G龙山经营形势平稳，基本面改善预期增强（PDF4）(1)

食品行业/黄酒2006年6月12日研发中心公司研究调研简报跟踪评级-维持评级：短期-推荐，长期-AG龙山：经营形势平稳，基本面改善预期增强国都证券核心观点¾公司1-5月黄酒销售形势良好，销售收入同比增长接近30%，而且进入二季度淡季后销售形势明显好于以往，行业复苏特征体现已较明显。氨纶业务在产能力用率提高、产品价格止跌等因素作用下经营形势好于去年，预计今年可部分减亏。¾公司做大做强黄酒主业的战略思路仍在继续深化。与之相配套，公司在人员配备、营销部署上继续向黄酒一线倾斜，同时公司还在积极利用外部资源，在营销策划、品牌定位等方面试图借助外脑谋求改进，目前已收到一定成效。¾上海市场是公司06年的营销重点，1-5月公司在上海地区销售收入增长40%，预计全年可实现销售收入1.4亿元。公司在浙江市场1-5月销售收入增长约20%，慢于其它市场销售增速，原因是会稽山在浙江本地市场的强势推进挤占了公司的部分市场份额，我们认为古越龙山在浙江本省的营销政策已需作调整。¾公司的股权激励计划仍在拟定中，等证监会出台相关细则后有望付诸实施；公司增持女儿红股权的计划也在酝酿中，不排除通过定向增发方式收购女儿红剩余股权的可能；剥离氨纶业务计划仍在进程之中，我们了解到公司已接触了数家潜在买家，但具体剥离时间和剥离方式目前还难以确定。¾从调研了解的情况看，公司基本面改善预期正在不断增强。而且股权激励、剥离氨纶业务、收购女儿红等潜在利好还没有兑现，这些题材未来可能成为股价走强的催化剂。再考虑到公司24万吨库存老酒的重估潜力，以及行业强势复苏等积极因素，我们认为公司发展前景正逐步趋于明朗。投资评级维持“推荐A”不变。股价走势：-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1G龙山上证指数基础数据：每股收益（元）0.11每股净资产（元）5.06净资产收益率%2.21息率%（分红/股价）2.57总股本（万）23280.0流通A股（万）13841.1B股/H股（万）0.00独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。第1页研究创造价值研究员：王明德电话：010—64482828－372E-mail：[e-mail]联系人：周红军电话：[phone]E-mail:[e-mail]科目2004年2005年2006E2007E主营收入（万元）56311.8060872.8773656.0984434.56净利润（万元）5130.832603.583884.708209.34每股收益（元）0.220.110.170.35每股净资产（元）5.155.065.215.26净资产收益率（%）4.28%2.21%3.20%6.70%公司研究第2页研究创造价值1、业绩预测1.1业务趋势预测黄酒业务收入增长速度未来两年可保持在25%左右，剥离辅业专注于黄酒业务后，以目前发展态势估算，未来10年公司每年收入、利润增长率都可保持在20%以上。表1古越龙山未来两年业务趋势预测2005年2006E2007E业务销售收入毛利率毛利润销售收入毛利率毛利润销售收入毛利率毛利润黄酒55709.4037.81%21063.7269636.7539.00%27158.3387045.9442.00%36559.29氨纶12810.80-17.27%-2212.4310248.64-20.00%-2049.730.000.00%0.00抵消及其它-7647.40--1540.60-6229.30--1245.86-2611.38--809.53合计60872.8028.44%17310.7073656.0932.40%23862.7484434.5642.34%35749.77资料来源：国都证券研发中心1.2盈利状况预测本预测假设氨纶业务在07年年初剥离，剥离价格在净资产价值附近，不对当年损益构成影响。在此基础上，预测公司06年、07年EPS分别为0.17元、0.35元，07年业绩水平当年即可同比实现翻番。表2古越龙山未来两年盈利预测科目2004年2005年2006E2007E一、主营业务收入563,117,995.81608,728,736.09736,560,900.00844,345,600.00减：主营业务成本363,103,951.93415,515,517.75473,806,911.74457,895,994.08主营业务税金及附加13,737,408.8820,105,490.2224,126,588.2628,951,905.92二、主营业务利润186,276,635.00173,107,728.12238,627,400.00357,497,700.00加：其他业务利润3,187,357.191,964,033.512,062,235.192,165,346.94减营业费用56,428,558.6467,446,527.2799,896,981.88128,008,959.84管理费用37,617,984.9837,330,759.7155,291,656.6270,851,264.16财务费用32,048,938.7137,222,124.6740,000,000.0046,000,000.00三、营业利润63,368,509.8633,072,349.9845,500,996.69114,802,822.94加：投资收益3,793,129.457,217,949.835,052,564.884,042,051.90补贴收入1,250,000.00968,505.00774,804.00736,063.80营业外收入7,658,689.072,739,444.402,465,499.962,342,224.96减：营业外支出1,061,726.332,256,129.462,481,742.412,729,916.65四、利润总额75,008,602.0541,742,119.7551,312,123.12119,193,246.96减：所得税19,404,656.3623,152,719.7416,933,000.6339,333,771.50公司研究第3页研究创造价值减：少数股东损益4,295,663.23-7,446,409.92-4,467,845.95-2,233,922.98五、净利润51,308,282.4626,035,809.9338,846,968.4482,093,398.44每股收益0.220.110.170.35每股净资产5.155.065.215.26净资产收益率4.28%2.21%3.20%6.70%资料来源：国都证券研发中心2、估值及投资建议2.1公司估值由于公司业绩潜力目前尚未释放，因此采用相对估值法估值并不能真实反映公司价值。若以07年预测业绩估算，以行业龙头25-30倍PE水平衡量，公司股价应在8.75-10.5元之间。我们采用三阶段FCFF模型对古越龙山进行了绝对价值评估。估值结果显示，即使采用偏于保守的参数设置，古越龙山的股价也处于明显低估状态，按照绝对价值评估股价仍有50%以上的上涨空间。表3三阶段FCFF估值模型相关参数及估值结果指标数值高增长阶段（2007-2017）增长率15%过渡阶段（2017-2022）增长率由15%线性降至2.5%平稳阶段增长率2.5%所得税税率33%β值（最近三年）1.02无风险利率4.5%风险溢价8%股权成本12.59%债权成本6.5%资产负债率30%加权平均资本成本10.75%理论价值12.27目前股价7.00资料来源：国都证券研发中心2.2投资建议考虑公司业绩改善、营销改善预期增强，以及股权激励、剥离氨纶、收购女儿红等潜在利好的“含权效应”，及库存老酒巨大的重估增值潜力等因素，我们认为公司目前股价已较具吸引力，维持“推荐A”评级不变。公司研究第4页研究创造价值国都证券投资评级表1：国都证券行业投资评级的类别、级别定义类别级别定义推荐行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数中性行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数短期评级回避行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数A预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平B预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平长期评级C预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平表2：国都证券公司投资评级的类别、级别定义类别级别定义推荐预计未来6个月内，股价涨幅在15%以上谨慎推荐预计未来6个月内，股价涨幅在5-15%之间中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于±5%之间短期评级减持预计未来6个月内，股价跌幅在5%以上A预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平B预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致长期评级C预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平免责声明：本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研发中心研究员实地调研所取得的信息，国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。