最新投资估值第五讲 折现现金流估值法

第一节关于价值的一些概念1.价值与价格2.市场价值与账面价值3.持续经营价值与清算价值4.非控股权价值与控股权价值价格不能完全代表价值受供需的影响，价格总是在变动的；交易双方往往存在信息不对称，双方对于资产价值的预期也会有很大差距，价格的形成只是市场中报价最高的买方和承受价最低的卖方双方认可的价格，他们所达成的价格不一定是资产的内在价值；对于某些资产而言，可能尚未形成一个完善的市场，如果该资产未被出售，就得不到其价格，但我们不能说该资产没有价值。价值与价格价格是价值的重要参考尽管价格并不总是等于资产内在的价值，但也不会长期相对于其价值有较大的偏离。在确定价值时价格往往被作为重要的依据。以价格为依据计算价值时，须注意：•该价格应是在活跃的交易市场中形成的；•应选择一个合理的价格作为依据，有时可能需要使用一段时间内的平均价格而不是某一时点的价格。价值与价格市场价值与账面价值含义：•市场价值是指在公平交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额。•账面价值是资产、负债和所有者权益在会计计量时的价值。投资决策者没有办法仅仅通过账面价值就作出正确决策，需要重新科学地估计其市场价值。账面价值反映的是企业历史营运的情况，但在资本市场上，从投资的角度出发，投资者看的是未来某项交易能带来的收入或者是某家企业未来能带来的价值。因为历史成本已无法改变，能给投资者带来回报的只有未来收益。持续经营价值与清算价值含义•持续经营价值是由营业所产生的未来现金流量价值；•清算价值是当期停止经营、将经营资产出售产生的现金流。区别•二者之间的区别在于企业目前的经营状态，是持续经营，还是准备停业清算。企业持续经营的基本条件：其持续经营价值超过清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。图：持续经营价值与清算价值非控股权价值与控股权价值股权价值是公司股东所拥有的价值，衡量的也是市场价值。我们能够在市场上看到的股价，通常只是少部分已经交易的股票价格，它们衡量的只是部分非控股权的价值；一旦有控股权参加交易，股价往往会有明显的溢价。买入企业的少部分股权，不具有对企业的控制权；买入企业的控股权，投资者不仅取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了操控企业经营的特权。在评估企业的股权价值时，必须明确想要评估的对象是非控股权价值还是控股权价值。第二节企业价值1.价值等式的简单形式2.价值等式的一般形式3.使用价值等式时须注意的事项企业价值含义•企业价值（EV）是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权价值，也包括债权的价值。价值评估的目的•企业价值评估的目的就是确定一个企业的市场价值，但我们通常以评估股权的公允价值为落脚点。在企业价值与股权价值之间，存在一个价值等式。价值等式的简单形式简单的价值等式：企业价值=净债务+股权价值其中，净债务是指付息债务与现金的差额，即净债务=债务-现金所以简单的价值等式也可以写为：企业价值+现金=股权价值+债务图：价值等式的简单形式现金企业价值债务股权价值=净债务等式中的“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括具有付息义务的融资性负债：如短期借款、长期借款、应付债务等；不包括那些没有付息义务的经营性负债：如应付账款、应付票据等。等式中的“现金”是指没有投入到企业运营中的多余的现金及其等价物，即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的金额。【例】设某企业的EV为15亿元，另外其账上还有1亿元的现金，假设该企业融资性债务的价值为6亿元，经营性负债的价值为4亿元，计算该企业的净债务和股权价值。【答案】该企业的净债务=融资性债务的价值-现金=6-1=5（亿元）该企业的股权价值=企业价值（EV）-净债务=15-5=10（亿元）价值等式的一般形式简单形式的价值等式对于有着非核心资产的企业而言不适用。严格定义•企业价值是指企业拥有的核心资产运营所产生的价值。•核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值体现为企业价值；•非核心资产对应的是非主营业务，比如企业的交易性金融资产或投资性房地产，其价值不应包含在企业价值当中。区分核心资产与非核心资产的原因•企业核心资产的运营是比较稳定、可预测的，能够带来稳定的收入；而非核心资产能够给企业带来的收益有很强的不确定性，很难预测、•投资者要投资一个企业，是因为他们认为该企业在其主营业务方面有经验，做得专业、做得好，能够带来好的回报。价值的一般等式为：企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股权价值+股权价值式中的股权价值即是属于母公司股东的股权价值除了一般的融资方式外，某些企业可能会发行一些带有选择权的资本工具，比如可转债，认股权证等。此时企业价值与股权价值等式为：企业价值+非核心资产价值+现金=短期债务+长期债务+可转换债券+期权+少数股权价值+属于母公司股东的股权价值现金企业价值债务股权价值=非核心资产价值少数股权价值使用价值等式时需注意的事项•如果某些科目没有对应的市场价值，则需要运用相应的估值方法对其估值；•对于债务而言，往往用债务的账面价值代替市场价值。价值等式中的所有项目均为其对应的市场价值•这里的融资性债券一般有两个来源：一类是企业从银行等金融机构处取得的、尚未偿还的贷款；另一类是企业所发行的债券。•二者特点：债权人将资金投入到企业的目的是获得利息收入，即资本的增值。价值等式中的债务仅指具有付息义务的融资性债券•对进行多元化业务的公司进行价值评估时，一般是将不同业务模块单独拎出来进行估值，然后将所有业务的价值加总。对进行多元化业务的公司进行价值评估时的处理•由于价值评估方法的不同，在评估中，有些方法直接得出的是股权价值，而有些评估方法直接得出的是企业价值。因此，必须注意评估方法应遵循一致性原则。注意企业价值和股权价值的对应关系第三节折现现金流估值法原理折现现金流估值法，又可为绝对估值法，二者思想基本相同：它假设价值来源于未来流入企业的现金流，将这一笔笔现金流，分别按一定比率折现到现在，并进行加总得到的价值。实物资产与金融资产区分折现现金流估值法原理金融资产的价值体现在它未来能够给其所有者带来的回报大小。•这个回报只能是未来的，不管这家公司在历史上产生过多少利润，或者其资产形成时耗费了多少成本，都与这家公司股权在现在的价值没有直接关系；•既然是未来的回报，所以这个回报是不确定的，是包含了不确定性或风险的。折现现金流估值法的基本原理资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流，因此将未来所有现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现，所得的价值总和即为该资产的价值。1)1(ttttrCFV计算公式为：V-总价值；t-时期；CFt-第t期的现金流；rt-能够反映当期现金流不确定性的折现率r-未来所有时期的平均折现率在实际中通常用一个折现率代表所有时期的折现率，上式简化为：1(1)tttCFVr折现现金流估值法一般模型使用折现现金流法对企业进行价值评估时，预测的时间越长对于其假设的把握性就越低。预测期长短以适中为原则，详细预测期会增加预测的难度，过短预测的准确性。所以，在实际使用时都会设定一个预测期，在预测期内详细地预测企业各方面的财务状况。对于在预测期之后企业运行产生的价值，即终值，可以采用不同的方法进行估计。两阶段模型是绝对估值法中较为常见的类型。第一阶段：详细预测期。•此期间通过对公司收入与成本、资产与负债等项目的详细预测。得出每一时间段的现金流。第二阶段：终值期。•这段期间现金流的现值和的价值称为终值（TV）。在两阶段模型中价值的计算公式为图：详细预测期与终值期1(1)(1)nttnttCFTVVrrV-总价值CFt-第t期的现金流r-未来所有现金流的平均折现率n-预测期数TV-终值两阶段模型•预测期•预测期内每期的现金流•终值•折现率四个要素需要提前确定•Gordon永续增长模型•终值倍数法终值的计算假设公司在详细预测期之后，现金流以一个稳定的增长率永续增长。假设预测期有n期，预测期最后一期现金流为CFn，永续增长率为g，折现率为r，则332211)1(111rgCFrgCFrgCFTVnnnGordon永续增长模型（戈登模型）一般情况下，永续增长率g小于r，此时上面的求和序列就无限趋近于一个确定的有限值。计算可得：此时，grgCFTVn)1(111()1nnttntCFgCFVrrgr模型的限制条件与适用范围Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。终值倍数法是指假设在详细预测期最后一期的期末将公司出售，出售时的价格即为终值。常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估计，即TV=详细预测期最后一期的某一指标*该指标倍数如果是用红利折现或者股权自由现金流折现，则可用市盈率、市净率等估算终值。如果是用无杠杆自由现金流折现，通常是将最后一年的经营利润或EBIT或EBITDA乘以适当的倍数，预估出其终值。选定的倍数应能恰当反映企业售出时的增长潜力注意选择适用的折现现金流方法；确定预测期，计算预测期内的现金流；计算折现率；计算预测后的价值，即终值；使用相应的折现现金流方法，直接或通过价值等式推出股权价值。第四节红利贴现模型一、一般模型形式股票的两种现金流•持有股票期间的分红；•持有期末卖出时的预期价格。红利折现模型（DDM）的一般形式：持有期末卖出股票的预期价格也就是股票在预测期末的价值，预测方法：•Gordon永续增长法•终值倍数法nnntttrPrDPSP1110P0-股票当前的价值；DPSt-第t年的每股红利；n-详细预测期；r-与红利相匹配的折现率；Pn-持有期末卖出股票时的预期价格这一模型的理论基础是现值原理——任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股权资本收益率。为得到预期红利，我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β值。Gordon永续增长法假设•公司的净利润按照稳定的增长率（g）永续增长，而公司的分红政策即留存比率也将保持稳定，那么红利在第n年后也将按照稳定的增长率g永续增长，这个模型也叫“稳定红利增长模型”。grgDPSPnn)1(nnntttrgrgDPSrDPSP1)1(110终值倍数法在终值倍数法下，需要对详细预测期期末的相关倍数进行预测。以P/E倍数为例，假设详细预测期最后一年的该股票的市盈率为PEn，预测期最后一年的每股盈利为EPSn，则：nnnPEEPSPnnnntttrPEEPSrDPSP1110固定红利支付率如果公司按照净利润等盈余的固定比率长期不变地向股东派发红利，就属于固定红利支付率的红利支付方式。假设公司每期向股东支付的红利是其净利润的固定比率PRt,股票的要求收益率为r,第t期净利润为EPSt，则红利折现模型的形式为：最大红利支付最大红利支付的红利支付政策，即除去资本充足率要求下的资本积累外，余下的利润全部分配给股东。红利=净利润-用于充实资本或新投资的支出二、模型中参数的估算—红利的估计ttttPRrEPS11股票价格二、模型中参数的估算—永续增长率假设股东收益的增长完全来源于其核心资产运营带来的收