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上市公司壳资源价值评估初探一、壳资源及其特性一般来讲，壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有亮资源的上市公司被称为壳公司。所谓买壳上市，就是一家优势企业通过收购债权、控股、直接投资、购买股票等收购手段以取得被收购方（上市公司）的所有权、经营权及上市地位。目前，我国进行买壳、借壳一般都通过二级市场购并或者通过国家股、法人股的协议转让进行的。例如：上海冠生园受让上海轻工控股53．2％的国家股权；海南泛华和深圳创世纪先后成为苏三山的第一大股东；山东兰陵控股环宇股份51．9％的股份等。壳资源形成于“总量控制、限报家数”的制度安排下，可以说是政府干预证券市场的结果，并在市场经济建立的制度转轨过程中长期存在。“壳”作为一种“长期”的资源与其他资源～样，也具有稀缺性和收益性。我国政府与市场的制度基础决定上市资格的供需矛盾，壳资源已成为非上市公司的“必争之地”。而且在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格，可获得垄断收益。主要表现在：利用证券市场的优势筹集所需资金以及广告效益、资本放大效益等。同时，壳资源还具有其自身的特殊性，即虚拟性和再生性。虚拟性是指壳公司因其拥有上市资格而产生的价值，并不与现实生产中的生产要素相对应，而与特定的制度安排有关。其再生性在于一般的资源经过使用，通常是被消耗掉或发生价值转移而亮资源在利用过程中却会产生巨大的远远超过其自身价值的价值增值。二、壳资源价值的相关因素分析壳资源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潜在价值。其价值的大小应依据壳对使用者的效用来决定，即收购公司拥有上市资格所能带来的效用或价值。这种效用同时又与壳公司本身有着一定的联系，毕竟壳是依附于壳公司而存在的，壳资源价值的影响因素可以从以下几方面来分析：（一）壳资源与壳公司净资产的关系。虽然，收购方并不看重壳公司的净资产，而是看重其上市资格，但壳公司的净资产对收购方买壳上市的效用也具有很大的影响。毕竟壳资源是依附于壳公司而存在的，壳公司净资产的优良程度决定着买壳重组后的收购方所获得的受益。同时在国有股转让方面，根据1997年7月1日原国家国有资产管理局和体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的第十七条规定“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场资格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”可见，每股净资产是国有股权转让的政策底价，而法人股转让则无此限制。由此可知，公司的净资产是壳资源价值的基础。（二）壳资源价值与壳公司商誊的关系。商誉通常是指企业在一定条件下，能获取高于正常投资报酬率所形成的价值，这是由于企业所处地理位置的优势，或由于经营效率高、管理基础好、生产历史悠久、人员素质高等多种原因，与同行企业相比较，可获得超额利润。商誉是一种不可确指的无形资产，壳资源本身具有商誉的基本特点。从更广泛的意义上讲，壳资源属于商誉的一种。两者都不能离开企业而单独存在，具有虚拟性和依附性。它们都是一种稀缺性资源，能给企业带来超额收益，而且都是多种因素作用的结果。狭义的企业商誉可以增加壳资源的价值，同时壳资源交易方面也与无形资产的投资及回收投资的操作异曲同工。（三）壳资源价值与上市利得的关系。既然亮资源具有价值，且收购方主要注重壳公司上市的资格，那么收购方买壳之后，自然会有上市利得的存在，这也是壳所给收购方带来的效用或价值。这里的上市利得是指企业在上市行为所获得的净收益。假定买壳后上市公司的债务为零，总资产（TA）=净资产（NA）=所有者权益（OE），其资产收益率为R，年净利润则可表示为TA·R，在公司市盈率为M的条件下，上市市值则为TA·R·M，此时的上市利得（Lg）为Lg＝TA·R·M－TA＝TA（R·M－1）当R·M＞1时，存在净收益。若存在负债（L），则此时TA=NA＋L=OE＋L。同时，假定资产收益率为R，债务利率为R’，则年净利润为TA·R－L·R’，在发行市盈率为M的条件下，上市市值为叶A·R－L·R’）·M，此时上市利得为：Lg＝（TA·R－L·R’)M一NA＝TA·R·M－L·R’·M(TA-L)＝TA·（R·M-1)-L(R’·M－1）当TA·(R·M-1）＞(R’·M-1）时，存在净收益。上述公式中的决定上市利得的因素R、M、R’均与收购所面对的重组企业的财务比率及市场状况相关。（四）壳资源价值与壳资源价格的关系。壳资源价值是多种因素作用所形成的，可以用下面的公式来表达：VS＝F1（S／TS；A；P；L／G）公式中：Vs为壳资源价值；F1为相应的函数关系；S／TS为上市公司控股股东所占有的股权比例；A为上市公司的无形资产；P为二级市场潜在融资能力；L／G为上市公司占国民经济的比重。式中：A、p与Vs呈正相关，上市公司的无形资产越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资源价值越高；式中S／TS、L／G与Vs呈负相关，上市公司控股股东所占的股权比例越高，上市公司占国民经济的比重越大，则壳资源价值越低。同样，壳资源的价格即收购方实现买壳上市时支付价款中所体现的价格，也可以用下面的公式表达：公式中：Ps为壳资源价格；Po为收购方取得控股地位所支收款；NAV为收购方控股比例乘上上市公司的净资产；F2为相应的函数关系；R为预期的资产收益率；Rt为一年期国债收益率。公式表示壳资源价格等于收购方为取得控股地位所支付的价格减去根据盈力能力调整后的净资产值。壳资源的价值是从未来收益中得出的，而价格则是由已发生的收购事项中得出。在均衡状态下，两者应相等，即有PS＝VS。三、壳资源价值评估的方法（一）割差法。割差法是在评估商誉时所广泛采用的一种方法，即根据企业整体评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定商誉的价值。壳资源与企业商誉具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的商誉来看待。基本公式为：壳资源价值：收购方取得控股权地位所支付的价款一控股权所对应的壳公司的净资产，其中：控股权所对应的壳公司的净资产二控股比率X壳公司总的净资产，壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得。此公式将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的商誉，由此其他的评估商誉的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的评估。因为收购公司购买壳资源后，在壳公司的经营存续期内收购公司利用壳资源得到一定的剩余利润。这些剩余利润的现值，可以看作壳资源的价值，因此壳资源的价值也可以描述为壳公司给母公司带来的超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给收购公司带来的剩余价值的现值和。（二）市场比较法。壳资源实际就是上市公司的上市资格，由于壳资源的存在，便有上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量出壳资源的价值。基本公式为：壳资源的价值一壳公司的市场价值——相同非上市公司的市场价值壳公司的市场价值可以用其股票总价值来表达，对于与壳公司相同的非上市公司，在市场上很难找到，因此可以用壳公司本上市前的市场价值来代替。公式中的上述两项数据可以从公开市场上直接得到，也可以利用贴现模型来得出。设一定时期的内贴现率为i，则一个公司的理论价值为V，可以表示为该公司未来各期的盈利（л）在贴现率i下的贴现之和。即：V－л／i，一个公司上市前后财务及经营状况是不同的，从而决定了公司上市前的价值（Vo）与上市后的价值（Vt）是不同的，这二者之间的差额即为壳资源的价值Vs。公司上市后，其盈利能力增强，而且由于上市公司能够获得垄断收益，因而，公司上市后的盈利（лt）大于其上市前的盈利（л0），从而，Vt＞VO，则壳资源价值：（三）贴现法。壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关。主要体现在买壳后的筹资能力上，而筹资能力与上市公司资本利得密切相关。收购方买亮后的上市利得可以看作是其买亮后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价值。基本方式：壳资源价值=式中：Lgt为第t年的上市利得；it为贴现率其中：Lgt可以由上述计算上市利得的公式得出。以上三种途径是从不同评估角度出发的，从而得出评估壳资源的三种不同的方法，在实际操作中，交易双方应对三种方法得出的评估结论进行比较分析，从而得出壳资源价值的合理定位空间。作者：石桂峰来源：《国有资产管理》2001年第6期买壳上市的成本分析在资产重组的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫过于对公司控制权的争夺。非上市公司通过获取上市公司的控制权，从而达到上市的目的，这种行为就是买壳上市。在中国股市中，以往上市额度的控制和核准制下券商限报家数的做法以及上市成本的存在导致了“壳”资源的稀缺性，国有股和法人股的非流通性又决定了中国股市买壳上市行为的特殊性。买壳上市的成本和收益之比较，是买壳上市过程中最难以把握的一个关键问题，国内外学者对此也是众说纷纭，莫衷一是。本文试图从“壳”价值和企业价值的角度，对买壳上市的成本问题作一番有益的探讨。与普通的市场交易不同，买壳上市的标的物是具备上市资格、具备各种独特权利（如筹资能力等）和发展前景的上市公司，而不是普通的资产买卖。买壳上市是购买上市公司的控制权从而达到上市的目的，买壳方对上市公司的全部资产拥有相应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现其控制权和其他权利。买壳上市可以分为两个阶段：一为买壳阶段，买壳方通过场内交易或场外交易获取上市公司的控股权；二为反向收购阶段，上市公司反向收购买壳方的资产，即买壳方将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢复上市公司的功能。由于买壳方已经成功入主“壳”公司，其后的“借壳”行为有一点自买自卖的味道，交易价格的确定较为主观。目前，我国企业上市是一种稀缺资源，不少上市公司在连年亏损后仅依赖其上市资格而成为纯粹的“壳”资源，其股价仍能高居不下，成为中国股市一道独特的风景线。买壳上市所涉及的成本就可以划分为两个方面：一是公司价值，即买壳方所购买的“壳”公司的价值；二是上市价值，即“壳”的价值，指“壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于“壳”的稀缺性所衍生的价值。1、公司的价值公司的价值有多种表现形式和相应的估算方法。在价值评估中，公司价值的确定主要有以下几种方法：（1）上市公司的股票价值上市公司的股票价值是众多投资者反复博弈的结果，按照上市公司的股票价值来评判上市公司的公司价值应该是最市场化、最为合理的方式，这也是国际上评判企业价值的主要手段之一。股票价格综合反映了上市公司的公司价值及其“壳”价值，因此二级市场收购的成本实际上就构成了买壳上市的成本。但是，采取本方法的一个前提条件就是上市公司的所有股份都能够流通，在我国只有沪市的五家三无概念股才满足这个要求。中国股市的现状是无法流通的国有股和法人股占到了总股本的60%以上，股票市场的投机气氛十分浓郁，因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于其他上市公司和协议收购行为来说，以这种方法来确定上市公司的公司价值并不合理。由于二级市场的流通性极强，交易成本较低，这是本方法的优点之一。但是二级市场的投机性也极强，买壳上市中的股价波动往往很大，暂时的供需失衡更是加剧了股价的上扬幅度，使得买壳上市的成本上升，这就是买壳上市的附加成本。如果单纯从成本耗费角度来讲，绩差公司的股价较低，其收购成本相对较小，易于成为二级市场被收购的对象或“壳”公司。（2）上市公司未来收益的净现值与普通商品不同，公司的价值体现在其收益能力上，我们可以用上市公司未来收益的净现值来判断上市公司的价值。根据威廉斯模型，t=1～无穷大式1其中V=企业价值，Dt=第t年的期望股利，R=贴现率假定公司的增长率为0，那么公司的价值V=D/R；假定公司未来的增长率为g，那么公司的价值为V=D（1+g）/（R-g）。因此，假定买壳方购买a比例的股权才能控股上市公司，买壳方支付的成本应该为aV。但是，我国股市的买壳交易主要发生在经营状况处于亏损或濒临亏损的上市公司身