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第六章投资决策方法的运用1)投资项目的现金流2)一般投资项目的分析Part1投资项目的现金流•估计投资项目各年净现金流量的原则现金流入而非会计收入沉没成本（sunkcost)机会成本（opportunitycost)关联效应净营运资本(NetWorkingCapital)现金流量增量要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。项目的CF=公司的增量CF=公司（采纳该项目）的CF-公司（公司拒绝该项目）的CF增量现金流量(IncrementalCashFlow)。投资项目任何一年生产的现金流量的大小，应该是该投资项目实施与不实施相比，收入和支出的改变量，这就是所谓的增量现金流量。增量现金流量——沉没成本（sunkcost)例1：听歌剧的困惑？夫妻二人去听歌剧，但歌剧只进行了一半两人就觉得索然无味，再看下去也得不到享受，只会浪费时间。但他们考虑到歌剧的门票价格不菲，他们会坚持把歌剧看完，以免浪费。例2：该项咨询费用是否应该考虑？通用乳业公司正在评估建设一条巧克力牛奶生产线项目。作为评估工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100,000美元作为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用乳业公司管理层正面临的投资决策是否有关呢？增量现金流量——机会成本假设Weinstein贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种新式电子弹球机。公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面？考虑是否上大学的决策。收益是使知识丰富和一生拥有更好的工作机会。但成本是什么呢’！要回答这个问题，你会想到把你用于学费、书籍、住房和伙食的钱加总起来。但这种总和并不真正地代表你上一年大学所放弃的东西。增量现金流量——负效应假设Innovative汽车公司（IM）正在评估一种新式敞篷运动轿车的项目。其中一些将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是否是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是增量现金流量呢？例：是否采纳乘汽车上班这一项目？开车上班的月费用：保险费用500元公寓停车费300元汽油等费用1000元乘汽车上班的月费用：汽车票费用100元案例1:鲨鱼引诱剂项目1.预估财务报表假定我们认为我们可以以每罐$4.00的价格每年销售5万罐鲨鱼引诱剂.每罐引诱剂的生产成本是$2.50,而且类似这样的新产品一般只有3年的生命期。我们对新产品要求20%的收益率。项目的固定成本，包括生产设施的租金等在内，每年将达到$12,000。除此之外，我们需要在制造设备上投资$90,000。为简便起见，我们假设这$90,000将在项目存续的3年内折旧，且残值为0。最后，项目对净营运资本的初始投资要求是$20,000。所得税率是34%。鲨鱼引诱剂项目1~3年内的预计损益表销售额（50000×$4.00)$200,000变动成本($2.50/单位）125,000边际贡献$75,000固定成本12,000折旧($90,000/3)30,000EBIT$33,000所得税34%11,220净利润$21,780资产的现金流量的构成三部分：•经营现金流量•资本支出•营运资本的增量•2净现金流量的确定方法项目经营性现金流量经营性现金流量=息税前利润+折旧-所得税或=净利润+折旧或=（销售额-成本）*（1-T)+折旧*T鲨鱼引诱剂项目的预期经营性现金流量EBIT$33,000折旧费用+30,000所得税-11,220经营现金流量$51,780项目的净营运和资本性支出净营运资本和资本性支出均是初始的投资，包括固定资产$90,000和净营运资本上支出$20,000。在项目生命周期结束时：固定资产可回收多少？营运资本可回收多少？鲨鱼引诱剂的预期总现金流量年0123经营性现金流量$51,780$51,780$51,780NWC变化-$20,000$20,000资本支出-$90,000000项目现金流量合计-$110,000$51,780$51,780$71,780已知现金流量，及公司对该项目要求的收益率20%，可求得该投资的价值：NPV=-110,000+51,780/1.2+51,780/1.22+71,780/1.23=10,6483项目的预期价值Part2一般投资项目的选择投资决策的过程输入要素：•信息•机会•威胁•资源•人力战略的/经济的标准输出结果:接受并实施投资计划创意成形形成投资建议投资项目价值评估程序价值判断市场需求分析筹资政策资本成本经济效益风险分析论证与决策扩张规模？追求效益？主业转型？占领市场？购买者？销售变化趋势？价格变动方向和趋势？资金来源：权益资本或债务资本？权益资本成本=？债务资本成本=？WACC=？回收期=？NPV=？IRR=？弹性或敏感性分析：风险因素对价值的影响程度？战略价值=?经济价值=?投资项目的现金流量及其风险预期现金流量资本成本（要求报酬率）预期现金流量风险净现值NPV≥0NPV＜0接受不接受包尔得文公司成立于1965年，当时生产美式足球，现在则是网球、棒球、美式足球和高尔夫球的领先制造商。1973年公司率先引进了“高速高尔夫球”生产线，首次生产高质量的高尔夫球。公司的管理层一直热衷于寻找一切能够带来潜在现金流量的机会。1999年，公司的副总裁米多斯先生发现了一个运动球类的细分市场，他认为这个市场大有潜力并且还未被更大的制造商占领，这就是亮彩色保龄球市场。他相信许多保龄球爱好者认为外表和时髦的式样比质量更重要。他同时认为公司的成本优势和高度成熟的市场营销技巧将使竞争者很难利用这个投资机会获利。包尔得文公司:一个例子因此，在2000年下半年，公司决定评估亮彩色保龄球的市场潜力。公司向三个市场的消费者发出了调查问卷：费城、洛杉矶和纽黑文。这三组问卷的调查结果比预想的要好，支持了亮彩色保龄球能够获得10%~15%的市场份额的结论。当然，公司的一些人对市场调查成本颇有微词，因为它高达250,000美元。然而，米多斯先生强调它是一项沉没成本，不应该进入项目评价中。无论如何，公司现在正考虑投资于生产保龄球的机器设备。保龄球生产厂址位于一幢靠近洛杉矶的、由公司拥有的建筑物中。这幢空置的建筑加上土地的税后净价为150,000美元。多米斯和同僚一起开始准备提交一份有关新产品的分析报告。他把一些有关的资料总结如下：生产保龄球的机器设备成本为100,000美元，预计它们在5年末的市场价值为30,000美元。该机器设备在5年的使用期内年产量预计如下：5000、8000、12000、10000和6000。第一年保龄球的价格为20美元。由于保龄球市场具有高度竞争性，多米斯认为，相对于5%的预期通货膨胀率，保龄球的价格将以每年2%的比率增长。然而，用于制造保龄球的塑胶将很快变得更昂贵。因此，制造过程的现金流出预计每年将增长10%。第一年的经营成本为每单位10美元。多米斯经过分析后确定，根据公司现有应纳税所得额，新增保龄球项目适用的公司所得税为34%。净营运资本:公司发现它必须对营运资本保持一定的投资额。和其他制造类企业一样，它必须在生产和销售之前购买原材料并对存货进行投资。它还得为不可预见的支出保留一定的现金。它的赊销政策将产生应收账款。管理层认为对营运资本的各个项目的投资在第0年总计为10000美元，且在项目运作的早期将有所增加，当项目结束时则减少到零。换言之，对营运资本的投资在项目周期结束时能够完全收回。净营运资本的估计：包尔得文公司的管理者预测第1年的销售额为100,000美元，经营成本为50,000美元。如果销售和成本支出都是现金交易，公司将收到50000美元。然而，管理者1．估计销售额中有9000美元将为赊销，因此第1年收到的现金将只有91000美元，该笔应收账款将于第2年收讫。2．认为他们能使50000美元的成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出只有47000美元。当然，包尔得文公司将于第2年付清3000美元的应付账款。3．决定在第1年保留2500美元的存货以避免“缺货”和其他意外事件。4．决定在第1年为此项目留出1500美元的现金以避免现金短缺。因此，第1年净营运资本为：9000-3000+2500+1500=10,000（美元）占销售收入10%第0年第1年第2年第3年第4年第5年投资:(1)保龄球机器设备-100.0030.00(2)累计折旧14.0028.0042.0056.0070.00(3)机会成本-150.00150.00(4)净营运资本(年末)10.0010.0016.3224.9721.220(5)净营运资本变化-10.00-6.32-8.653.7521.22(6)投资的总现金流量-260.00-6.32-8.653.75201.22[(1)+(3)+(5)]收入:(7)销售收入100.00163.20249.72212.20129.90(8)经营成本50.0088.00145.20133.1087.84(9)折旧14.0014.0014.0014.0014.00(10)税前利润36.0061.2090.5265.1028.06(11)所得税12.2420.8130.7822.139.54(12)净利润23.7640.3959.7442.9718.52表1:包尔得文公司的现金流量表(单位:千美元)增量现金流量第0年第1年第2年第3年第4年第5年(1)销售收入100163.2249.72212.2129.9(2)经营成本-50-88-145.2-133.1-87.84(3)所得税-12.24-20.81-30.78-22.13-9.54(4)经营现金流量37.7654.3973.7456.9732.52(5)投资的总现金流量-2600-6.32-8.653.75201.22(6)项目的总现金流量-26037.7648.0765.0960.72233.74NPV@4%122.6310%49.5615%2.9120%-34.26IRR=15.36%风险分析1)敏感性分析2)盈亏平衡分析会计利润的盈亏平衡点:=(固定成本+折旧)/(单价-单位变动成本)变量悲观估计正常估计乐观估计销量价格成本-------补充2*:是否应该放弃不创造价值的投资？投资决策中的恶性增资问题（续）什么是恶性增资恶性增资的理论解释恶性增资的影响因素、预警与控制什么是恶性增资—案例谁会更有可能去看比赛?A先生花钱预订一张篮球赛的门票，B先生也有一张同样的票，不过是别人送的。到比赛那天下起了暴风雪，路况很糟。A先生或B先生谁更有可能去看比赛?什么是恶性增资—案例（续）美国对越战争：美国的越南战争本是一次错误的政治投资，尽管很多人反对这一场非正义的战争，但是，美国政府为了维护自身的政府威信与利益，还是一次次追加战争“投资”。结果在越南战争结束时，美国政府造成了巨大的人力和物力损失。考虑到通货膨胀因素，越南战争代价达到6700亿美元，达到其GDP的14％。当局者的利益、威信以及所谓的面子往往是恶性增资的原因。什么是恶性增资—定义Escalationofcommitment恶性增资承诺升级是指人们对以前已经投入了资源（时间、金钱、甚至身份）的行动、承诺或认同的错误的坚持。其他几种形象的叫法：陷入泥淖，投入太多不能退出,沉没成本效应，坚持，以及陷阱等等。什么是恶性增资—后果使得企业的决策者目光向后，使企业陷于过去的决策错误中不能自拔导致损失加大，资源浪费Throwgoodmoneyafterbad坏钱之后扔好钱丧失新的投资机会财务状况恶化，资金周转困难就像出轨的火车，这些项目飞快地失去控制。——Keil&Rai,2001.恶性增资解释理论框架代理理论期望理论决策者理性认知和能力因素不愿接受沉没成本损失面对损失时，风险偏好过度自信决策者在项目有私人利益放弃项目决策者会有损失声誉项目巨大的期望收益项目很可能成功决策者认知失调信