EVA-公司价值创造的新评价

EVA--公司价值创造的新评价众人关注的QFII第一单所买入的股票品种似乎在人们的预料之中，对于QFII到底会青睐于哪些股票，已经讨论了半年多。早期的讨论局限在所选择的公司的行业特点和公司的特质，即公司所处的行业是否是资源垄断性等。但是，QFII会运用哪些财务评价体系去进行公司的估值呢。另一方面，今年上半年，钢铁、石化等大型绩优股不菲的投资收益也使得蓝筹股的概念深入人心，如何看待蓝筹股的价值创造呢。本文通过将公司的传统收益指标与经济增加值指标进行比较，表明运用经济增加值能够更好的评价公司的业绩，反映公司为股东所创造的价值。经济增加值EVA（EconomicValueAdded）是指从税后利润中扣除资本成本或资本费用后的余额，是资本在特定时期内创造的收益，或者称为剩余收益。它的一般计算公式是：经济增加值＝息前税后利润-资金总成本其中：息前税后利润＝利润总额-所得税＋利息支出资金总成本＝总资产×综合资金成本率其中：综合资金成本率＝平均资本成本率×资本构成率+平均负债成本率×负债构成率其中：平均资本成本率＝Σ（各种资本成本率×各该资本构成率）平均负债成本率＝Σ（各种负债成本率×各该负债构成率）经济增加值是由美国学者Stewart提出在90年代发展起来的一种评价公司经营业绩的新的综合评价指标。比较传统的会计利润指标，最大的区别是将公司资金占用的成本作为利润的减项扣除。1.经济增加值的意义实现股东投资价值最大化是上市公司的最终目标，这就要求衡量公司业绩的指标应该准确反映公司为股东创造的价值。会计上计算的企业最终利润是指税后利润，而经济增加值原理则认为，税后利润并没有全面、真正反映企业生产经营的最终盈利或价值，因为它没有考虑资本成本或资本费用。经济增加值是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residualincome)，而会计利润没有扣除资本成本，导致成本的计算不完全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确数量；股权资本是有成本的，持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。通过EVA评价企业的经营业绩，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以EVA作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是增发新股、借贷，还是利用收益留存和折旧，哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。公司每年为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。以经济增加值评价公司经营业绩,可以抑制上市公司代理成本。因为种种原因，目前我国上市公普遍存在的代理人成本较高现象，即上市公司普遍存在着过度的资金饥渴症，公司的经理人总是期待着更多的圈钱，而上市公司的资金是否充足，是否满足股东的权益最大化，通过传统的会计利润无法判断，由于EVA将资金的占用及成本反映出来，因此通过EVA可以判断公司是否存在资金的过度占用。2.经济增加值符合QFII的选股思路QFII的选股注重公司的盈利能力，尤其是长期的盈利能力，而不太看重短期投资回报，主要选择盈利增长型股票。传统的会计利润过于注重短期收益的评价，建立在该评价体系之上的激励机制容易导致经理人的短期行为。例如：会计利润中通常将研发费用作为当期的成本予以扣除，从而反映在会计报表上当期的利润降低，导致经理人减少当期的研究费用的投入。从短期来看，当期的利润会提高，而在激烈竞争的市场中，这种短期行为会降低公司的竞争能力。经济增加值则将公司的当期的研发费用加回到利润中，同时将研发费用作为企业的资产来看待，鼓励公司通过研发及广告投资为公司储备长期的竞争能力。简单的会计利润更容易进行利润的操纵。而EVA有利于减少传统会计指标对经济效率的扭曲，真正反映企业的经营业绩。EVA与基于会计利润的企业业绩评价指标的最大区别在于它将权益资本成本（机会成本）也计入资本成本，从而能够更准确地评价企业或部门的经营业绩，反映企业或部门的资产运作效率。此外，在计算EVA时需要将与营业无关的收支和非经常性发生的收支等多项进行调整，将传统的会计利润中的类似资产处置收益等一些不稳定的收益剔除，因此，采用EVA进行公司的评价时，公司从会计手段上来增加帐面利润的做法是徒劳的。EVA经过近20多年的推广，已成为美国资本市场和企业富有竞争力的资本运作绩效评价指标。受到了高盛、CS第一波士顿等投资银行的分析家和基金经理的欢迎，认为用未来预期EVA解释公司股票价格比每股收益或净资产收益率好，希望根据EVA投资来赚取超额收益。有近300家大公司采用EVA体系作为下属业务单元业绩评估和经营者奖励依据。包括Coca-Cola、AT&T、QuakerOats、Briggs&Stratton以及CSX等巨型跨国集团。许多公司声称采用EVA后价值迅速增长。麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司也提供EVA咨询服务。在实务中经济增加值的计算要相对复杂一些，这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和投入资本总额时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，通常精确计算经济增加值要进行的调整多达120多项，以消除根据会计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据。因此，EVA比传统的会计利润要难以获得。在大多数的情况下，只需要进行5-10项重要的调整可以达到相当的准确程度。对QFII所选择的四只股票进行了计算，计算结果如下：表1：四家公司的EVA与会计利润的比较股票简称税后净营业资本成本经济增加值2002年度净每股经济2002年度每利润(万元)(万元)(万元)利润(万元)增加值(元)股收益(元)宝钢股份498,734.65351,387.86147,346.80427,193.240.120.34上港集箱112,938.3460,498.3752,439.9777,844.840.580.86外运发展42,839.7220,028.2622,811.4627,079.920.620.74中兴通讯73,617.8654,271.3019,346.5656,699.990.351.02平均值182,032.64121,546.4560,486.20147,204.500.420.74（数据来源：巨灵信息系统，其中β系数来源于济安金信系统）以上数据显示，四家公司的经济增加值均为正数，说明这几家公司都能够为股东创造价值。根据Stewart公司2000年的中国上市公司EVA排名,上述几家公司2000年的排名为2、3、25、32，说明公司的经济增加值比较稳定，而且属于国内市场较好的上市公司。这四家公司调整后的税后净营业利润均高于其各自的净利润，主要是将净利润中的营业外收支调整出去，而由于这几家公司处置资产的损益占利润比例不高，所以影响不大。而由于计算EVA指标的税后净营业利润要将公司当年计提的资产减值准备加回，而我国上市公司要计提八项资产减值准备，使公司该项占利润的比重较大，因此计算EVA指标的税后净营业利润高于会计净利润。相比较，宝钢股份二者相差并不大。比较每股经济增加值和每股收益，由于每股经济增加值考虑了资本成本，因此，每股经济增加值低于每股收益，平均的每股经济增加值仅为每股收益的56%，说明考虑了资本成本后，经济增加值明显降低，而这一部分才是公司真正为股东所创造的剩余价值。相比较，中兴通讯和宝钢股份的每股经济增加值低于各自的每股收益的65%左右，主要原因是其较高的资本成本。另一个主要原因是资金占用偏大，这几家公司共同的特点是货币资金在总资产的比重偏大，例如外运发展的货币资金占总资产的55%，而中兴通信和上港集箱的货币资金比重也在20%以上，货币资金不产生收益，而同时作为公司的资本要计算成本，因此，这些公司的会计利润很高，但是考虑了资本成本后，其经济增加值下降。从会计利润考虑，这四家公司无疑是行业的佼佼者，但是，从经济增加值考虑，公司所占用的资产还是有大量的闲置，有待于进一步提高。3.经济增加值的计算经济增加值的计算是应用经济增加值指标的第一步。公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。其中资本成本既包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。经济增加值的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润，资本总额和加权平均资本成本。3.1税后净营业利润税后净营业利润=主营业务收入-销售折扣和折让-营业税金及附加-主营业务成本＋其它业务利润＋当年计提或冲销的坏账准备-管理费用-销售费用＋长期应付款，其它长期负债和住房公积金所隐含的利息＋投资收益-EVA税收调整EVA税收调整=利润表上的所得税＋税率×（财务费用＋长期应付款，其它长期负债和住房公积金所隐含的利息＋营业外支出-营业外收入-补贴收入）通过上述调整，基本上将公司与主营业务利润无关的资产处置等收入和支出的影响排除，纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲，从而更能反映公司的主营的情况。此外，由于将公司的利息支出加回，反映出是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。3.2资本总额债务资本=短期借款＋一年内到期长期借款＋长期负债合计股本资本=股东权益合计＋少数股东权益＋坏账准备＋存货跌价准备＋累计税后营业外支出-累计税后营业外收入-累计税后补贴收入计算EVA的资本=债务资本＋股本资本-在建工程资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，也括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付单据，其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。计算资本总额时需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。资本成本率计算加权平均资本成本率=债务资本成本率×（债务资本/总市值)×（1-税率)＋股本资本成本率×（股本资本/总市值）股本资本成本率=无风险收益率＋BETA系数×（市场风险溢价）我国上市公司的负债主要是银行贷款，目前我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同。因此，通常采用中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本成本，并根据央行每年调息情况加权平均。其中无风险利率可采用5年期银行存款的内部收益率。β系数反映该公司股票相对于整个市场（一般用股票市场指数来代替）的系统风险，β系数越大，说明该公司股票相对于整个市而言风险越高，波动越大。β值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指）的收益率回归计算得来。市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，市场组合风险溢价暂考虑设定为4%。美国股市的风险溢价均为6%，计算方法是将60年左右的时间段里标准普尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。由于我国金融市场中可供选择的投资品种比较少，投资者对股票投资的风险溢价要求要比美国低，这从我国股票市盈率一直比较高即可略知。因此目前考虑将我国的市场风险溢价定为4%，低于美国2个百分点。除经济增加值外，实践中经常使用的概念还有单位资本经济增加值和每股经济增加值，这3个指标组成了经济增加值指标体系。单位资本经济增加值=经济增加值/资本总额=税后净营业利润/资本总额-加权平均资本成本其中税后净营业利润/资本总额称为投入资本收益率。每股经济增加值=经济增加值/普通股股数如前所述，由于根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，在计算经济增加值时需要对其些会计报表科目的处理方法进行调整。实践中选择调整项目时遵循的原则是：重要性原则，即拟调整的项目涉及金额应该较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实情况；可影响性原则，即经理层能够影响被调整项目；可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得；现金收支原则，即尽量反映公司现全收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。主要调整事项如下：