中信国安（600005）分离式可转债投资价值分析

2007年9月17日金融创新衍生工具中信国安（600005）分离式可转债投资价值分析罗业华易海波杨向阳[e-mail]中信国安分离式可转债共发行17亿元，发行价等于债券面值100元，每份转债包含5.63份认股权证。债券期限为6年，权证期限为2年，行权价格为35.5元。本次债券发行不设担保，联合资信评估有限公司评级为AA+级，票面利率询价区间为1.2%－1.6%。z中信国安是一家集有线电视网络业务和盐湖矿产资源的上市公司，两项业务都具有垄断性的资源优势。本次发行债券融资17亿，4.5亿元债券募集资金用于投资建设有线数字电视项目,12.5亿元债券募集资金用于偿还银行贷款，认股权证行权募集资金拟全部用于青海盐湖资源综合开发项目。z从目前市场上剩余期限为6年的债券到期收益率约为5.4-5.8%，考虑到没有担保所必须的风险补偿和上市的冲击成本，我们使用6.6%－6.9%的到期收益率，对应1.2%的票面利率，债券上市价格约为76.03-77.00元。同时，我们也建议参与申购的投资人，可以不急于上市后一次平仓，持有10－15个交易日后，采取逐步平仓的策略或在6.3％的到期收益率以下平仓的策略，可以有效的减小冲击成本。z在35％－55％的波动率情况下，权证的理论价值大约在4.42-5.68之间，由于价内程度较低的权证会受到追捧，预计溢价率将在15％－30％的水平，中信国安认购权证上市价格约为6.3-11.76元。一般分离转债发行后都能够刺激股票上涨，所以短期内中信国安认股权证价格可能在8.12元以上。z整体可分离转债的价格为123.00-142.88元，分离债整体收益率达到23.0%-42.88%。其主要来自市场给予高杠杆的认购权证较高的溢价比例。对于老股东来说，可以获得23％以上的高收益率。若投资人在登记日前进行抢权申购，则自配售到上市期间中信国安股票价格不变，则总体收益率为1.29％－2.38%，但是要承受正股下跌的风险。z由于预计股东配售率会比较高，用于网上网下发行的金额可能只有约37601万元。在资金丰富的情况下中签率可能只有0.15％－0.25％，若投资者直接进行网上申购，收益率非常低，约为0.04%-0.09%。而机构投资者网下申购因为有5倍的资金杠杆，所以收益率将达到0.17％-0.42%，我们建议机构投资者积极申购。金融创新---衍生工具敬请阅读末页的重要说明Page2一、中信国安分离交易可转换债券条款表格1中信国安可分离转债的企业债部分主要条款发行总额：17亿元票面金额：100元/张发行数量：170000万张发行价格：按票面金额平价发行债券期限：6年发行日：2007-9-14付息日期，自发行首日起每满一年当日到期日及兑付日期：发行首日6年后对应的当日之后的5个交易日内票面利率：1.2％-1.6％担保：无资信评级情况联合资信评估公司给予AA+的评级表2：中信国安可分离转债的认股权证部分主要条款权证发行数量：每张可转债获得5.63份认股权证,9571万份权证的存续期：24个月行权期间：认股权证存续期最后五个交易日行权比例2：1行权价格：35.50元二、中信国安可转债对公司经营业绩的影响中信国安是一家集有线电视网络业务和盐湖矿产资源的上市公司，两项业务都具有垄断性的资源优势。中信国安的有线电视业务取得了长足的发展,公司先后投资了19个有线电视网项目,累计投资超过13亿元，投资的有线电视网络覆盖2亿多人口,入网用户总数已达650多万户,网络规模在国内经营有线电视网络的上市公司中居领先水平.近年来,通过对各地有线电视合资公司的科学管理,中信国安各项目的投资收益在逐年提高.业内人士指出,未来几年,有线电视网络业务的年收益增长率有望保持在20%以上.金融创新---衍生工具敬请阅读末页的重要说明Page3中信国安的青海盐湖开发业务发展迅速.硫酸钾镁肥生产线稳定运转；同时万吨级碳酸锂生产线也已建成，处在调试的阶段.盐湖项目相关产品市场空间广阔，中信国安对盐湖资源综合开发的举措，将令公司在碳酸锂资源行业占据很强的竞争优势,公司的业务空间得到拓展，业务结构进一步完善，随着项目的投产，公司的经营也将有望进入快速增长阶段。本次发行债券融资17亿中，4.5亿元债券募集资金用于投资建设有线数字电视项目，主要用于对武汉、合肥、长沙有线电视项目增加投资，扩大有线电视网络用户规模，开展有线电视数字化转换工作。另外12.5亿元债券募集资金用于偿还银行贷款，以便改善公司的财务结构。本次认股权证行权募集资金拟全部用于青海盐湖资源综合开发项目。根据公司青海盐湖资源综合开发总体规划，公司将重点进行西台吉乃尔盐湖周边盐湖资源综合开发和西台吉乃尔盐湖镁资源开发。由于本次发行所附认股权证募集资金在认股权证行权后才能确定，公司从审慎的角度出发，将根据青海盐湖资源综合开发项目的实际进展和需求逐步进行投入。三、中信国安分离交易可转换债券定价分析1.企业债定价此次中信国安分离转债与云天化分离式转债相似（参考表3），没有设担保，但是鉴于公司的整体实力，联合资信评估公司还是给予其AA+级的信用评级。对于可分离转债这类新产品，目前，保监会仍未许可保险公司直接参与投资。由于保险机构不能参与，其流动性相对较差，而参与配售投资人获得债券后，急于获利平仓，因此造成债券价格大幅下跌，到期收益率短期快速增长，但经过短期波动后，债券价格开始回升，到期收益率开始回落并趋于平稳（见图1）。表3：已发行转债担保情况统计06马钢债钢钒债１06中化债07云化债07武钢债07中信国安债马钢集团农行四川省行攀枝花钢铁有限责任公司无无武钢集团无资料来源：招商证券研发中心金融创新---衍生工具敬请阅读末页的重要说明Page4图1：已发行转债上市20日到期收益率（YTM）变化4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%123456789101112131415161718192006马钢债钢钒债１06中化债07云化债07武钢债资料来源：招商证券研发中心从发行条款来看，中信国安债券与06云化债有点相似，主业都是化工且都没有设担保，我们可以比较06云化债的到期收益率对中信国安债券进行定价，06云化债到期收益率约为6.297%，高于具有担保的的企业债到期收益率（5.4%-5.8%）。中信国安债券票面询价利率为1.2%-1.6%，从以往的询价结果来看都是采用最低的票面利率，即1.2％。我们认为上市时市场要求50－100作为担保差异及流动性风险补偿，所以使用6.6％－6.9%的预期收益率，计算债券价格为76.03-77.00元（见表4）。我们也建议参与申购的投资人，可以不急于上市后一次平仓，持有10－15个交易日后，采取逐步平仓的策略或在6.3％的到期收益率以下平仓的策略，可以有效的减小冲击成本，同时在加息的预期下，不宜持有太久。表4：债券预期收益率与价格敏感性分析YTM6.10%6.20%6.30%6.40%6.50%6.60%6.70%6.80%6.90%价格78.6878.3478.0077.6677.3377.0076.6776.3576.03资料来源：招商证券研发中心2.认股权证定价此次中信国安认购权证执行价，为35.5元/股，而当前（9月14日）中信国安收盘价为36.35元/股，所以中信国安认购权证是一个价内权证，但价内程度不深。金融创新---衍生工具敬请阅读末页的重要说明Page5在35％－55％的波动率情况下，其理论价值大约为4.42-5.68之间（见表5）。表5：中信国安认购权证理论价格敏感性分析35%40%45%50%55%60%65%333.143.594.024.464.895.315.7333.83.383.834.284.715.155.586.0034.63.634.084.534.985.415.856.2835.43.894.344.795.245.686.126.5536.354.204.665.115.566.016.456.89374.424.885.335.796.246.687.1237.84.705.155.616.076.526.977.4138.64.985.435.896.356.807.267.7039.45.265.726.186.647.097.558.0040.25.566.016.476.937.397.848.29415.866.316.777.237.688.148.5941.86.166.617.077.527.988.448.90资料来源：招商证券研发中心注：首行表示股票历史波动率，首列表示股票价格目前市场认购权证基本都为价内权证，溢价水平与价内程度具有明显的相关特征，价内程度（即股票当前价格/权证执行价）越深（散点图2），溢价水平越低，可以看出，随着权证的价内程度的增加，内在价值的上升，使得权证的杠杆系数降低，投机性下降，权证的风险水平明显降低。最近上市的深发展认购权证（深发SFC2），其溢价比例高达21.52％，云化的溢价率也达到8.46％；武钢CWB1上市初期溢价率也高达44％。内在价值和理论价值较低的权证正是满足了市场对高杠杆产品，高风险高收益产品的需求，从而获得足够的溢价。金融创新---衍生工具敬请阅读末页的重要说明Page6图2：认购权证市场溢价率与价内深度比较（07年9月14日）云化CWB1武钢CWB1马钢CWB1伊利CWB1深发SFC1深发SFC2邯钢JTB1钢钒GFC1侨城HQC1五粮YGC1-30-20-10010203002468101价内深度溢价率％资料来源：招商证券研发中心中信国安认购权证是目前市场上认购权证中价内程度最低的权证，其理论价值也是较小的，杠杆比例高达3.5倍以上，在中信国安股票长期看好的背景下，其高杠杆的认购权证具有非常高的投资吸引力的。我们预计溢价率将在30％－50％的水平，预计中信国安认购权证上市价格在7.34－11.20元（见表6），随着股票价格上涨，权证杠杆功能的弱化，权证溢价水平可能有所降低，但短期内中信国安认股权证价格可能在8.3元以上。金融创新---衍生工具敬请阅读末页的重要说明Page7表6：中信国安认购权证溢价率敏感性分析25%30%35%40%45%50%55%332.883.704.535.356.187.007.8333.83.384.225.075.916.767.608.4534.63.884.745.616.477.348.209.0735.44.385.266.157.037.928.809.6936.354.975.886.797.708.609.5110.42375.386.307.238.159.0810.0010.9337.85.886.827.778.719.6610.6011.5538.66.387.348.309.2710.2411.2012.1739.46.887.868.859.8310.8211.8012.7940.27.388.389.3910.3911.4012.4013.41417.888.909.9310.9511.9813.0014.0341.88.389.4210.4711.5112.5613.6014.65资料来源：招商证券研发中心注：首行表示溢价比率，首列表示股票价格，亮色区域表示中信国安权证的可能市场价格总体来看，若假设债券的票面利率为区间底线1.2%，债券上市时预期收益率为6.8％，债券的价格在76.35－78.33元，认购权证的价格在8.30-11.76，整体可分离转债的价格为123.00-142.88元，分离债整体收益率达到23.0%-42.88%。表7：可分离转债价格敏感性分析权证\债券价格78.33677.99877.66377.33177.00176.67576.3516.3113.81113.47113.13112.80112.47112.14111.826.8116.62116.28115.95115.611