研究报告：中金公司-中金A股策略：经济结构转型和政策微调下的股市结构性机会(ppt)-111116

经济结构转型和政策微调下的股市结构性机会中金A股策略分析员：侯振海(SAC执业证书编号：S0080511010025)2011年11月16日1第一部分市场背景分析2从资金流角度看资金推动型经济体资金推动型经济体包括：投资拉动型和负债消费拉动型银行政府房地产卖地收入货币信贷政策各类信贷杠杆化部分主要影响货币乘数进出口外汇占款主要影响基础货币投资消费3经济短期内难以摆脱对投资拉动的依赖„经济增长方式转型将是一个长期而艰难的过程„房地产是除出口以外，制造业投资的最主要的需求端来源„房地产拉动的卖地收入是基建投资资金的最主要来源„基建和制造业产能投资也很大程度上受到房地产的影响和制约„整个房地产产业链的高杠杆化运作，使得整个社会的杠杆化程度加大，所以也是拉动社会总货币增长的基础我国经济三架马车对GDP的拉动2.11.91.84.24.46.45.63.94.95.14.126.27.386.96.66.25.64.35.14.45.85.44.143.53.944.55.34.14.33.844.66.23.93.73.95.94.61.31.20.70.10.62.52.22.60.8-0.2-2.9-3.6-3.9-1.20.60.70.8-0.5-0.1-0.1-0.1-4-202468101214199819992000200120022003200420052006200720082009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q2%投资消费净出口资料来源：Wind，中金公司研究部投资对GDP增长的贡献仍举足轻重如果房地产增速下滑，制造业产能投资增速也可能出现回落分行业固定资产投资增速-100102030405060702005年2月2005年5月2005年8月2005年11月2006年2月2006年5月2006年8月2006年11月2007年2月2007年5月2007年8月2007年11月2008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月2010年5月2010年8月2010年11月2011年2月2011年5月2011年8月%制造业产能投资房地产业水利、环境和公共设施交通运输,仓储和邮政44季度后期银行开始一轮“再杠杆化”„4季度后期银行再杠杆化的条件1.未来3-6个月，CPI水平将持续回落2.2012年外汇占款增速下滑和公开市场到期量的大幅下降可能导致基础货币增速下滑„银行放贷冲动仍强烈，政策“一放就乱”风险犹存。„本轮“再杠杆化”的可否持续？中国的CPI0%1%2%3%4%5%6%7%10/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/12翘尾因素2011年以来的新涨价因素CPI年率资料来源：Wind，中金公司研究部短期银行“再杠杆化”的有利条件：未来3-6个月CPI增速将维持回落势头外汇占款增速2012年持续下滑的可能性加大510152025303540452001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-06(%)3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.3中国基础货币同比增速(左轴)中国货币乘数(右轴）5抑制长期持续杠杆化的因素依然存在„如果海外持续政策宽松甚至欧美很快再度推出QE量化宽松，将抑制我国政策可放松的空间„中国当前的银行信贷余额与名义GDP之比仍处于历史高位。„政府对于信贷持续大幅扩张的容忍已经远低于此前„信贷政策的转向主要取决于对银行贷存比监管的放松和准备金率的下调0246898-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-06(%)美国联邦基准利率欧央行基准利率英格兰央行基准利率澳大利亚联邦基准利率资料来源：Wind，中金公司研究部海外新一轮宽松周期到来国内货币信贷超发的状况并未根本改变119.1%2010Q3:121.8%4000800012000160002000024000280003200036000400004400048000520001999年4季度2000年1季度2000年2季度2000年3季度2000年4季度2001年1季度2001年2季度2001年3季度2001年4季度2002年1季度2002年2季度2002年3季度2002年4季度2003年1季度2003年2季度2003年3季度2003年4季度2004年1季度2004年2季度2004年3季度2004年4季度2005年1季度2005年2季度2005年3季度2005年4季度2006年1季度2006年2季度2006年3季度2006年4季度2007年1季度2007年2季度2007年3季度2007年4季度2008年1季度2008年2季度2008年3季度2008年4季度2009年1季度2009年2季度2009年3季度2009年4季度2010年1季度2010年2季度2010年3季度2010年4季度2011年1季度2011年2季度十亿人民币97%100%103%106%109%112%115%118%121%124%中国银行信贷总额中国名义GDP信贷总额/4个季度名义GDP总和（右轴）62012年政策频繁变化期？„政策希望既保增长又控通胀，政策取向短期化的可能性较大„政策目标短期化将进一步缩短股市涨跌周期，制约股市整体持续估值扩张的空间„CPI的下降有助于政策对于GDP平减指数（名义GDP与实际GDP增速之差）上升的容忍度024681012141618201971/11972/11973/11974/11975/11976/11977/11978/11979/11980/11981/11982/11983/11984/1美国CPI同比水平%美国联邦基准利率%美国标普500指数市盈率资料来源：Wind，中金公司研究部1970年代的美国经济滞胀期中国CPI和GDP平减指数走势-5%0%5%10%15%20%25%1999年4季度2000年1季度2000年2季度2000年3季度2000年4季度2001年1季度2001年2季度2001年3季度2001年4季度2002年1季度2002年2季度2002年3季度2002年4季度2003年1季度2003年2季度2003年3季度2003年4季度2004年1季度2004年2季度2004年3季度2004年4季度2005年1季度2005年2季度2005年3季度2005年4季度2006年1季度2006年2季度2006年3季度2006年4季度2007年1季度2007年2季度2007年3季度2007年4季度2008年1季度2008年2季度2008年3季度2008年4季度2009年1季度2009年2季度2009年3季度2009年4季度2010年1季度2010年2季度2010年3季度中国GDP平减指数增速（名义GDP-实际GDP）中国CPI同比7股市所处宏观背景状况„未来一段时间内，政策难以出现继续紧缩，也难以出现持续性大幅放松。„更有可能的情景是：未来6-12个月内，宏观政策可能出现周期频繁微调。„A股市场结束单边下跌的趋势，但市场的波动性会加大，形成来回震荡拉锯的格局。„短期来看，由于货币信贷政策在4季度会有所放松，因此4季度市场流动性将改善，A股有望出现一波反弹上涨行情。„1季度CPI有望进一步下降，有助于出现RRR调降的可能。„长期来看，股市的反转更加依赖政府对经济所做的结构性调整。„近期的部分税收制度改革是一个好的开始，但短期对经济的影响不会很大，因此有赖于未来政策力度的进一步推进加大。8第二部分股票市场估值与盈利分析9估值问题：当前仅大盘蓝筹股的估值达到了历史最低水平„A股目前仅大盘蓝筹股的市盈率水平达到了历史最低水平。„全部A股的距离历史最低水平仍有10%的溢价。而中小板当前市盈率仍有31.5倍，相比2005年和2008年底部时期中小板股市盈率分别为21.2倍和16.2倍高出很多。„沪深300成分股目前市净率为2倍，已低于2008年2.25倍的最低水平，但高于2005年1.76倍的最低水平。„全体A股目前市净率2.31倍，2005和2008年最低分别达到1.65倍和2.14倍。„中小板目前市净率4.12倍，2005和2008年最低分别为2.36倍和2.9倍。资料来源：Wind，中金公司研究部A股市净率水平A股市盈率水平主要A股指数市盈率走势(2005年至今)18.6814.2521.1616.231.4913.3601020304050607080901002005/12005/52005/92006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/92011/12011/52011/9全部A股市盈率中小板市盈率创业板市盈率沪深300ٛٛ主要A股指数市净率走势(2005年至今)1.652.312.362.94.122.140369122005/12005/52005/92006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/92011/12011/52011/9全部A股市盈率中小板市盈率沪深300ٛٛ10盈利同比增速分解-非金融25.4%25.3%26.9%34.2%‐8.5%‐7.7%‐6.3%‐3.4%‐2.3%0.0%2.0%12.5%3.1%3.5%2.6%3.9%‐20%‐10%0%10%20%30%40%50%60%1~3Q111H111Q112010其他因素资产减值损失少数股东权益影响有效税率降低营业外收支公允价值变动损益投资收益增长费用管理毛利率提升主营业务收入增长13.7%47.9%21.4%17.2%盈利分析：三季报显示企业盈利增速下滑明显„全部A股2011年一至三季度盈利同比增长20.1%，三季度单季同比增长13.2%，环比下滑6.5%。其中非金融板块一至三季同比增长13.7%，三季度单季同比增长6.8%，环比下滑7.9%。„非金融企业盈利增长几乎完全依赖于销售收入的增长。费用率的上升是导致三季度环比增速大幅下滑的主要原因。„预计更为严峻的盈利下滑在今年年报和明年1季报中会有所体现。资料来源：Wind，中金公司研究部一至三季度分行业盈利同比增速销售收入增长仍是支撑A股当前盈利的核心动力三季报显示企业盈利增速下滑明显-30.0-10.010.030.050.070.090.01H961H981H001H021~3Q031~3Q041~3Q051~3Q061~3Q071~3Q081~3Q091~3Q101~3Q11(%)全部A股净利润增长率(%)-YTD全部A股收入增长率(%)-YTD2011年1~3季度盈利同比增速‐35.7‐19.2‐19.1‐13.6‐12.6‐10.2