上海莱士ipo投资价值分析报告

敬请阅读末页的免责条款公司研究新股报告综合优势领先的血液制品寡头之一，值得长期投资者持有张明芳[e-mail]蒋秀蕾[e-mail]2008年6月23日上海莱士（002252）IPO投资价值分析报告日用消费·生物医药上市定价：20-25元我们早在2008年4月7日《医药行业第二季度投资策略》中就看好“上海莱士”的行业地位和长期发展，建议投资者积极申购并持有，上市合理定价20~25元。‰上海莱士是我国血制品行业综合竞争力领先的寡头垄断者之一。政策壁垒从2001年开始不再批准新的血液制品生产企业，从05年6月六部委联手整治单采浆站以来，血制品行业的资源性和高风险性日渐突出。目前行业前三甲“中生集团、华兰生物和上海莱士”拥有了同样的融资平台，我们预计：优胜劣汰之下，血制品行业寡头垄断有加速集中趋势，前三甲企业都将受益于行业整合。‰上海莱士是我国最早实现血液制品批量生产，最早出口海外市场、获得最多海外国家许可（17个国家）的血液制品行业综合实力较强的企业之一：1、莱士是国内唯一一家已经率先采用核酸扩增法检测原料血浆、中间产品和终产品的乙肝、丙肝和爱滋病病毒严格控制产品质量的企业。公司产品质量控制标准引领血液制品行业发展的方向。2、优质优价，公司的产品定价一直位于行业最高端，产品主销区为经济发达的广东、上海和江苏等地，是我们看好的血制品需求增长最快的市场。3、凝血因子是高端战略性产品，上海莱士是国内凝血因子品种最多、盈利最强的企业。与华兰生物相比，上海莱士品牌和技术优势更强、产品定价能力更强、价格更高，以及出口国家多、出口量大等，弱势在于目前投浆规模次于华兰生物和成都蓉生，特免品种较华兰生物少，特免新产品尚在开发中。‰公司未来利润增长点：1、深度开发已收购9个血浆站的供浆能力，以及新建血浆站，扩大原料血浆投产量和销售规模。2、开发乙肝、狂犬和破伤风特免等新产品，提高血浆综合利用度，提升盈利水平。3、基因重组凝血因子Ⅷ等新产品上市。募集资金将主要投向人血白蛋白和静丙生产线改扩建项目、凝血因子类产品和特种免疫球蛋白产品生产线改扩建项目。‰业绩预测与定价：上海莱士07年实现销售收入3.1亿元，净利润8177万元，摊薄后EPS0.51元。我们预计公司08~2010年净利润将同比增长33%、40%和31%，摊薄实现EPS0.68元、0.95元和1.25元，按照08年预测PE30~36倍定价，合理定价20~25元。发行数据发行前总股本(万)12000本次发行股数(万)4000发行后总股本(万)16000发行价（元/股）12.81发行PE（按07年摊薄后）25发行日期2008.6.11上市日期2008.6.23发行后主要股东持股比例科瑞天诚37.5%莱士中国37.5%行业指数-40-200204060Jun-07Oct-07Jan-08May-08(%)医药沪深300资料来源：招商证券相关报告1、成长性和防御性兼备品种严重低估——医药行业08年第二季度投资策略2008/4/72、医药行业2008年中期投资策略——剖析药品大类，锁定成长性和防御性兼备品种2008/6/12主要财务指标会计年度200620072008E2009E2010E主营收入(百万元)279310346423519同比增长-8%11%12%22%23%营业利润(百万元)60100132180235同比增长-4%69%31%36%31%净利润(百万元)5182109152199同比增长-1%61%33%40%31%每股收益(元)0.320.510.680.951.25ROE32%49%14%17%19%资料来源：招商证券，EPS全部按发行摊薄后计算公司研究敬请阅读末页的免责条款Page2一、公司概况、行业地位和主业分析1、公司概况、行业地位和主要竞争对手比较上海莱士是我国血制品行业综合竞争力领先的寡头垄断者之一，政策壁垒从2001年开始不再批准新的血液制品生产企业，从05年6月六部委联手整治单采浆站以来，系列政策频出，血浆站完成产权“一对一”改制管理、血浆来源得以重新分配，SFDA派驻厂监督员、全面批签发制度、原料血浆检疫期等，血制品行业的资源性和高风险性日渐突出。随着上海莱士挂牌上市、成都蓉生即将可能进行间接上市，至此，前三甲“中生集团、华兰生物和上海莱士”拥有了同样的融资平台，我们预计：优胜劣汰之下，血制品行业寡头垄断有加速集中趋势。前三甲企业都将受益于行业整合、实现快速增长。上海莱士07年实现销售收入3.1亿元，净利润8177万元，摊薄后EPS0.51元。公司是我国最早实现血液制品批量生产，最早出口海外市场、获得最多海外国家许可（17个国家）的血液制品行业综合实力较强的企业之一：1、公司主要产品的生产工艺均获得国家专利，产品质量标准均高于国家标准，公司早在08年国家政策要求之前，国内唯一一家已经采用核酸扩增法（PCR技术）检测原料血浆、中间产品和终产品的乙肝、丙肝和爱滋病病毒。公司的产品质量控制标准引领血液制品行业发展的方向。2、从产品定价能力来看，正是公司工艺和产品质量控制业内遥遥领先，其高品质的产品享受优价，公司产品定价一直位于行业最高端，产品主销区为经济发达的广东、上海和江苏等地，是我们看好的血制品需求增长最快的市场。3、从国内外血液制品销售和盈利结构来看，凝血因子是高端战略性产品，上海莱士是国内凝血因子品种最多、盈利最强的企业。与华兰生物相比，两公司各有千秋：上海莱士品牌和技术优势更强、产品定价能力更强、价格更高，凝血因子品种更齐全、盈利能力更强，出口国家更多、出口量更大、新产品研发能力更强等，弱势在于：目前投浆规模次于华兰生物和成都蓉生，特免品种较华兰生物少，特免新产品尚在开发中。上海莱士是由中方（科瑞天诚投资控股公司）和外方（莱士中国有限公司）各占50%股权的合资民营企业，发行前总股本1.2亿，公司07年实现销售收入3亿元，净利润8177万元，EPS0.68元。拟公开发行4000万股。公司是我国最早实现血液制品批量生产，最早出口海外市场、获得最多海外国家许可（17个国家）的血液制品行业综合实力较强的企业之一：1、从生产技术和工艺来看，公司主要产品的生产工艺均获得国家专利，产品质量标准均高于国家标准，公司早在08年国家政策要求之前，国内唯一一家已经采用核酸扩增法（PCR技术）运用于原料血浆、中间产品和终产品乙肝、丙肝和爱滋病病毒检测的企业。公司的质量控制标准引领血液制品行业发展的方向。2、从产品定价能力来看，正是公司工艺和产品质量控制业内遥遥领先，其高品质的产品享受优价，公司产品定价一直位于行业最高端，产品主销区为经济发达的广东、上海和江苏等地。公司研究敬请阅读末页的免责条款Page33、从国内外血液制品销售和盈利结构来看，凝血因子是高端战略性产品，在国外占据高达40%销售比重的主导性地位，我国龙头企业销售比重仅达10%，因此，其未来销售增长潜力空间最大。上海莱士是凝血因子品种最多、盈利最强的企业。4、与华兰生物相比，两公司各有千秋：上海莱士的优势：品牌和技术优势更强、产品定价能力更强、价格更高，因此销售毛利率更高。凝血因子品种更齐全、盈利能力更强，出口国家更多、出口量更大、新产品研发能力更强等，公司在研产品有：乙肝、狂犬和破伤风特免、重组人凝血因子Ⅷ等等。弱势在于：目前投浆规模次于华兰生物和成都蓉生，特免品种较华兰生物少，特免新产品尚在开发中。5、公司未来利润增长点：9通过深度开发已收购的9个血浆站的供浆能力，如：增加单个血浆站的覆盖区域，由原先的1个县增加到3个县，以及新建血浆站，扩大血浆投产规模，扩大国内销售和海外市场销售。（按照国家政策规定，血液制品品种超过6种以上的企业才能新建血浆站，上海莱士和华兰生物都达到这个标准）。9通过开发乙肝、狂犬和破伤风特免等新产品，进一步提高血浆综合利用度和吨血浆销售额，提升盈利水平；9长期来看，我们预计：2010年以后，随着血浆供应量逐步回升，血液制品价格将从目前高位开始回落，并可能重新出现人血白蛋白供大于求，届时，上海莱士凭借品牌、技术和质量领先带来的定价能力，继续占据高端市场，并保持销售畅旺；9研发优势，开发新产品，如重组人凝血因子Ⅷ，抵御产品替代风险。综合来看，我们建议投资者将上海莱士作为一只投资新宠股票，积极申购并持有，分享公司未来的快速增长。表1：07年上海莱士和华兰生物盈利对比上海莱士华兰生物销售收入(百万元)310350销售毛利率54.83%53.76%营业费用率5.94%7.10%期间费用率20%18%净利润(百万元)81.77120EPS(元)0.680.55分产品:人血白蛋白销售规模(百万元)171.8203.9毛利率49.63%49.55%静注丙球销售规模(百万元)104.190.4毛利率65.95%71.80%凝血因子及特免销售规模(百万元)3456.3毛利率47.07%40.08%资料来源：公司07年报、招股书，招商证券研究公司研究敬请阅读末页的免责条款Page42.公司股权结构清晰上海莱士血液制品股份有限公司前身是1988年由美国稀有抗体抗原供应公司（美国莱士）和上海市血液中心血制品输血器材经营公司在上海合资成立（双方各持有50%股权）的上海莱士血制品有限公司，公司成立后分别于1990年和1993年完成两次增资，其间股权比例未发生变化。2004年6月，原合资中方上海市血液中心血制品输血器材经营公司将持有的50%股权转让给科瑞天诚；2006年11月，原合资外方美国莱士将持有的50%股权转让给莱士中国。2007年1月，上海莱士血制品公司整体变更为上海莱士血液制品股份有限公司，变更后莱士有限的股东成为股份有限公司的发起人股东，持股比例不变。表2：公司发行前后股权结构变化发行前发行后股东名称持股数（万股）占总股本比例持股数（万股）占总股本比例莱士中国有限公司600050%600037.5%科瑞天诚投资控股有限公司600050%600037.5%流通股00%400025.0%合计12000100%16000100%资料来源：招股说明书，招商证券研发中心3.公司主营业务历史分析公司目前生产人血白蛋白、静注射人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、冻干人凝血酶、冻干人纤维蛋白原、外用冻干人纤维蛋白粘合剂共7个品种23个规格的产品。公司营业收入100%都来自于血液制品。公司主导产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（又称为“静注丙种球蛋白”、“静注丙球”），两类产品合计占公司收入的89%左右，毛利的90%左右，因此人血白蛋白和静注丙球是公司最主要的收入和利润来源。公司研究敬请阅读末页的免责条款Page5表3：公司产品基本情况药品名称类别剂型医保国家基本药物目录品种适应症人血白蛋白白蛋白注射剂国家乙类是肾病及肝硬化等慢性白蛋白缺乏症静注丙球免疫球蛋白注射剂北京、上海否用于各种免疫缺陷病和免疫力低下症人凝血因子VIII否是血友病人凝血酶原复合物国家乙类是手术大出血及肝硬变导致的出血人凝血酶国家甲类否各种出血人纤维蛋白原国家乙类是纤维蛋白原减少血症人纤维蛋白粘合剂凝血因子类冻干粉针上海否局部止血资料来源：招股说明书，招商证券研发中心图1：公司近几年主营业务构成图2：公司近几年毛利构成59.3%68.8%55.4%28.5%20.7%33.6%11.0%10.5%12.1%0%20%40%60%80%100%2005A2006A2007A人血白蛋白静注射人免疫球蛋白凝血因子类62.5%23.0%18.2%40.4%11.0%9.4%70.9%50.2%14.4%0%20%40%60%80%100%2005A2006A2007A人血白蛋白静注射人免疫球蛋白凝血因子类资料来源：招股说明书，招商证券研发中心资料来源：招股说明书，招商证券研发中心公司的毛利率和净利率05-07年保持平稳增长。公司销售收入增长缓慢，05-07年年复合增长率仅为1.1%，06年更是由于静注丙球的销量和产品价格的下降带来公司销售收