公司理财第3章套利与财务决策

第3章套利与财务决策Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-2本章结构3.1成本和收益的估值3.2利率与货币时间价值3.3现值与净现值决策法则3.4套利与一价定律3.5无套利与证券价格3.6风险的价格3.7存在交易费用时的套利Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-3学习目标1.使用净现值方法评估不同的两期投资项目相对优点。2.定义“竞争市场”，举例说明哪些市场是竞争市场以及哪些市场不是。讨论竞争市场对于确定资产或商品价格的重要性。3.解释为什么最大化净现值总是正确的决策法则。4.定义“套利”，讨论其在资产定价中的作用。套利与一价定律有什么关系？5.计算一项投资机会的无套利价格。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-4学习目标(续)6.说明价值可加性如何可以被用来帮助管理人员最大化公司的价值。7.描述分离原理。8.使用一价定律计算风险资产的价值。9.描述证券的风险溢价和它与其他证券回报的相关性之间的关系。10.描述交易成本对于套利和一价定律的影响。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-53.1成本和收益的估值•确定成本（Costs）和收益（Benefits）在确定相应的成本和收益时，可能要用到其他管理学科的知识和技术：•市场营销学•经济学•组织行为学•战略•运作Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-6用市场价格来确定现金价值•假设一位珠宝商有笔生意：今天以10盎司铂金换取20盎司黄金。•为了比较此项交易的成本和收益，首先要将它们换算成统一的单位。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-7用市场价格来确定现金价值(续)•假设黄金可以每盎司250美元的当前市场价格买卖，那么，收到的20盎司黄金的现金价值为：(20盎司黄金)($250/盎司)=$5000Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-8用市场价格来确定现金价值(续)•类似的，如果铂金的当前市场价格为每盎司550美元，那么换出的10盎司铂金的现金价值为：(10盎司铂金)($550/盎司)=$5500Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-9用市场价格来确定现金价值(续)•因此，就这笔生意而言，珠宝商今天的收益为5000美元，今天的成本为5500美元。在这个例子中，交易机会的当前净价值为：$5000–$5500=–$500•由于成本超过了收益，净价值为负，珠宝商应该拒绝这笔交易。例3.1竞争市场价格决定价值问题：•假设珠宝商可以用20盎司黄金造出价值10000美元的珠宝，用10盎司铂金只能造出价值6000美元的珠宝。•他应该用10盎司铂金换取20盎司黄金吗？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-10例3.1竞争市场价格决定价值(续)解答：•根据给定可造出的珠宝的价值，他应该用铂金换黄金。不过，他应该选择通过市场来交易，而不是接受这个机会，这样的话他可以换得更多的黄金。•珠宝商按当前市价出售铂金可得到5500美元，然后再用这笔钱购买5500÷（250美元/1盎司黄金）=22盎司黄金。这比直接换得20盎司黄金要多。•正如前面强调的那样，这笔交易（用10盎司铂金换取20盎司黄金）是否有吸引力要看以市场价格计算的净现金价值。由于这一价值为负，所以无论珠宝商能用这些贵金属材料造出多少价值的珠宝，这笔交易都没有吸引力。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-11例3.2用市场价格计算现金价值问题：•假如你有以下投资机会：今天花20000美元，今天可得到200股可口可乐公司的股票和11000欧元现金。•可口可乐股票的当前市价为每股40美元，美元兑换欧元的当前汇率为1美元兑换0.8欧元。•你是否应接受这一投资机会？这一机会的价值有多大？•如果你认为下个月欧元的价值将大幅下跌，你的决定会改变吗？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-12例3.2用市场价格计算现金价值(续)解答：•需要将成本和收益换算成现金价值。假设市场价格为完全竞争性的，则股票和欧元（以美元计价）的当前现金价值为：200股×40美元/股=8000美元11000欧元÷0.8欧元/美元=13750美元•这个投资机会今天的净价值为：8000美元+13750美元-20000美元=1750美元因为净价值为正，应该接受。•这一价值只依赖于可口可乐股票和欧元的当前市场价格。即使认为欧元的价值将下跌，由于当前立即可按0.8欧元/美元的当前汇率卖出欧元，所以这项投资的价值不会改变。我们个人对欧元和可口可乐公司未来前景的看法，不会改变这个决策今天的价值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-13Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-14不存在竞争市场价格的情形•如果不存在竞争价格，价格可能是单方面的。例如，在零售店，你可以按标牌价购买，但不能以相同的价格把商品卖给商店。•这些单方面的价格决定了商品的最大价值（因为商品可以总是以标牌价购买），但是个人也许对它的估价更低，取决于他对商品的偏好。例3.3价值取决于偏好的情形问题：•当地的雷克萨斯汽车经销商聘用你在一项商业活动中客串了一下。作为你的报酬的一部分，经销商许诺今天以33000美元的价格卖给你一辆新的雷克萨斯汽车。•这辆雷克萨斯汽车现有的零售价为40000美元，你可在二手车市场上将其出售的价格是35000美元。•你将如何评估这份报酬？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-15例3.3价值取决于偏好的情形(续)解答：•如果你原本就打算买一辆雷克萨斯，那么这辆雷克萨斯的价值对你来说就是40000美元，这个价格你原本要支付的。在这种情况下，经销商为你提供的报酬的价值为：40000美元-33000美元=7000美元•但是，假如你并不想要买或需要一辆雷克萨斯。如果你从经销商处购得汽车然后再转售，这笔交易的价值为：35000美元-33000美元=2000美元•因此，视你对拥有一辆雷克萨斯汽车的意愿的不同，经销商提供给你的报酬的价值也就介于：2000美元（你不想要一辆雷克萨斯）～7000美元（你确实需要一辆雷克萨斯）•由于雷克萨斯汽车的价格为非竞争性的（你不能够以相同的价格买入和卖出），所以经销商提供给你的报酬的价值是不明确的，这要根据你的个人偏好而定。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-16Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-173.2利率与货币时间价值•货币时间价值（TimeValueofMoney）考虑一项投资机会，具有如下确定的现金流。•成本:今天的$100,000•收益:1年后的$105,000今天的货币与未来的货币的价值之间的差异是由于货币的时间价值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-18利率：跨期的转换率•将今天的货币转换成未来的货币的比率，是由当前的利率（interestrate）决定的。假设当前年利率为7%。通过以此利率投资或借款，可以将1年后的1.07美元和今天的1美元进行转换。•无风险利率（Risk–FreeInterestRate）（折现率），rf：在一定时期内无风险地借入或贷出资金的利率。利率因子=1+rf折现因子=1/(1+rf)例3.4比较不同时点的成本问题：•在2004年为提高旧金山海湾大桥的抗震强度而对其进行改建的成本大约是30亿美元。•当时的工程师估计，如果这个项目被延缓到2005年，成本将会增加10%。•假如利率为2%，以2004年的美元价值计算，项目延缓的成本为多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-19例3.4比较不同时点的成本(续)解答：•如果项目缓建，到2005年，项目的成本将为30×1.10=33亿美元。要将它与2004年的30亿美元成本相比较，必须用2%的利率来换算。•2005年33亿美元在2004年的价值为：33/1.02=32.35亿美元•因此，延缓1年的成本为：32.35-30=2.35亿美元（2004年价值）•也就是说，项目推迟1年相当于放弃了2.35亿美元现金。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-20Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-21图3.1在今天的美元与黄金、欧元或未来的美元之间转换今天的美元今天的黄金（盎司）1年后的美元今天的欧元×（1+rf）÷（1+rf）÷汇率(欧元/美元)×汇率(欧元/美元)÷黄金的价格($)×黄金的价格($)Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-223.3现值与净现值决策法则•一个项目或投资的净现值（netpresentvalue，NPV）是其收益的现值与其成本的现值之差。净现值)()(成本收益PVPVNPV)(项目的全部现金流PVNPVCopyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-23净现值决策法则•制定投资决策时，要选择净现值最高的项目。•选择这样的项目就相当于今天收到数额等于项目净现值的现金。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-24净现值决策法则(续)•接受或拒绝项目接受NPV为正的项目，因为接受它们相当于今天收到数额等于NPV的现金。拒绝NPV为负的项目，因为接受它们将会减少投资者的财富，而拒绝它们则NPV=0。例3.5净现值相当于今天的现金问题：•你有一项投资机会：今天收到9500美元，为此1年后要支付10000美元。假设无风险年利率为7%。•这项投资划算吗？•说明它的净现值为什么代表当前你口袋里的现金。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-25例3.5净现值相当于今天的现金(续)解答：•今天你收入的9500美元已经是现值了。然而成本是用1年后的美元来表示的。因此用无风险利率将成本换算成现值：PV（成本）=10000/1.07=今天的$9345.79•NPV为收入现值与成本现值的差额：NPV=$9500-$9345.79=今天的$154.21•NPV为正，所以该项投资是划算的。•事实上，从事该项投资就相当于今天你口袋里额外增加了154.21美元的现金。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.3-26例3.5净现值相当于今天的现金(续)•假设接受该项