9-股利决策与增长的管理

股利决策与增长的管理张元智[e-mail]更新：2016-6-232006级硕士财务管理公司理财，第9章主要内容股利决策概述向股东返还现金的其他方式公司股利政策的选择公司增长管理的意义公司增长管理的方法股利决策问题当公司产生了现金盈余之后，是将其留在公司继续投资使用，还是返还给股东？股利政策对股东利益有没有影响？财务决策投资决策融资决策股利决策第一节股利决策概述股利的概念股利：公司以现金的方式向股东发放的盈余。股利决策：公司将产生的税后净利润，拿出多少现金分配给股东，剩余多少用于继续投资使用？股利的种类：①正常现金股利②额外现金股利③特殊股利④清算股利相关的概念股利收益率=每股年红利／每股价格股东的投资收益率＝股利收益率＋股价增值股利支付率与留存收益率向股东返还现金的方式正常现金股利，仅是股利政策的一种还有：特殊股利、股票回购、股本剥离、股转债等形式股利决策问题的实质是股东现在获得现金，还是未来获得现金？股利决策要回答的问题股利政策对股东利益有没有影响？稳定增长的股利政策是否要好于为满足企业需求而上下波动的政策？•表现、特征现实世界的股利政策1股利政策具有国别特征在工业化国家中，英国公司的股利支付率是最高的。美国等北美公司的股利水平高于日本、德国。总部在发展中国家的公司，如果支付股利，也是非常低的。2股利有明显的行业模式这一模式遍及全球。一般地，成熟行业的公司倾向于将大部分利润作为股利，而成长快年轻的行业则相反。各国公用事业公司几乎都支付高股利。有行业特征在行业中，股利支付通常与行业规模及资产密度正相关，但是与增长率负相关。a)大公司比小公司支付比率高；b)资产密集型的公司（有形资产比例高）支付比例高，无形资产比例大的公司支付比例低；c)受管制的公司（公用事业）比不受管制的支付比例高；d)与增长率关系明显，成长快的公司低股利。3股利政策稳定、平滑几乎所有的公司都会在很长一段时间内保持持续的正常的每股股利。股利与利润相比，变化小得多，即更加平滑。4股利传递信号股票市场对初始股利支付和股利提高有积极的反应，对其降低有很强的消极反应。说明股利变化有明显的信息传递的作用，股利反映了经理人对公司现在和未来收入的预期。5股利支付与所有权结构有关私人企业或者非上市公司基本上不支付股利，而上市公司都要将收入用于支付股利。各国、各行业，股权结合紧密的公司，通常股利支付率很低，而所有权分散的公司通常支付率高。美国公司股利政策的变化特点总结近50年来美国公司的股利政策变化的特点：①股利随收益的变化而变化②股利是刚性的③股利的变化比收益的变化平滑④公司的股利政策随公司的生命周期变化而变化股利是刚性的公司不经常调整其股利政策。因为：一是对未来维持高股利的担心，二是担心股利的削减会在市场上会引起负面影响。调查发现：在1981-1990大多数年份里，股利不变的公司数目远远超过股利变动的公司数。在变动股利的公司中，增加股利的公司数5倍于减少股利的数目。股利政策与公司生命周期开发阶段迅速扩张阶段成熟增长阶段衰退阶段资金需求（相对公司价值）受限制较多较高中等低产生的现金流量投资，负值相对于公司价值，较低占公司价值的比例上升相对于公司价值，较高股利政策没有股利发放新股没有或者低股利增加股利特殊股利回购股票•不同的主张•对现实公司股利政策的理论解释股利政策的理论解释对待现金股利的不同主张支持现金股利反对发放股利股利不相关A.股利无关论MM理论：股利政策对股东财富没有影响在给定风险和从投资中取得现金流量的情况下，如果多发股利，股价增值就会减少。如果没有税收或者股利与资本收益的税率相同，投资者对其收益的获得是以股利形式还是股价增值形式，都无关紧要。股利无关论在假设的理想世界里，股东财富的增减不是取决于股利政策，而是取决于投资项目的收益率。什么条件下股利是不相关的？没有税收没有交易成本。（股票与现金的转化无交易成本）投资者可获得全部信息股票公平定价公司投资决策及经营不受股利政策影响B.不赞成支派股利的理由真实世界存在着政府税收，股利纳税减少了股东的财富。公司融资又存在发行成本C.支持公司支派股利的理由值得推敲的观点：“拾到篮子才算菜”——消除不确定性对当前收入的渴望暂时的现金过剩支持发放股利的有效依据一些投资者偏爱股利顾客效应信号传递效应一些投资者偏爱股利有些投资者所支付的股利并不多，因此并不看重股利在税收上的不利因素。有免税的投资者——如退休基金等低收入阶层税率很低几种理论解释观点税收因素的影响剩余股利理论顾客效应信号传递效应代理理论（一）税收因素的影响公司税与个人税有差别纳税义务人所适用的税率各不相同。所得税与资本利得税有差别资本利得(capitalgains)税收因素对股利政策的影响股东的股利收入被看作是一般所得，而资本利得的税率较低。时间选择：资本利得可以递延到未来股票实际出售时才缴税，实际上其现值更低。推测：税收对股利政策的影响由于股利的双重征税，个人投资者不喜欢股利或不希望增加股利。税率等级高的股东偏好股利支付率的股票，低等级的股东偏好支付率高的股票。股东主要由个人投资者组成的公司其股利水平要低于那些股东主要是免税组织的公司。（二）剩余股利理论企业外部融资有高昂的成本，可通过内部融资——留存收益。产生了税后净利润，企业会首先将其用于满足那些收益率高于股东必要收益率的投资项目，若有剩余，再向股东支派。关键：企业的投资项目是否产生净现值（NPV）？现实中的做法盈余只有为了满足高回报的投资项目需要时才留存在公司。在公司需要资金扩大规模时，向股东融资。而当盈余资金超过其投资需求时，将资金归还股东。（三）股利的顾客效应股东：“萝卜白菜，各有所爱”顾客效应——投资者根据满足他们偏好的股利政策购买公司股票的倾向。高税率的股东不喜欢股利，就会投资于那些不支付股利或股利较低的公司；而低税率、免税的股东需要现金股利，会投资于高股利的公司。顾客效应的启示公司通过股利政策吸引到了满意的投资者。公司要改变已经建立的股利政策将十分艰难。股利无关论得到了验证。（四）股利的信号传递效应股利政策能向投资者传递企业的信息。股利政策的变化蕴含着公司管理者对企业前景的预测。增加股利——一种积极的信号，意味着公司的一项长久的许诺，表明公司相信自己在长期的未来能够创造出这么多的现金。削减股利——一种消极的信号，由于公司一般都不愿意削减，如果真的削减，意味着公司财务上巨大的长期的危机，结果导致股价下跌。股利传递信号，股利稳定研究表明，公司管理层非常重视股利下降在股市带来的不良反应，总是尽力避免股利下降。企业亏损，仍然发放股利。经营良好利润大增时，管理层又会考虑到未来能否维持如此高的利润，而对增加股利十分谨慎。维持股利政策的稳定性是有价值的。（五）股利政策的代理人理论股利要交税，发行股票又有发行成本。为什么一些公司既发放股利，又为新项目向股东融资？管理者与股东的利益不一致。如果管理者拥有过多的自由现金，就可能投资不谨慎，经营效率差。支付股利，减少了公司的自由现金，相当于股东从管理者手中收回了部分资金的的控制权。当公司需要资金时，再向外部融资。外部融资时，需要经过外部投资者审核的过程。投资专家有：投资银行、信用评级机构、证券经纪公司等。由代理理论推测：所有权关系紧密公司，不需要支付股利；当所有权变得分散时，代理问题变得重要，在一些大型的、成长缓慢的、能够产生大量自由现金流的公司尤其重要。第二节向股东返还现金的其它方式返还现金的其他方式股票回购——现金股利的替代方式回购股票的远期合同（一）股票回购公司用现金购回流通在外的股票，减少权益资本数量。出售股票的股东得到了现金。股票回购的主要方式：公开市场收购要约收购目标定向回购股票回购相比现金股利的优点回购是一次性行为，不构成对未来长期持续性的承诺。因此适合于对未来现金流量不确定的公司。股票回购可以被撤销或展期，相比特殊股利来说更有灵活性。股票回购时股东按资本利得征税，并且可选择出售时间，而股利在当前按普通收入征税，税率较高。股票回购向市场传递一个积极信号：管理者认为当前股价被低估。股票回购Vs.现金股利优点股票回购更多地对那些急需要现金的人支付。不急需现金的人可以继续持有股票。股票回购提高了内部人控制权的比例。在公司股票受到攻击时可以通过股票回购予以支持。股票回购的局限性回购意味着对未来现金的不确定。当公司回购股票计划没有实现时，更会引起市场的怀疑。是股票回购还是现金股利？决策的框架：1.剩余现金流量的持续性和稳定性。不稳定，回购；如果稳定且能预测，发股利。2.股东税率特征。股东税率高，回购；股东偏爱股利，发特别股利。股票回购还是现金股利？3.未来投资需要的可预测性。机会不确定，回购4.股价是否被低估。回购是积极的市场信号，是解决股价被低估的好办法。（二）购买股票的远期合同公司在合同中约定，在未来某一确定的时间以一个固定价格购买本公司股票。购买股票的远期合同优点：①远期合同意味着一个硬性的承诺，会被认为这是一个更积极的市场信号。②远期合同购买数量确定，价格确定，消除了股票回购由于股价不稳定而产生的不确定性。股票购买的远期合同缺点：增加了公司面临的风险。即使股价下跌公司也必须按承诺价格购买，这是一个沉重的负担。（三）股票股利与股票分拆股票股利：公司无成本地向股东增发新股。股票分拆：一种更大幅度的股票股利。以上都没有现金的支付，是一种策略而已。股票数量虽然增加，但并不改变股东都公司的控制权，也不为股东增加新的价值。股票股利与股票分拆的理由造成一种错觉，愚弄股东在经营良好时使用股票股利作为现金股利的补充，可以向市场传递好的信息。特殊理由：为了降低股价变动范围，还有，为了降低每手交易金额门槛。（四）改变股本与公司资产重组相联系。一家多元化经营公司，其中一部分行业的资产价值由于管理不善被低估，可以采用变动公司股本的办法。几种股本变动的形式：股本缩减—divestiture股本剥离—spin-off股本分拆—split-up股本转移—splitoff(1),股本缩减出售价值被低估部门的资产，然后以股票回购或股利的形式向股东返还现金。出售资产获得现金向股东返还现金(2),股本剥离（分立）将被低估行业的资产剥离出去，成立一家新的公司。将新公司的股票分配给原公司股东。原公司所有权结构不受影响。成立一家新公司(3),分拆整家公司在股本分拆中，公司按照行业分拆成多家新的公司，股票按照原来的所有权结构进行分配，原公司注销。（4）股本转移（换股）成立一家新公司原有股东可换股类似于股本剥离，被剥离的资产成为一家新公司，原公司股东有权将母公司股票转换成新公司股票。公司所有权结构发生改变。改变股本的原因1：价值被低估该部门管理水平低劣。出售或剥离有利于改善经营管理。该部分与公司其它部分经营相冲突所造成。有一部分股东认为某一部分价值被低估，股本转移就是一个好办法，让这些股东以原公司股票换取新公司股票。原因2：税收与监管的考虑税收因素：分离出去可以获得减税上的好处。监管因素：从受监管严厉的母公司分离出去可以降低被监管的水平。原因3：对债权人财富的剥夺在股本缩减中，现有资产的出售以及清算股利的支付，都会使债权人的处境更糟糕。第三节，公司股利政策的选择先要了解公司两个基本情况在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求后，有多少现金可用于发放股利？实际支付的股利又是多少？公司所能获得的投资项目的效益如何？股利政策的决定因素投资机会收益的稳定性资本的其他来源财务杠杆比率信号传递股东特征股利政策选择的主要因素信息传递效应股东的税收偏好债务契约评级机构或分析师的意见第一，考虑信息传递效应行为承诺信号传递优势普通股利在未来能持续支派强特别股利无无股票回购较低，除非实现回购。但能作为股价被低估的信号弱—中远期购买股票合同以远期价格购买强续：信息传递效应行为承诺信号