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第十章企业价值评估本章是2004年新增的内容，主要介绍了三种企业价值评估方法。2007年教材对于第二节现金流量折现法部分内容进行了修改与完善，某些概念名称也发生了变化。考试中本章各种题型都有可能出现，近两年的平均考分为10.5分。主要掌握：1.企业价值评估的对象和模型2.竞争均衡理论3.实体现金流量模型和股权现金流量模型的原理和应用第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：1.价值评估使用的方法价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。2.公平市场价值【例多选题】下列有关价值评估的正确表述为（）。A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义【答案】ABCD【解析】价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效，价值评估正是利用市场缺陷寻找被低估的资产。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。——整体价值观念；经济价值观念。（一）企业的整体价值1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值（P261）经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。2.区分现时市场价值与公平市场价值（262页）现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。注：企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。资产被定义为未来的经济利益。因此，资产的公平市场价值是未来现金流入的现值。（三）企业整体经济价值的类别（教材262页—263页）1.实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。2.持续经营价值与清算价值（见教材263页）企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。（264页第2段）3.少数股权价值与控股权价值（见教材264页）少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。注：在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。（见教材264页最后1段。）【例单选题】企业价值评估的一般对象是（）。A.企业整体的经济价值B.企业部门的经济价值C.企业单项资产合计D.资产负债表的“资产总计”【答案】A解析企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体价值不是单项资产的总和。【例多选题】企业的整体价值观念主要体现在（）。A.整体不是各部分的简单相加B.整体价值来源于要素的结合方式C.部分只有在整体中才能体现出其价值D.整体价值只有在运行中才能体现出来【答案】ABCD（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者【答案】ACD【解析】企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。三、企业价值评估的模型（一）现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估的联系与区别（见教材265页）区别：寿命不同；现金流量分布不同；现金流量归属不同。联系：1.都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流都具有不确定性，都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。【例多选题】关于企业价值评估与项目价值评估的区别与联系，阐述正确的是（）。A.企业现金流和项目现金流都具有不确定性B.典型的项目投资有稳定或下降的现金流，而企业现金流呈增长趋势C.项目产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者D.企业现金流和项目现金流都是陆续产生的【答案】ABD【解析】项目产生的现金流属于投资者，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者，如果管理者决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东只能出售股票。第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类基本公式：企业价值=∑未来现金流量的现值（一）股利现金流量模型股权价值=公式见教材267页（二）股权现金流量模型股权价值=公式见教材267页股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。（三）实体现金流量模型企业实体价值=股权价值=实体价值-债务价值债务价值=二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资本成本折现；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。（二）现金流量的持续年数在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%—6%之间，即使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%）；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。净资本回报率是指税后经营利润与净资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。见下页图这里的“净资本回报率”，就是第二章的“净经营资产利润率”。（三）现金流量的确定1.预测方法未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。本书采用的就是全面预测。见教材268页第三段2.预计财务报表的编制（1）预计利润表与资产负债表见教材270页预计利润表利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。见教材272页在金融负债合计下面（271页）【注意】净经营资产合计即为净资本。有了借款金额之后，预测工作转向利润表。DBX公司的利息费用是根据当期期末有息债务和预期利率预计的。DBX公司存在一个目标资本结构，即有息负债/净资本为30%，其中短期负债/净资本为20%，长期负债/净资本为10%。企业采用剩余股利政策，需要筹资资金时，按照目标资本结构配置留存利润（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期净利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。（见教材273页）【应付股利的确定方法】本期净资本增加=期末净经营资产-期初净经营资产=358.4-320=38.4万元按照目标资本结构要求，有息负债占净资本的30%，则所有者权益占净资本的70%，由此，01年新增净投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.4×70%=26.88万元应付股利=净利润-留存利润=36.63-26.88=9.75万元。【延伸思考】1.如果期末净经营资产为500万元，则本期净资本增加500-320=180万元，需要留存利润=180×70%=126万元。应付股利=32.7-126=-93.3万元。这说明企业需要增发股票向股东筹资。2.假设本例中企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先确定2000年的股利支付率。股利支付率=28.7/32.7=87.77%2001年需要支付的股利为：36.63×87.77%=32.15万元。如果采用固定股利政策，则2001年需要支付股利28.7万元。年末未分配利润确定之后，转向资产负债表的编制工作。（2）预计现金流量表根据预计资产负债表和利润表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程。【实体现金流量的确定方法】见教材275—276页第一种方法：剩余现金流量法(275—276页）【第二种方法】净投资扣除法（见教材276页）【第三种方法】融资流量法实体现金流量=融资流量=债务融资净流量（债权人现金流量）+股权融资净流量（股权现金流量）其中：债务融资净流量=税后利息支出+偿还债务本金（或-债务增加）+超额金融资产增加（见教材277页）股权融资净流量=股利分配-股权资本发行（或+股票回购）见教材275页表10-5【股权现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法股权现金流量与实体现金流量的区别，在于它要扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=实体现金流量-（税后利息支出+偿还债务本金-新借债务）=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加2001年股权现金流量=3-4.77+（7.68+3.84）=9.75万元第二种方法：净投资