Chap4[1]1 筹资决策-资本成本

第四章资本结构决策资本成本是公司金融的重要基础,资本结构是现代公司金融的核心理论.–企业只有建立起资本成本观念,才可能进行筹资与投资决策;–只有合理安排资本结构,才能既更好地满足股东利益要求,又防止财务危机的爆发.本模块要点：1、不同融资方式的比较2、资本成本概念及其计算；3、财务杠杆；4、资本结构理论TypesofFinancing债务Debt混合证券HybridSecurities银行借款公司债券租赁可转换债券优先股股权Equity普通股认股权证内源融资留存收益计提折旧外源融资固定索取权在财务困难时有较高的优先权可减免税收固定期限无管理控制权剩余索取权在财务困难时优先权最低无税收减免无期限有管理控制权既有债务特征又有股权特征公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。原始性自主性低成本抗风险对现金流量的要求不同长期融资短期融资银行短期贷款票据贴现应收账款让售商业信用内源融资形式说明留存收益•通过留存利润等而增加公司资本。如公积金转增股本计提折旧•通过计提折旧而形成的现金租赁•公司在购买大型专业昂贵设备时的一种间接融资安排。公司作为承租人租借资产，并支付租金给出租人的融资行为。经营租赁operatinglease承租方以支付租金的方式，获得设备的使用权，而出租方保留该资产的所有权，并承担对资产设备的维护。•出租人多为设备制造商或原所有者。•经常含有允许承租人提前解约的取消条款•不用摊销(折旧)融资租赁financialleases实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁•出租人多为金融机构•不提供维修服务；不能提前解约•全部摊销售后租回公司将自有设备出售给某一方（金融公司或银行），再以承租人身份通过租赁方式向对方收回该设备的使用权。杠杆租赁leveragedlease•承租人、出租人和出借者(债权人)三方的协议•出租人购买资产，将其交付给承租人，并定期收取租金。然而，出租人出资金额不会超过该项资产价格的40％～50％。出借者(即债权人)提供所需的余额资金，并向出租人收取利息。租赁的会计处理外源融资－混合证券融资形式说明可转换债券ConvertibleDebt赋予持有要在一定期限内按规定的比率转换成股票的债券。•融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期存款利率，期限为3－5年。•融资规模较大。•避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。优先股PreferredStock•与债务相似，在每期均有固定偿付（股息）；•与股权相似，它的现金流量支付并不减税且期限无限长。第一节资本成本一、资本成本的概述二、资本成本的估算–股权成本–债务成本–加权平均资本成本（WACC）p239一、资本成本：一些预备知识什么是资本成本？即资本的价格–从融资角度看，它表示公司筹措和使用资金所必须支付的代价。–从投资的角度看，它表示企业投资所要求的最低可接受的\与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；p240资本成本取决于资金的使用，而非资金的来源。要求（必要）收益率=资本成本=合理贴现率InvestinprojectFirmwithexcesscashShareholder’sTerminalValuePaycashdividendShareholderinvestsinfinancialassetBecausestockholderscanreinvestthedividendinriskyfinancialassets,theexpectedreturnonacapital-budgetingprojectshouldbeatleastasgreatastheexpectedreturnonafinancialassetofcomparablerisk.只有当企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产的期望收益率时，股东才会选择前者。AfirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestmentTheCostofEquityCapital二、资本成本的估算1、股权成本（权益成本）1.1股利增长模型；1.2资本资产定价（ＣＡＰＭ）模型法2、负债成本（债务成本）与优先股成本3、加权平均资本成本（WACC）2.1股利增长模型•g的估计–历史估计–分析家对未来增长率的估计1010:::EDRgPDPg下期的预期股利普通股股价股利增长率p241股利增长模型的评价•该方法虽简单，但有许多限制条件。–D00–Rg–g不变–公司利润留存率或派息稳定不变•采用此法，实践中的主要困难在于估算未来现金股利的预期增长率。–实践中，分析人员通常预测５年内的现金红利增长率数值，而不是红利固定增长模型所要求的无限期的增长率预期值。–另外，分析人员通常采用税后利润而不是现金股利来表述预期收益Ｄ，这与现金红利增长模型的严格要求不所不符。当然，税后利润信息也是有用的，因为现金红利的长期增长需要依靠利润来保证。p2422.2资本资产定价（CAPM）模型法如果无风险收益率为10%,市场平均收益率为13%,某种股票的β值为1.4。则该股票的资本成本为多少？%2.14%)10%13(4.1%10sK():::EfEMffMERRRRRRi无风险报酬率市场组合期望收益率股票的系统风险p242用友软件的股权成本•利用CAPM模型，用历史数据回归的办法来求得个股与市场的相关性，再根据对未来某一年的市场状况估计来得出个股的权益资本成本。()EfEMfRRRR•无风险收益率–一年定存利率2.50%（中国人民银行）–一年国债收益率1.95%–最新一年期央行票据2.09%–银行间市场7日回购利率1.94%（中国货币网、上海银行间拆放利率）E()EfEMfRRRR()EifiEMifiiRRRR1,2,51i•市场收益率–股票价格指数收益率（上证综指、深圳成指）E()EfEMfRRRR()EifiEMifiiRRRR1,2,51iy=0.8669x+0.0133R²=0.279-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%用友软件的周回报率上证综指周回报率用友软件与上证综指之间的关系用友软件的周回报率线性(用友软件的周回报率)用友的股权成本()1.94%0.866(26.66%1.94%)23.35%EfEMfRRRR2.2负债与优先股成本（1）负债成本–债权人对企业新借债务的要求收益率。•债券的到期收益率•债券评级对应的利率水平p243票面利率债券发行价格附息债券::)1()1()1(010iPTKKKMKiMPbnntt票面利率债券发行价格一次性还本付息债券::)1()1()1(00iPTKKKiMPbnn负债成本(1)::::DDDDDDIRDFRIDF债务资本成本债务年利息债务额筹资费用率(1)DDDIRDF税后(1)CTp243权益公司低负债公司高负债公司Asset100100100E1008050D02050iI025销售收入应纳税所得额201815tT43.6310%20%20（2）优先股成本•公司计划发行1500万元优先股，每股股价100元，固定股利为11元，发行费率为4%，问该优先股成本是多少？00:::PPPPDRPRDP优先股资本成本优先股股利优先股价格优先股与长期债券的区别？优先股股利是以税后净利润支付，不能抵减所得税。%46.11%)41(10011pK2.3加权平均资本成本(WACC):::()wjjwjjRRWRRjWj加权平均资本成本第种个别资本成本第种个别资本占全部资本的比重权数权数类别性质评价账面价值反映过去由于资本的账面价值与市场价值差别较大，计算结果会与实际有较大差距，从而贻误筹资决策。市场价值反映现在计算结果反映企业目前的实际情况。债券、股票以市场价格确定权数，也可选用平均价格确定权数。例：迪斯尼公司4.79(/,3,7.5%)123.42(/,3,7.5%)111.80PAPF账面价值市场价值负债D所有者权益E负债D所有者权益E迪斯尼123.42160.8643.41%111.80502.9718.19%DDE•负债市场价值为：•1997年6月，公司未清偿债务有123.42亿美元。迪斯尼目前的借款利率7.5%、债务平均期限3年、利息支出4.79亿美元•公司已发行股票6.75133亿股，每股交易价格75.38美元。DDE3314.79123.426.7513375.38508.88111.8620.68(17.5%)(17.5%)508.88111.08[7%1.25(12.5%7%)][7.5%(136%)]620.68620.6812.22%ttSDVSDSDWACCKKDSDS企业财务决策要依据WACC还是个别资本成本?•例某公司正计划一个投资项目,预期报酬率为11%。应以哪一个资本成本作为贴现率？•如果目前有一家银行愿意按10%的利率借给该公司100万元购买新设备。显然，仅就此情况分析，公司进行该项目投资将有助于增加公司普通股价值。•假设在随后的年度中，该公司管理者又发现了一个更好的投资机会，预期报酬率达15%。但当公司找银行融资时，遭到银行的拒绝，原因是公司已用尽了其信用能力。而若通过普通股融资获得资金，资本成本为16%。那公司只好放弃“更好”的投资机会。•结论：如果公司用单项资本成本作为投资决策中的贴现率，那当公司“预支”今后的借款（信用）能力而全部以负债融资方式获得资金时，当前较低的筹资成本会诱导公司接受预期收益率“较低”的投资方案；当公司在随后的年度中为了“补回”已被“预支”的借债能力而不得不利用成本较高的股权筹资手段获得资金时，公司将不得不放弃预期收益率较高的投资方案。•因此，特定投资决策中贴现率的确定，应独立于当次特定筹资方式所决定的资本成本，而取决于加权平均的资本成本。