中级财务管理04长期筹资决策

第四章资本成本与资本结构本章内容•资金成本•经营风险与财务风险•最佳资本结构•资本结构理论•本章重点：•认识资金成本的概念、构成及各种资金成本的计算•理解财务风险和经营风险的含义及计算方法、作用•认识资本结构的内涵•难点：•掌握确定最优资本结构的方法•不同资本结构理论对最优资本结构的影响一、资金成本•一）含义、性质、作用1、资金成本：企业为筹集和使用资金而支付的各种费用的总和，包括筹集费用和使用费用。广义地讲，资金成本是指企业筹集和使用任何资金，不论是长期的还是短期的，所支付的各种费用或代价。狭义地讲，资金成本是指企业筹集和使用长期资金所支付的各种费用或代价，又称为资本成本。•2、构成：–筹资费用：企业为取得资金而付出的费用。如：取得银行借款的手续费、发行股票、债券的发行费等。–用资（使用）费用：企业使用资金所付出的费用。如：银行借款利息、债券利息、股利等。∵筹资费用在筹措资金时一次支付，以后不再发生。∴可视为筹资数量的一次扣减。一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。•3、表示方法既可用绝对数，也可用相对数，但财务管理中一般用相对数表示。•（1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式注意：资金成本指的是税后资金成本。*1资金使用费用资本成本＝筹集总额（－筹资费用率）年使用费用资本成本筹资数额筹资费用•（2）如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。用公式表示如下：nnKCFKCFKCFKCFfp)1()1()1()1()1(2211000（二）个别资金成本的计算债务资本成本权益资本成本ntnbntbtKBKTIfB10)1()1(11）（）（式中的Kb常常采用插值法求得。插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。计算公式为：[设：临界点1(i1,m1)；临界点2(i2，m2)]为测试值、；这里的210122111)1()(mmfBmiimmmmiK◆分期付息，到期一次还本，债券资本成本的计算公式：1、长期债券资金成本率注意：债券的筹资额与面值不一定相等，因为债券有平价、溢价、折价三种。◆到期还本付息，债券资本成本的计算公式：n×I×（1-T）+Mn•Bo（1-f）=（1+Kb）nKb为资金成本•长期债券资本成本计算的简化公式•通常债券的期限较长，如果每年债券的利息相同，则可将其视作永续年金，利用简化公式，可以近似地计算出债券的资本成本。）（）（利率永续年金现值fBTIKb1102、长期借款成本(Kd)•长期借款资本成本可比照长期债券资本成本公式进行计算。•（1）理论公式（2）简化公式Id——年利息；T——所得税率；L0——借款本金；fd——筹资费用率。ndnttdtKLKTIfL)1()1()1()1(010)1()1(0fLTIKd3、优先股资金成本率（Kp）•◆优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券，其特点是：需定期按固定股利率向持股人支付股利，但股利是在所得税后支付，因此不具有减税作用。•◆由于优先股为永久性资本，因此它可以视为一种永续年金。•优先股资本成本的计算公式：KP——优先股年股利；P——优先股筹资额；fP——优先股筹资费用率。)1(10fPDKpp筹资费率）发行价格（年股利资本成本优先股如果优先股中途转让：nDtPnPo（1-f）=∑＋i=1（1+Kp）t（1+Kp）ｎ•Kp为资金成本•2.普通股成本（Kd）•（1）普通股的特点•◆股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动；•◆有价证券中普通股承担的风险最大，因此要求的收益率最高。普通股成本的确定一般计算公式：nDtPnPo（1-f）=∑＋i=1（1+Kd）t（1+Kd）ｎ无到期日时：nDtPo（1-f）=∑i=1（1+Kd）t•普通股成本的具体确定方法•普通股成本的确定方法有三种：现金流量法、资本资产定价模式法和债券收益加风险补偿率法。•◆现金流量法（普通股固定增长模型法）•这种方法以普通股股票投资收益确定为假定前提，如果普通股要求的股利不变，其资本成本的计算公式为：)1(10fPDKpe筹资费率）发行价格（年股利资本成本优先股•如果年股利成等比增长的情形gfPDKc01e)1(•◆资本资产定价模型法•现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变，事实上，许多企业未来股利率是不确定的，在这种情况下，普通股成本可以采用资本资产定价模型予以确定，计算公式为：•Ke=Rf+(Rm–Rf)β•◆债券收益加风险收益率法•根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券无风险收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为：•Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬•=Kb+RPc•3.留存收益成本（Ke）•◆留存收益的特点：留存收益是股东留在企业未进行分配的收益。其资本成本属于机会成本，应该等同于普通股，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。•◆计算公式：通常采用现金流量法予以确定，但计算中不需考虑筹资费率。gPDKr01增长率股利逐年定的筹资总额按发行价格确预期第一年股利益成本留存收从投资者角度，由于股东对发放的股利需交纳个人所得税,再购买普通股票还需支付手续费，因此股东认为留用利润的机会成本也由此而降低。因此从投资者所要求的投资报酬率角度来分析资金成本。Kr=ke(1-T)(1-f)ke=Kr/(1-T)(1-f)（三）综合资金成本（Kw）•1.计算的前提•实际中，企业常常采用多种方式进行筹资，不同的筹资方式有不同的资本成本，在这种情况下，应计算企业的综合资本成本，即加权平均资本成本（WACC）。•2.加权平均资本成本的概念•加权平均资本成本又称为综合资本成本（kw），是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。综合资金成本（Kw）的计算综合资金成本（Kw）Wi——第i种资金来源占全部资金来源的比重；Ki——第i种资金来源的资金成本。niiiwKWK1加权平均资金成本的比重可以通过以下三种方法确定：•帐面（历史）价值权数；(以公司的账面价值来确定权数，其账面数据来自帐簿和资产负债表）•市场（现在）价值权数；（以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数，其计算数据来自证券市场中债券和股票的交易价格）•目标（未来）价值权数。（以债券、股票的预计目标市场价值为权数，其数据是财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的，满足未来投资的需要）（四）边际资金成本•1.计算的前提•一般，资本成本随筹资额的增长而提高。•企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本，即边际资本成本。该成本是追加筹资决策的依据。•2.边际资本成本的定义•边际资本成本是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。•边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成本，计算公式如下：•边际资•本成本•∑•=•×•追加某种筹资的资本成本•追加该种资本•的来源构成即追加筹资的资本结构•3、边际资本成本的作用：资金成本是企业筹资、投资决策的重要依据。∵只有当“投资报酬率”“资金成本”时，资金的筹集和投资才有利于提高企业的价值。∴企业在选择资金来源、筹资方式、确定最优资本结构及选择投资方案等都要考虑资金成本因素。注意：此处在确定资金成本的权数应根据现行市价而非历史价值确定。•4、边际资金成本的运用步骤：--确定公司最优资本结构；--确定各种筹资方式成本分界点；--计算筹资总额分界点（特定筹资方式成本变化时筹资总额的分界点）；--计算不同筹资范围的边际成本；--根据边际筹资成本和投资收益进行筹资和投资相结合的决策。/jjjjjjBPTFWBPTFjW其中——筹资总额的分界点——第种资本的成本分界点——目标资本结构中第j种资本的比重投资与筹资相结合决策•我们作一个边际资金成本与边际投资报酬率的规划图，边际资金成本线是一条从左下方到右上方的折线，边际投资报酬线按期望报酬率从高到低排列，将两者进行比较，当边际投资报酬率大于边际资金成本率时，投资或筹资方案可行，否则不可行。（具体见105页图）二、经营风险与财务风险（一）经营风险1、企业固有的、由于经营上的原因而导致未来经营收益的不确定性。EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F经营风险的大小因具体行业、具体企业以及具体时期而异。2、影响经营风险的主要因素(1)产品需求。(2)产品销售价格。(3)产品变动成本。(4)通货膨胀的调整能力。(5)固定成本。企业经营风险部分取决于其利用固定成本的程度，而利用程度可以用销售来衡量。3．经营杠杆（DOL）经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响，即销售量→息税前利润（Q→EBIT）••注：变动率既包括增长率也包括降低率。•两者之间关系可用下式表示：•EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F•注：经营杠杆对经营风险的影响最大•由于企业经营成本中存在固定成本而产生的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。•用经营杠杆系数（DOL）反映经营杠杆效应和经营风险。•经营杠杆系数：所谓经营杠杆系数(DegreeofoperatingLereraga)---是指EBIT变动率相当于产销量(销售额)变动率的倍数•计算公式：//EBITEBITEBITFDOLQQEBITEBITVPQFVPQVPQDOL)()()(FVCSVCSDOLS•（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数可以用来说明销售变动所引起的息税前收益变动的幅度。•（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小，反之，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。•（3）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大，此时，企业经营只是保本，这时销售额稍有增加，企业便可以获得经营效益，但是，若销售额稍有下降，企业便会发生亏损。同一企业不同业务量的经营杠杆系数不同企业不同固定成本的经营杠杆系数•其他参数相同的情况下，固定成本所占比重越大的企业，经营杠杆系数越大，杠杆效应越强，经营风险也越大。•1、财务风险（融资风险）•财务风险指企业由于筹资的原因而产生的应由普通股股东承担的附加风险。•影响筹资风险的因素：•--资金供求的变化；•--利率水平的变化；•--获利能力的变化；•--资本结构的变化。•企业财务风险部分取决于其利用固定资金成本的程度，而利用程度可以用经营成果来衡量。NDTIEBITEPS)1)((（二）财务风险•财务杠杆是指这种由于筹集资本的成本固定引起的普通股的每股收益的波动幅度大于息税前利润的波动幅度的现象称为财务杠杆，即息税前利润→每股收益（EBIT→EPS）财务杠杆的产生•在资本结构一定的条件下，债务利息和优先股的股利通常时固定不变的，当EBIT增加时，单位EBIT所负担的固定资金成本会相对减少，从而引起普通股每股收益（EPS）大幅上升，导致EPS的增长幅度EBIT的增长幅度。•注：降低率的原理是一样的。财务杠杆系数•财务杠杆作用的程度可用财务杠杆系数表示（DFL），我们可用它来估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。•若存在优先股•DP——优先股股利•如还存在租赁时，则在分母再减去一个租赁费即可。//EPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI/1PEBITDFLEBITIDT结论：•（1）财务杠杆系数可以用来说明，息税前收益变动所引起的普通股每股税后收益的变动幅度。•（2）在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比例越大，财务杠杆系数越大，筹资风险越大。•在其他条件不变的情况下，固定资本成本比重越高，财务杠杆效应越强。财务杠杆的作用•1）财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增涨幅度，在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也可能越高；•2）资金收