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钢铁行业格局渐变，聚焦龙头—钢铁行业2014年中期策略&钢铁电商专题郭毅任志强兰杰普钢行业策略成本端：2014年是铁矿石供应放量的拐点年，13年底以来矿价跌幅明显大于螺纹钢跌幅需求端：地产弱、汽车稳标的：宝钢股份（600019)；久立特材（002318）钢铁电商：新经济邂逅传统产业标的：上海钢联（300226）1.114年铁矿石：矿价持续下行14年策略核心观点，行业的两个核心问题铁矿石挤压和产能过剩在改善：2014年我们认为会是个铁矿石供应放量的拐点年。政策对钢铁产能存量的影响有限，但新增产能增速大幅下滑。14年行业走势也与我们判断一致，从13年底钢价高点下跌以来铁矿石价格的跌幅明显大于螺纹钢的跌幅，我们测算的钢材利润也从14年2月份开始从底部回升。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%铁矿石波动幅度螺纹钢波动幅度-400-200020040060010-12-1611-6-1611-12-1612-6-1612-12-1613-6-1613-12-1614-6-16钢坯利润螺纹钢利润高线利润1.2铁矿石：进入产能释放周期，卖方寡头垄断不改变矿价下行趋势供给需求四大矿山中日韩欧双边寡头博弈价格决定者非主流矿山其余需求自由交易市场价格跟随者铁矿石市场结构矿价演化核心逻辑产能扩张周期差异寡头供给结构10年-13年14年钢铁产能扩张领先矿石建设周期短三大矿处于海运市场垄断地位钢铁产能增速放缓铁矿石进入投产期新进入者冲击市场主流矿山加紧扩产铁矿石供需关系逆转国产矿挤出效应不明显铁矿石价格演化逻辑1.3寡头垄断是矿价上行次要因素，供给不足是矿价上行的核心因素主要铁矿石进口国生铁产量增量中国生铁增量全球生铁产量增速4大矿山产量增量生铁增量新增铁矿石需求铁矿石缺口港口PB粉车板价200920827909-1%-24803331581166120108271377913%1025113234298311252011499444226%53437991264711902012258928643%388441432599082013年3Q353136334%416856501481938过去几年的高矿价，市场过多地以矿商寡头共谋的论调强调矿商的议价能力，但矿价持续高位最核心的问题是矿石供给不足，集中度是个次要问题过去30年矿价变化观察垄断结构并非矿价上涨的核心因素。2009年-2011年供给缺口是矿价上涨主要推手，高矿价和较大的供给缺口共存，也导致矿山投资大幅增加，最典型例子就是FMG迅速崛起和国内矿年均25%的产量增长。2012年由于需求端的收缩导致缺口大幅收窄，矿价也达到近年最低。2013年矿价超预期上涨，主要原因是新增矿石较少，同时中国铁矿石需求增幅较大。1.4钢厂矿石产能扩张周期不同导致供需错配在2014年后将逐步修正钢铁产能扩张周期铁矿石产能扩张周期铁矿石投资周期滞后铁矿石建设周期较长铁矿石供需关系恶化，钢铁盈利下滑铁矿石供需关系逆转，钢铁盈利回升钢铁盈利上升进入产能扩张周期钢铁和铁矿石产能扩张周期钢铁盈利变化周期产能扩张的周期分为投资周期和建设周期，从钢铁和铁矿石产能扩张周期看，铁矿石投资周期滞后于钢铁投资周期，且建设周期长于钢铁建设周期。这就导致在钢铁建设周期开始后铁矿石供给将处于持续紧缺状态，导致钢铁盈利下滑投资动力减弱，一直持续到铁矿石建设周期完成后供需关系明显改善，盈利回升。1.5寡头的供应结构是否会对新产能的释放带来抑制？矿山投资周期长和成本高，基建配套专用性强，满产是最优选择；FMG等新进入者开始冲击市场，扩产规模效应明显；博弈的结果是主流矿山纷纷加快投产进度；新建产能处于成本曲线前端，生产意愿较强。$50$46$53$46$49$50$44$36$33$23$21$23$19$18$18$18$19$18$73$42$40$49$21$33$58$48$60$0$20$40$60$80$100$120$140$160Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY12Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY13Q1FY14现金成本其他运营成本边际利润FMG现金成本逐步下降2012年全球矿石成本曲线2015年预计全球矿石成本曲线2015年铁矿石成本曲线将更加平滑1.614年钢铁：房地产弱、汽车稳，下游需求分化明显(40)(30)(20)(10)010203040502011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-04房屋施工面积累计同比房屋新开工面积累计同比汽车产量累计同比房屋竣工面积累计同比25002700290031003300350037003900410055005700590061006300650067006900710073002013-01-012013-02-012013-03-012013-04-012013-05-012013-06-012013-07-012013-08-012013-09-012013-10-012013-11-012013-12-012014-01-012014-02-012014-03-012014-04-012014-05-01宝钢DC01出厂价上海螺纹钢价格14年上半年需求端表现低于预期，铁矿石利润转移的红利并有充分体现：房地产虽然施工面积仍旧较为平稳，但新开工面积和竣工面积同比均大幅下滑，房地产在销售下滑的拖累下施工进度和新开工均受到较大影响，建筑钢材需求较为疲弱。汽车产量同比增速仍然维持在10%以上，14年以汽车板为主的宝钢的出厂价表现明显强于螺纹钢，宝钢可以同时享受矿价下跌和下游景气持续的红利。宝钢股份：积极变革，大象也跳舞重点推荐宝钢股份:没有自有矿山充分回避矿价系统性下跌的风险；从管理和产品角度为行业质地较好的公司，在冶炼环节获得更多利润分配的情况下，在与下游的博弈中能够获得较高的留存收益；主要下游均为景气度和产品要求相对较高的汽车行业，需求端风险相对较小，上半年宝钢出厂价格的相对强势已经充分体现下游景气度的差别；历史上有稳定的分红表现，宝钢除了12年一次性收益较高外年分红率均在50%左右，稳定5-6%的分红率。公司正在积极变革，充分受益于国企改革、电子商务、优先股、沪港通等制度红利。预计公司2014-2016年的基本每股收益为0.42，0.48，0.56元，对应PE为9.2、8.1、6.9倍，目前PB仅有0.58倍，维持公司“增持”评级，我们非常看好宝钢的长期投资价值，作为普钢领域的首选标的。宝钢股份：汽车板竞争优势明显0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002009年2010年2011年2012年2013年冷轧汽车板销量产量占比宝钢汽车板分品牌市场占有率宝钢汽车板分产品市场占有率零部件40.10%高端77.60%国产车45.50%终端55.30%合资车64.80%低端45.70%汽车板是公司盈利能力最强的产品，冷轧汽车板持续保持50%的市场占有率，且公司主要产品均集中在高端领域。公司在汽车板上的竞争优势还体现在公司对汽车材料核心需求的了解以及在供应链服务的延伸上，在国内拥有58家钢材服务中心，加工规模816万吨/年。目前汽车板面临一定产能瓶颈，计划14年产能达到600万吨，在湛江项目投产后规划18年产能达到1000万吨。宝钢股份：湛江工程成本优势明显，盈利不输本部宝钢的湛江项目一号高炉计划15年中投产，1期接近900万吨产能计划16年中投产，主要生产盈利性较好的汽车板和家电板。湛江工程将集中宝钢目前为止所有技术工艺优势，将建成全球效率最高的钢厂，盈利水平不低于上海本部。湛江地区预计吨钢综合成本预计较本部低200元，主要来源于几个方面：1.固定成本方面，项目总体静态投资为415亿，吨钢投资不超过5000元，投资上较国内同级别的钢厂降低20%-30%；2.变动成本方面，公司将通过工艺优化建成全球变动成本最低的钢厂，湛江目标的吨钢人工成本为80元，远远优于国内平均的280元；3.在原料和成品运输上成本节省也较为明显，铁矿石运距大幅缩短，湛江进口的铁矿石不用在转泊，成品离主要汽车板消费市场更近。13年5月公辅设施开工13年7月炼钢工程开工13年8月连铸和热轧开工13年9月冷轧工程开工13年11月炼焦及煤精开工14年3月厚板工程开工15年12月炼钢和连铸投产16年3月热轧投产16年5月冷轧投产16年9月热镀锌轧投产宝钢股份：积极变革，股权激励仅是第一步公司在国企改革的推进中也较为积极，推出了大范围的股权激励和资产管理计划，其中股权激励计划覆盖136人，资产管理计划覆盖超过1000人。积极推进电商业务：目前宝钢旗下共有三块业务：东方钢铁在线、上海钢铁交易中心和动产质押平台，同时公司还拥有目前国内仅有两张钢铁第三方支付牌照中的一张钢付宝。电商板块的三个业务相互协调，规划在未来培育成熟后进行单独上市。公司未来还计划将混合所有制作为国企改革的重要方向，通过各种方式引入战略投资者，降低集团持股比例，打破体制的约束，改善目前的决策机制。同时还积极探讨H股上市方案；被彭博评选为全球最具投资价值的钢铁企业，未来有望受益于沪港通等政策落地。我们认为宝钢是一个盈利能力较强、竞争优势能够持续、且不断在做出积极尝试和改变公司，市场目前给予0.58的PB对公司过于悲观。久立特材：“隐形冠军”的成长重点推荐久立特材:公司所处的油气、核电、军工等细分领域长期景气向上，且寡头垄断久立在行业内的竞争力正在逐步增强，在国内市场已经能与国际巨头分庭抗礼，成为了进口替代的排头兵，国际市场也突破了壳牌等国际一线客户，未来前景广阔；业绩长期30%以上的复合增速；估值历史对比和同行对比处于低位。预计公司2014-2016年的基本每股收益为0.96，1.32，1.69元，对应PE为18、13、10倍，维持公司“增持”评级，作为钢管行业的首选标的。久立特材：工业用不锈钢管的市场空间广阔久立特材产品结构升级和下游领域的扩张可以参考行业标杆瑞典山特维克材料科技的发展路径：普碳钢普通不锈钢高端不锈钢镍基合金和高温合金。久立未来三年内高端产品产量将由目前的3000吨左右翻三倍提升到1万吨。高端工业用不锈钢管的市场空间广阔。山特维克材料科技的收入规模大约150亿元，EBIT利润约为19亿元。久立特材的收入规模28亿元，EBIT利润为2.8亿元久立特材：产品结构升级久立特材：14年实现30%以上的业绩增速有保障2万吨LNG项目13年产量在3000吨左右，14年预计做到1.1-1.3万吨1万吨复合管项目预计14年中期投产，保守预计产量达到2500吨左右无缝管产品结构的调整也是未来的重点，公司规划未来3年内将核电管、镍基油井管和军工用管等产品做到1万吨的水平14年费用也有望得到控制普钢行业策略成本端：2014年是铁矿石供应放量的拐点年，13年底以来矿价跌幅明显大于螺纹钢跌幅需求端：地产弱、汽车稳标的：宝钢股份（600019)；久立特材（002318）钢铁电商：新经济邂逅传统产业标的：上海钢联（300226）1.1钢铁电商：新经济对钢贸重（资产）大（体量)行业的重塑合计直供分销零售分支机构出口钢坯100%36%32%28%3%0%钢材合计100%35%43%5%13%5%其中：长材100%27%51%7%12%3%板材100%40%38%2%14%6%图1钢材贸易典型流通模式表1钢材销售渠道中分销比例较大钢材销售过程中分销比例较高，流通环节长，典型钢材的流通在到终端用户之前经过3次交易，按照平均每吨3500元测算，钢材流通市场体量接近4.1万亿。（7.8*50%*3500*3=4.09万亿）1.2风起缘由：传统盈利模式的塌