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第一节证券投资组合概述一、证券组合的含义、类型、划分标准及其特点证券组合管理理论最早是由美国著名经济学家哈理·马柯威茨于1952年系统提出。1、含义：是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单。2、类型：按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等3．划分标准及其特点收入型证券组合追求基本收益(即利息、股息收益)的最大化。能够带来基本收益的证券有：附息债券、优先股及一些避税债券。增长型证券组合以资本升值(即未来价格上升带来的价差收益)为目标。增长型组合往往选择相对于市场而言属于低风险高收益，或收益与风险成正比的证券。收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得，一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡，另一种是选择那些既能带来收益，又具有增长潜力。货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等，安全性极强。国际型证券组合投资于海外不同国家，是组合管理的时代潮流，实证研究结果表明，这种证券组合的业绩总体上强于只在本土投资的组合。指数化证券组合模拟某种市场指数，以求获得市场平均的收益水平。避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免联邦税，也常常免州税和地方税。二、证券组合管理的意义、特点、方法、步骤1．意义：采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小，或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。2．特点：（1）投资的分散性：证券间关联性极低的多元化组合可以有效地降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。（2）风险和收益的匹配性：投资收益是对承担风险的补偿。高风险，高收益3.方法：被动管理和主动管理（1）被动管理：长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。（2）主动管理：经常预测市场行情或寻找定价错误的证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。认为市场不总是有效的。4.步骤：（1）确定投资政策：确定投资目标、投资规模和投资对象以及应采用的投资策略和措施。投资目标包括收益和风险两项内容。（2）进行证券投资分析：对确定的金融资产类型中的个别证券或组合的特征进行分析。明确价格形成机制和影响价格波动的因素；发现价格偏离价值的证券。（3）构建投资组合：确定具体投资品种的比例。注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。（4）投资组合的修正（5）投资组合评估三、现代证券组合理论体系形成与发展进程（一）现代投资组合理论的产生传统的证券组合管理所依靠的是非数量化的方法，也就是基础分析和技术分析。现代证券组合理论是一数量化的组合管理方法。1952年，美国经济学哈里·马克威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马克威茨对风险和收益进行了量化，用期望收益率和收益率的方差来衡量预期收益水平和不确定性，建立的是均值方差模型。（二）现代证券组合理论的发展夏普、林特和莫森分别于1964、1965和1966年提出了资本资产定价模型CAPM。1976年，罗尔指出了CAPM的无法检验的缺陷。罗斯提出了套利定价理论APT。第二节证券组合分析：一、单个证券的收益和风险（一）收益及其度量在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：期望收益率（二）风险及其度量风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。这种偏离程度由收益率的方差来度量。式中，Pi－－可能收益率发生的概率；σ――标准差二、证券组合的收益和风险（一）两种证券组合的收益和风险E（rp）=XAE（rA）+XBE（rB）式中：ρAB――相关系数σAσBρAB――协方差，记为COV（A，B）（二）多种证券组合的收益和风险式中：бP2――证券组合P的方差；ρij――ri与rj的相关系数（i、j=1,2,……，N）。在计算机技术尚不发达的20世纪50年代，证券组合理论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，如股票、债券、银行存单之间分配资金时，才可能运用这一理论。20世纪60年代后，马柯威茨的学生威廉·夏普提出了指数模型以简化计算。三、证券组合可行域和有效边界的含义（一）证券组合的可行域：1.两种证券组合的可行域（1）完全正相关下的组合线；（2）完全负相关下的组合线；（3）不相关情形下的组合线；（4）组合线的一般情形。从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。2.多种证券组合的可行域可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征E（ri）和σi以及它们收益率之间的相互关系ρij，还依赖于投资组合中权数的约束。可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。（二）证券组合的有效边界投资者的共同偏好规则：如果两种证券组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投资者会选择期望收益率高的组合；如果期望收益率相同而收益率方差不同，那么会选择方差较小的组合。对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以在有效边界上找到一个有效组合比它好。但有效边界上的不同组合，比如B和C，按共同偏好规则不能区分优劣。因而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候选组合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。四、最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线1、投资者的个人偏好：不同风险承受能力的投资者一般分为五大类：保守型投资者、中庸保守型投资者、中庸型投资者、中庸进取型投资者、进取型投资者。2、无差异曲线：一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度可以得到一系列满意程度相同的（即无差异）证券组合，这些组合恰好形成一条曲线，叫无差异曲线。无差异曲线都具有如下六个特点：1.无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；2.每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。3.同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。4.不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。5.无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。6.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。（二）最优证券组合的选择最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它恰恰是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理（一）假设条件假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。假设三：资本市场没有摩擦。所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。（二）资本市场线1.无风险证券对有效边界的影响图中，由无风险证券F出发并与原来风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形成的无限区域，便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域。现有证券组合可行域较之原来风险证券组合可行域，区域扩大了并具有直线边界。2.切点证券组合T的经济意义特征：其一，T是有效组合中惟一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；其二，有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合；其三，切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。T的经济意义：首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合P进行投资，其风险投资部分均可视为对T的投资，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合T相同。T为最优风险证券组合或最优风险组合。最后，当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合T就等于市场组合M。市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合，一般用M表示。3.资本市场线方程在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产F与市场组合M的射线FM，这条射线被称为资本市场线。资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：式中：E（rP）、σP――有效组合P的期望收益率和标准差；E（rM）、σM――市场组合M的期望收益率和标准差；rF――无风险证券收益率。4.资本市场线的经济意义有效组合的期望收益率由两部分构成：（1）无风险利率rF，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；（2）,是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”，与承担的风险大小成正比。其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。（三）证券市场线1.证券市场线方程。E（rP）=rF+[E（rM）-rF]βP无论是当证券还是证券组合，均可将其β系数作为风险的合理测定，其期望收益与由β系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E（rP）为纵坐标、βP为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为证券市场线。2.证券市场线的经济意义证券市场线公式对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是[E（rm）-rF]βp，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。它与承担风险βp的大小成正比，其中的[E（rm）-rF]代表了对单位风险的补偿，通常称之为“风险的价格”。（四）β系数的涵义及其应用1.β系数的涵义。（1）β系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。（2）β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。（3）β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。2.β系数的应用。（1）证券的选择。重要环节是证券估值。在市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择β系数较大的股票，以期获得较高的收益。（2）风险控制。（3）投资组合绩效评价。二、资本资产定价模型的应用（一）资产估值我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相反，我们则应卖出该证券，而将资金转向购买其他廉价证券。例：A公司今年每股股息为0.50元，预期今后每股股息将以每年10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为0.03，市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的β值为1.50。那么，A公司股票当前的合理价格PO是多少？首先，根据股票现金流估价模型中的不变增长模型，得出A公司股票当前的合理价格PO为：式中：k——必要收益率（或风险调整贴现率）。其次，根据证券市场线有：k=rF+[E（rm）-rF]βP=0.03+0.08×1.50=0.15最后，得出A公司股票当前的合理价格：（二）资源配置资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性。当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场