20公司估价与基于价值的企业管理模式

12-1Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.公司估价与基于价值的管理12-2Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.本讲的三个主要内容公司估价基于价值的企业管理公司治理与价值的最大化12-3Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.与时俱进的企业管理自20世纪以来，宏观经济发展的几个阶段：生产、技术经济时期、营销经济时期、金融经济时期。与宏观经济特征协调，企业管理也经历了生产、技术导向模式、营销导向模式与财务导向模式。我国在经济体制改革以前，政治因素压到一切，可称之谓政治导向管理模式。12-4Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.生产、技术导向管理模式在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制管理。企业的最高管理层大多由专业技术人员所构成。我国自1980年代以后，受“科学技术是第一生产力”观念的影响，企业管理极为关注生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国企业界管理人员的主体。12-5Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.营销导向管理模式营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞跃，是财务导向企业管理模式形成的前奏和基础。销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意义。销售额增长速度的不同标志着企业发展区间的不同。销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特征。因此，按照销售额划分企业类型便成为国际上通行的惯例。12-6Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.鲍莫尔理论与销售额最大化威廉·鲍莫尔（WilliamJ.Baumol）为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不是利润的最大化。鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学分析。12-7Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.鲍莫尔模型追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业；最大销售额企业的产品价格低于最大利润企业；最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平；固定成本的增加将影响最大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销售额企业通过提高价格，把增加的固定成本转嫁给消费者。12-8Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.鲍莫尔模型的庸俗解释有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关度大于与利润的相关度；银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企业提供各项服务；销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关系也较易处理；经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润指标；如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞争力也将遭受重创。12-9Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.利润最大化假设利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。所谓利润最大化企业，是指投入量与产出量的选择均以获得最大限度的利润——总营业收入与总营业成本的差额——为唯一目标。利润最大化与的边际主义（marginalism）有着密切的联系。12-10Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.Modigliani教授论利润最大化“我想说的是，企业的经营目标不是利润最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性……。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润是90%是不足以使人信服的。所以，利润不是一个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。”12-11Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.21世纪的世界：经济金融化现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市场规律。经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与国民财富的比率即金融相关比率。经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。12-12Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.新经济与企业经营绩效评价企业经营绩效评价趋于市场化；在企业绩效评价过程中，风险成为一个极其关键的要素；对企业绩效的评价更加关注企业的可持续发展。12-13Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.股东财富最大化目标分析在某一时点上，股东财富为：1、将当期每股股利乘以持有的股票数量；2、将当时股票价格乘以持有的股票数量，即股票的市场价值；3、加总1和2，即可得出股东财富。以股东财富最大化作为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。人们一般认为股票价格最大化与股东财富最大化是一回事。12-14Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.股东财富的计算例如，W公司在2003年初股票价格为23元，2003年末升至26元。全年股利为每股0.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：股利报酬率＝0.9／23＝3.91％资本利得报酬率＝（26－23）／23＝13.04％股票投资报酬率＝3.91＋13.04＝16.95％股票投资报酬＝（0.9＋26）1000＝26900元12-15Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.美国：股东财富最大化在美国，有要求公司管理当局追求股东财富最大化的传统。如果没有实现，管理层会面临着来自董事会和股东的巨大压力，甚至面临被恶意收购的危险。没有明显的证据表明，以股东财富最大化为理财目标会伤害到其他利益相关者的利益。有证据表明，以股东财富最大化为理财目标的企业比其对手往往生产率更高，股东财富增加更多，员工收入也越丰厚。12-16Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.股东财富最大化的美国环境金融市场尤其是股票市场极度发达，市场效率很高。在这种状态下，股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。投资者高度分散。股东财富最大化目标可以有效地聚拢投资者的心气和资金。有高效的激励机制促使管理当局谋求股票价格的持续上升。12-17Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.企业价值最大化目标分析企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。能够使企业价值最大化的最重要因素就是力争使企业经营活动所带来的现金流量达到最大。从一定意义上讲，企业价值最大化就是现金流量最大化。最近数十年来，企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可与支持。12-18Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.公司估价:公司拥有的两类资产经营中资产金融，非经营中资产12-19Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.经营中资产经营中资产是有形资产,比如建筑物、机器，存货等.一般会随着时间的延续增加.它们会创造自由现金流量.以企业的加权平均资本成本（WACC）对经营活动的自由现金流量进行贴现，以得出企业的经营价值。12-20Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.企业经营价值1tttOp)WACC1(FCFV12-21Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.非经营中资产有价证券以非控制为目的的在其他企业中的投资。非经营中资产的价值极为接近于资产负债表中所披露的价值.12-22Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.公司总价值公司总价值包括:企业经营价值非经营资产价值12-23Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.对企业价值的索偿权债权人具有第一索偿权.优先股对企业价值的索偿权次之.任何剩余价值均属于普通股股东.12-24Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.公司估价模型的应用编制预测财务报表.计算预期的自由现金流量.公司估价模型的实际应用需要一定的假设条件，比如公司不支付现金股利，等等.12-25Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.估价所用数据自由现金流量（FCF0）=$20百万加权平均资本成本（WACC）=10%增长率（g）=5%有价证券=$100百万债务=$200百万优先股=$50百万股权资本帐面价值=$210百万12-26Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.经营价值估价:固定增长情况下如果公司经营活动现金流量按照g固定增长.1ttt01tttOpWACC1)g1(FCFWACC1FCFV12-27Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.固定增长估价公式注意括号内的数据小于1，且t越大，该值越小.当t足够大时，该数值趋于0.1tt0OpWACC1g1FCFV12-28Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.固定增长估价公式固定增长估价公式可调整为下式（即戈登模型）:gWACC)g1(FCFgWACCFCFV01Op12-29Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.经营价值的计算42005.010.0)05.01(20VgWACC)g1(FCFVOp0Op12-30Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.股权资本价值公司价值的来源经营活动价值=$420百万非经营资产价值=$100百万对公司价值的索偿权债务价值=$200百万优先股价值=$50百万股权资本价值=?12-31Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.股权资本价值公司总价值=经营活动价值+有价证券价值.=$420+$100=$520百万股权资本价值=总价值–债务价值–优先股价值.=$520-$200-$50=$270百万12-32Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.市场价值增量(MVA)MVA=公司总价值－公司总帐面价值总帐面价值=股权资本帐面价值+债务帐面价值+优先股帐面价值MVA=$520-($210+$200+$50)=$60百万12-33Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.公司价值的构成0100200300400500600SourcesofValueClai