽略了项目的管理人员的积极管理对项目现金流量的影响NPV法假设投资是可逆的净现值方法是单主体决策方法实物期权决策产生的原因之二——未来投资的不确定性◆技术的不确定性◆市场的不确定性◆管理的不确定性◆高度的复杂性◆“创造性毁灭”技术的不确定性1)科学基础不确定2)技术应用不确定3)商业化能否成功不确定。市场的不确定性任何一项投资项目都会令人兴奋地憧憬其美好的前景，然而现实常常并不以人的意志为转移。有些项目具有爆发性市场，而另一些则可能不被市场所接受。例如,IBM公司的前董事长沃森在1943年曾预言：“我想存在大约需要5台计算机的世界市场”管理的不确定性由于投资项目存在高度的市场不确定和技术不确定，由此带来的结果是：管理项目需要完全不同的思路、技巧和方法。简单地讲，在项目的投资评价、战略规划、市场拓展、组织结构设计、学习方法等，都会对传统的管理提出严峻的挑战。高度复杂性投资大、周期长的项目大多具有高度复杂性。“创造性毁灭”移动寻呼；电邮、短信电报、传真等；晶体管电子管；研究的难点：前无来者（无历史资料和经验可借鉴）；今后的发展方向不明（高度不确定性和极度模糊性）第一部分实物期权理论方法实物期权投资决策理论方法理论回顾1国外案例2国内案例3分析总结4理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期权的应用领域4相关概念——期权期权是一种合约，指其持有人在规定的时期内（或规定的日期）以约定的价格买入或卖出一定数量相关标的资产的一种权利。买方拥有权利，卖方负有义务；买方为主动，卖方为被动。期权买卖的实质并不是商品或是股票，而是权利。一个帮助理解期权原理的例子有一个农民伯伯养了一口猪，到了可以卖肉的猪龄，想要卖到生猪市场上去。假设现在是8月份，生猪市场的活猪报价是1000元/口。但是在过去的两年里，生猪的价格大涨，农民伯伯觉得过两个月可能可以卖到更高的价钱，所以想等到10月份再卖。但是农民伯伯又担心到了10月份，生猪价格跌到比现在更低，这样他就吃亏了。这时候一个投机商人找到了农民伯伯，他了解到农民伯伯的烦恼，于是和农民伯伯签订了一个“选项”合约。这个合约的内容很简单，原本到了10月，农民伯伯只有两个选择：1.按10月份的生猪市场价格卖猪2.不卖猪现在签署了这份合约之后，农民伯伯多了第三个选择：1.按10月份的生猪市场价格卖猪2.不卖猪3.按8月份的生猪市场价格,也就是当前的1000元/口,把猪卖给投机商人作为执行这份合约的代价,农民伯伯现在需要支付50元给投机商人,作为“选项权购买费”。这样一来，农民伯伯就用有限的成本——50元，控制了无限的风险——生猪价格跌到950元以下。而投机商人则获得了50元的流动资金，流动资金可以用来投资获得收益，而且如果10月份生猪价格确实上涨到1000元以上，那么农民伯伯就不会执行合约，这50元就完全成为了他的收益。期权的几个基本要素1.执行价格（又称履约价格，敲定价格〕2.权利金。期权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用，在上述例子中就是农民伯伯支付给投机商人的50元“选项权购买费”。3.履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保，这个部分是针对交易所期权为主，在上述例子中为了简化没有列入，期权的购买者是不用担心这个问题的，只有期权的发行者才需要考虑。期权的几个基本要素4.看涨期权和看跌期权。这个简单来说就是购买期权的人，认为价格会涨还是会跌，认为价格会涨就买看涨期权。而本例中农民伯伯购买的是一个看跌期权。5.到期日。实际上这才是期权中最为关键的一个因素，也是最大的风险所在，期权的购买者看涨或者看跌并且看对不是很难，但是商品能否在到期日之前涨到可以“行权”的价格，或者跌到“行权”的价格，往往是最大的风险，而且期权的到期日距离发行日的时间越长，期权发行方所收取的期权费用就越高。•根据现有的文献记载，最早的期权交易可以追溯到公元前1200年，当时的古希腊和古腓尼基国的商人们为了应付贸易上突发的运输要求，往往会向大船东垫付一笔资金，以便必要时有权利从大船东手里拿到计划外的舱位，确保能够及时将货物交到客户手中。•现代生活中，比如：房产商在与购房者签订房屋买卖合同时，房产商会要求购房者交付一定比率的订金，到房子交收时，客户可以支付全额现金去购买合同中约定的房子，房产商必须依合同履约；当然购房者也可以放弃订金，不去购买合同中约定的房子•当然，这种期权交易形式并不具备现代期权市场所需的标准化合约要求与流动性而已，因此而无法被看作是真正意义上的期权交易。历史上的一些泡沫事件郁金香泡沫到了17世纪初，现代意义上的期权交易雏形在荷兰出现，当时欧洲出现了郁金香狂热，荷兰作为欧洲最早郁金香种植国，该国的一些中间商为了满足郁金香贸易的需要，开始试图与种植者之间通过期权交易的方式来进行郁金香球茎的未来交割中间商充当着期权卖出方的角色，而种植者为了为了避免因郁金香球茎价格下跌可能蒙受的损失买入看跌期权。贵族们为了能够确保获得一个最低的买入价格向中间商买入看涨期权。中间商则通过这种合同的转让从中获得期权交易的差价。2004中航油事件巨亏5.5亿美元因为，在今天我们从媒体上所能了解到的期权，可能最新鲜、印象最深的当属“中航油事件”了，陈久霖兵败期权，久远一点的可能会是巴林银行的“利森事件”了。中航油事件始末2003年下半年：中航油公司开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。相关概念——实物期权标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。期权理论对实物（非金融）资产领域的延伸，是在不确定条件下，与金融期权类似的实物投资的选择权。实物期权理论方法将企业投资项目中的投资机会与经营灵活性看作一个个选择权（期权），管理人员有权力决定是否利用这些机会，何时利用以及如何利用，从而创造经营柔性，以获得尽可能多的收益。一个投资项目具有越多的期权，投资项目的管理者就有更多的权利和自由，就能够更加灵活地适应环境的发展变化。绝大多数实物期权象是美式期权，它可以在期权的有效期内任意时刻执行。（欧式期权有到期日）实物期权（RealOption）的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的StewartMyers（1977）提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果——金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和MIT的StewartMyers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。引入实物期权的意义对具有高风险的不确定环境的投资决策提供了一种切实可行的评价工具将产品市场和金融市场的交易机会联系起来实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构实物期权的思维方法可以促进一般经营决策的改善意义1：切实可行的评价工具我们生活在一个充满不确定性的世界里。最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。根据实物期权思想，投资者可以灵活采取投资、等待、放弃等多种方案，从而增加了投资决策中的柔性。意义2：联系产品市场和金融市场的交易机会实物期权这个概念意味着实物和期权的结合。如果实物交易不能找到相应的“期权合约”，或者说，如果不能针对某项实物资产交易风险设计出对应的可交易的期权合约，那么，就只有实物，没有期权，从而也就没有实物期权的定义。但是，目前的投资分析工具没有把实物和期权结合起来，具体地讲，没有把产品市场和金融市场的交易机会联系起来。实物期权方法通过把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，从而把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来，进而提高了管理者捕捉战略机会的能力。意义3：可以改变很多行业的结构迪克西特·平狄克的研究证明，在企业水平上的实物期权分析在适度不确定性的条件下，“能简单地推广到产业均衡”。迪克西特·平狄克的研究结论从理论上支持了这样一个判断：实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构，促进竞争性产业的动态均衡。例如，实物期权思维可以进一步增加行业内的交易数量。意义4：可以促进一般经营决策的改善如一个电力公司的管理部门面临一种选择，即建设一个只烧油的电站还是既烧油又烧煤的电站。虽然后者的建造成本大一些，但它使管理部门可根据能源市场情况选择使用哪一种燃料，并因为可以相互替换而增加灵活性。因此，管理部门作出选择时可以针对成本来估计这一经营选择权的价值。相关概念——金融期权与实物期权金融期权实物期权标的物金融商品（单一）实物资产（丰富）交易市场公开市场无特定的市场期限固定的期限，一般为一年持续到投资机会消失为止标准契约有无标的物收益红利预期产生的现金流当前的价格股票当前的价格投资项目预期产生的现值执行价格期权合约约定的价格投资项目总成本风险情况股票价格的不确定性（外生）投资项目价值的不确定性（内生）流动性通过交易实现无案例1：假设一个项目的投资额为110万元，一年后，该项目产生的现金流有两种情况：180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率8%，经风险调整的贴现率为20%。该项目是一个好的投资项目吗？根据NPV法，项目的现值是：V=E（C1）/（1+r）=50%×(180+60)/(1+20%)=100项目的净现值是：NPV=[E（C1）/（1+r）]-I0=100-110=-100。按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的，所以结论是“不投资”。决策行为等待一年再定NPV=？不投资NPV=-10马上投资NPV=10被忽视的选择机会图1：项目的决策树一年以后，要么市况好转，即项目达到180万元现金流量，则按原计划投资；要么市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资。两种情况必出现其一，且出现的概率各为50%。考虑上述因素后的净现值应该调整为：NPV=50%×[180/（1+20%）-110/（1+8%）]=24.08（万元）0结论是：本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。与“不投资”的选择相比，等待“创造”的价值是24.08-0=24.08万元；同“现在就投资”的选择相比，其“创造”的价值是24.08-（-10）=34.08万元。无论从什么角度来衡量，本例中投资人由于拥有“等待”选择权而增加了项目的价值。用期权的思想分析投资时，项目的价值包含以下两部分：项