Shibor 浮息债价值明显被低估

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国利率策略周报研究报告徐小庆分析员，SAC执业证书编号：S0080200010015Shibor浮息债价值明显被低估[e-mail]陈健恒分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]徐寒飞分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]本期要点：外需和投资好于预期，但消费增长乏力11月份经济数据中工业增速、投资和进出口都有超预期的表现，我们认为节能减排约束放松后的“再库存”行为仍是推动经济回升的主要动力，经济下行的最大风险来自于外需和房地产投资，但是短期来看这两部分的表现也都好于市场预期。唯一值得注意的是，实际消费增速出现乏力的迹象，而且主要来自于汽车消费的贡献，部分是购车优惠政策即将取消带来的提前消费行为所致。CPI非食品和PPI环比加速上涨11月份CPI同比突破5%，其中食品环比连续第4个月超过1%，非食品环比则呈现加速上涨的趋势，创下近几年以来的新高。我们认为受到PPI和服务价格上涨影响，非食品同比出现加速上涨，这比食品涨幅维持在高位更值得密切关注，这将逐步抬高未来CPI的中枢水平，表现在CPI同比要达到6%，食品同比不需要像过去那样超过15%。当前政府对食品价格的干预措施对其快速上涨确实起到了一定的抑制作用，但食品价格的上涨更多来自于供给因素，所以这些干预措施并不能改变趋势，只能延迟上涨的时间。从商务部农产品价格和CPI食品价格的比值逐步上升的趋势来看，流通环节的利润提升和需求因素并不是推高终端价格的主要原因。初步估计12月份CPI同比将回落至4.2-4.4%。企业再库存行为有利于缓和前期节能减排导致的供不应求状况，预计12月份PPI同比将重新回落至5.5%附近。Shibor浮息债价值明显被低估政策力度低于预期，对资金面的冲击不如11月份，我们认为本周债市将重新反弹，但短期利率暂时难以明显回落，而中长期收益率可能受益于10年期国债的发行而继续下降，收益率曲线进一步平坦化。12月加息的可能性还不能完全排除，但由于近期食品价格涨幅放缓对降低通胀预期有利，市场已表现出对当前通胀数据的“钝化”，所以加息也很难再推动收益率创新高。3年期央票的停发意味着央行未来更倚重于通过上调法定比率的方式来回笼流动性，这会逐步抬高货币市场利率中枢，使其与基准利率的走势脱钩，表现在3个月Shibor上，即与定存利率、央票利率之间的利差逐步扩大，所以即使不加息，3个月Shibor也易升难降。从票据贴现利率和国库现金存款招标利率也可以看出，Shibor的上升是有基本面支持的，而并不是报价行为带来的“虚高”。我们认为目前Shibor浮息债的价值仍被大大低估，其当期收益率已经和3年期央票相当，且明显高于定存浮息债，未来如果收益率继续回升，则票息收入将继续提高，如果收益率出现回落，利差将缩小至负值，净价收益不输于3年期央票。基于3个月Shibor的互换利率相对于Repo互换利率的利差有望继续扩大，我们建议可以重新构建该基差交易，新的目标值在100-130bp。2010年12月13日利率固定收益研究组中国利率策略周报：2010年12月13日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2外需和投资好于预期，但消费增长乏力11月份经济数据中工业增速、投资和进出口都有超预期的表现，我们认为节能减排约束放松后的“再库存”行为仍是推动经济回升的主要动力，但外需和房地产投资近期的表现也持续好于市场预期，唯一值得注意的是，实际消费增速出现乏力的迹象。表1.2010年11月份经济增长相关数据注：固定资产投资环比指的是单月值的环比，而不是累计值的环比。资料来源：国家统计局，中金公司研究节能减排约束放松后的“再库存”因素对经济的推动作用表现在工业增加值和投资数据上。首先，工业增加值的环比增速回到历史均值附近，主要的贡献来自于重工业增速的回升。工业增加值同比增速为13.3%，相比上个月上升了0.2个百分点，而此前我们的预期是同比会继续下降。因为下半年以来，工业增加值的环比增速受节能减排因素的影响一直低于历史同期平均水平，如果11月份延续这一趋势，那么同比仍应是下降的。但实际上11月的环比达到4.2%，略高于2002-2009年的历史中位数。从重工业和轻工业的分项增速来看，轻工业同比在11月仍延续前期下降的趋势，但是重工业同比增速却出现了回升(图1)，而重工业占比在70%左右，所以工业增加值的同比在趋势上和重工业是一致的。今年8月份重工业增速也出现过反弹，而工业增加值同比在那个月也是反弹的。其次，固定资产投资的单月同比增速上升幅度接近6个百分点，远高于PPI的升幅，显示实际增速也是回升的，其中重要的贡献来自于非房地产的地方项目，这一部分的增速前期一直处于较低的水平。1~11月份固定资产投资累计增速达到了24.9%，相比1～10月份上升了0.5个百分点，但单月同比增速的升幅接近6个百分点。当然固定资产投资增速的上升与工业品价格上升有关，但11月份PPI的同比升幅仅为1.1个百分点，因此投资的实际增速也是“超预期”回升的。如果看投资的分项，如图2所示，房地产投资单月增速在11月份出现了小幅回落，而地方非房地产投资同比增速从上个月的22.2%大幅上升7个百分点至29.4%，中央投资增速也上升了3个百分点至12.2%。前期节能减排的考核任务对地方的投资行为也造成了一定的影响，所以地方非房地产投资一直保持在较低水平，11月的回升显示节能减排的约束在减弱。图2.固定资产投资各分项单月同比增速资料来源：CEIC，中金公司研究图1.轻重工业同比增速资料来源：CEIC，中金公司研究表2.进口额前十大资料来源：CEIC，中金公司研究10月11月工业增加值13.1%13.3%4.2%4.0%固定资产投资(累计)24.4%24.9%6.7%5.7%社会零售总额18.6%18.7%-2.6%-2.1%出口22.9%34.9%12.8%5.1%进口25.3%37.9%19.9%11.2%同比增速单月环比2002-2009历史中位数进口额前十大环比变动(%)价格变动(%)数量变动(%)原油31.873.3627.58铁矿砂23.40-1.6825.50初级形状的塑料25.551.5023.70汽车和汽车底盘55.799.2842.56未锻造的铜及铜材35.245.2028.55大豆58.267.7246.92成品油39.427.7329.41钢材22.200.9521.05废铜37.996.9429.03金属加工机床41.65-36.57123.33051015202509-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-10%%轻工业同比增速重工业同比增速0%10%20%30%40%50%60%09-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-10房地产开发投资地方非房地产投资中央投资固定收益部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3第三，补库存行为推动非加工贸易逆差回到历史高位，进口额呈现“量价齐升”的特征。11月份进口额环比增加20%，明显高于11%的历史均值。其中前十大商品的环比增速都超过20%，而且主要的贡献来自于进口数量的上升，进口价格的上升幅度都在10%以内(表2)。原材料进口额的上升推动非加工贸易逆差重新回到100亿美元以上，远高于5月份以来大多数月份的水平(图3)，显示企业补库存的意愿增强。经济下行的最大风险来自于外需和房地产投资，但是短期来看这两部分的表现都好于市场预期。首先，房地投资增速并没有出现明显回落，一部分缘于销售增速受房地产调控的影响不大，另一部分保障性住房建设速度的加快有利于对冲商品房投资增速的放缓。前面已谈到，房地产投资11月的单月同比增速较10月份仅出现小幅回落，而商品房销售面积和销售额的同比增速在11月份继续回升，似乎并没有受到9月出台的二轮房地产调控政策的影响。此外，截至今年9月份全国保障性安居工程完成的4700亿元投资额仅占全年计划的60%，如果要全部完成，年底的投资速度必然会加快。同时明年的保障房建设目标将达到1000万套，比今年增加72.4%，这意味着投资额将达1.35万亿元，达到今年房地产投资规模的25-30%。其次，出口环比增速也明显高于历史同期水平，与发达国家的需求尚可以及人民币升值速度较慢有关。11月出口同比增速相对10月上升了12个百分点，而且环比增速为历史同期平均水平的一倍以上。从加工贸易顺差也可以看出，达到336亿美元，创出了历史新高。从出口地区的表现来看，不仅对新兴市场国家的环比增速超过10%，对日本、欧盟的环比增速也超过10%，尤其是对日本的出口，同比增速达到37%，为近几年以来的最高水平。