股票估值

1股票估值理论、方法21.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.1资产价值法2.2相对价值法31.1学科地位财务管理学金融市场投资学公司理财资产定价投资分析与组合管理41.2价格与价值价格(P)价值(V)价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师AndreKostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。51.3各种价值的概念企业的资产负债表问题:少数股东权益---是负债还是权益?现金非现金流动资产股东权益负息负债非负息负债长期资产营运资本股东权益净负债长期资产净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物调整61.4各种价值的概念调整后的资产负债表两种方法:•直接对股东权益进行估价，得到权益价值•计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值权益价值债务价值营运资本股东权益净负债长期资产企业价值投入资本价值来源说明•价值是指市场价值，不是指账面价值•债务的账面价值往往接近于账面价值71.5估值在上市公司研究中的地位是证券研究当中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测股票估值评级图:上市公司研究基本流程81.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.2相对价值法9估值方法的简单归类内含价值法DDMFCFEFCFFEVAOhlson…相对价值法（比值法）P/EP/BP/SEV/EBITDA…资产价值法重置成本法清算价值法RNAV…其它布莱克—舒尔斯模型(B-S)二叉树模型主要用于权证、可转换债券等衍生品实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍101.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.3资产价值法2.2相对价值法2.1.1DCF—理论基础2.1.2DCF—现金流界定2.1.3DCF—现金流增长模式与原因2.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率2.1.5DCF-优点与缺点2.1.6其它的内在价值法112.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础价值是（资产）未来现金流折现之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223………….现金流折现曲线现金流曲线价值122.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础其中：n=某项资产的寿命CFt=某项资产带来的第t期现金流r=反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本）g=CF的稳定增长率t∞,零增长状态下:V=CF/rt∞,稳定增长状态:V=CF1/(r-g)ntttrCFV1)1(基础公式132.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）rCFVkkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11mmmmkkktttrgrCFrgrgCFrgrCFrCFV)1)((])1)(()1()1)(([)1(3122211一阶段模型两阶段模型三阶段模型时间CF时间时间CFCFkkmg=0gg2g3显性期半显性期延续期142.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础终值的处理方法1.稳定增长的延续价值2.未期出售的变现价值kkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11kkktttrPrCFV)1()1(1PK表示K期末的预测股票市价终值问题是DCF估值的一个大问题――终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）（二阶段模型：显性预测+终值预测）152.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础kkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量三个关键的环节162.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定权益自由现金流营业现金流营运资本投资、CAPEX企业自由现金流红利偿还债务支付利息再投资留存收益不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同所有资本提供者股东股东投资需要债权人再投资需要FCFFFCFEDIV172.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则FCFF企业自由现金流折现模型)企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型)权益自由现金流rs现金流类型DCF模型DDM股利折现模型)现金股利rs贴现率基础模型常用模型rs=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率18直接法：间接法：现金收入净营业利润减：现金经营开支加：折旧摊销净营业现金流净营业现金流减：营运资本投资减：营运资本投资资本性开支资本性开支企业自由现金流企业自由现金流减：利息支付减：利息支付加：净新增债务加：净新增债务权益自由现金流权益自由现金流减：分红或回购减：分红或回购净现金变动净现金变动一般采用间接法计算2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定如何从三大报表计算现金流？192003A2004E2005E2006E2007E2013E2014E稳态期净利润260305340382418707769净利润增长率—17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净资产2133331535193749399860586518净资产收益率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分红率—50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分红153170191168285310红利现值13713613710893911988股权价值3193总股本963每股价值3.32用股权成本率折现2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流贴现法—DDM20现金流贴现法—FCFE存在问题需要更多的假设。FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设终值依然占较大的比例注意事项：FCFE需要用权益成本来贴现适合情形：用于银行业比较多（债务比例非常大，利用负债创造价值）FCFE模型的基本思路：—计算权益自由现金流—计算股权总价值—股权总价值–少数股东权益=股权价值2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定212003A2004E2005E2006E2007E2014ETerminalOpFCFF117776-13409净借债14898119176134利息*（1-税率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.60结合目标资本结构确定用股权成本折现2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流贴现法—FCFE22现金流贴现法—FCFFFCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)优点对企业整体层面的价值和现金流较为清晰不受未来几年预测的债务影响多于大多数行业和公司都适用注意事项终值依然占较大的比例2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定23显性价值持续价值核心价值非核心价值企业总价值债务价值少数股东权益股权价值FCFF—模型思路2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定24货币资金218经营性流动负债263其它流动资产117短期借款995长期投资1613长期借款46固定资产1385负债总计1303无形资产1158少数股东权益54股本963资本公积1500留存收益669股东权益总计2133资产总计4491负债和股东权益总计4491非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部分非核心长期投资债务价值=短期借款+长期借款少数股东权益：直接采用账面价值FCFF—非核心价值和债务价值2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定25显性价值持续价值营业价值kkWACCgWACCFCF)1)((1持续价值显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期FCFF—营业价值计算2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定26kkWACCgWACCFCF)1)((1持续价值任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法FCFF—终值计算2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定272003A2004E2005E2006E2007E2013E2014E稳态期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC—10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出361371409452572874589营运资本净增加—45-17-7122630OpFCFF—-105452-3742409OpFCFF现值—-104539-25161382266营业价值2570非营业价值(长期投资)1613企业价值4183债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.21FCFF—具体模型运用2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定282.1.3DCF—现金流的增长模式与原因DCF的关键是预测现金流(DDM,FCFE,FCFF)三阶段模型时间CF显性期半显性期延续期预测现金流292.1.3DCF—现金流的增长模式与原因成长性盈利能力现金流增长模式投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给应当找到预测现金流增长的驱动要素302.1.3DCF—现金流的增长模式与原因特许权价值——竞争优势类似特许权，超额收益的源泉增长的价值——仅当存在超额收益，增长才创造价值资产的价值——账面价值——重置成本V=VB+VF+VG“价值投资”者的理念价值的三个源泉312.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率贴现率：WACC，rsCF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFErs权益价值DIVrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值322.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率权益资本价值：S债务资本价值：B企业资本价值：B+S债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非负息债务权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是S/(B+S)仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？)1(TrSBBrSBSWACCBS加权平均资本成本率WACC的计算剩余问题：rS、rB332.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率CAPM模型：ERPrrrrrsffmsfs)(变量名变量算法rs权益资本成本rf无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替rm市场回报率βs权益的贝塔值ERP市场风险溢价；ERP=（Rm－Rf）权益资本成本率rs的计算出现问题：βs、ERP342.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率含义：反映投资人承担的系统性风险的程度影响因素：收入波动性。周期性公司,竞争性公司,规模小的公司β比较高经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高，β高财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高，β高不适用：计算出来的β系数异常，有较长时间的停牌，公司发生重组---解决办法：视作新股EBITFCEBITSalesSalesEBITE