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1第二章淨現值法則與投資決策2007.9.20實質性投資計畫（realinvestmentplan）的投資淨收益就是公司以資本支出購置的固定資產或無形資產在計畫執行期間所創造的現金收入（cashinflow）1；而金融性投資（financialinvestment）的投資淨收益則是持有金融性資產（有價證券）所取得的現金收入。無論投資屬性為何，現金收入才是公司或投資者所關注的重點。資本預算決策（即實質性投資決策）是公司/廠商投資與營運最核心的決策，其目標就是藉由實質性投資計劃為股東創造最多的財富。本章首要討論就是個別投資者或公司如何選擇實質性投資計畫，而判定標準在於實質性投資計畫能否為個別投資者或公司創造更多的財富。財富的定義簡單的說就是各期現金淨流入的現值（presentvalue）。公司或個人用於購置固定資產的資本支出或用於購買有價證券的支出皆屬於現金支出（cashoutflow）。並非所有公司或投資者各期現金收入都等於該期現金支出，設想此時不存在資本市場，公司或投資者解決現金收入與現金支出不一致問題唯一的方法就是努力地去尋找與其借貸條件（借貸金額以及借貸利率）完全吻合的公司或投資者。要找到條件完全吻合的借貸對象不是所費時間太長就是成本太高，公司或投資者最後可能只好放棄投資機會。公司或個別投資者一旦無法藉資本市場籌措其消費或投資所需的財源以至於必須改變消費型態或取消投資計劃，這對整個經濟體系的消費與投資活動將造成負面的影響。本章另一重點就是將討論公司或投資者如何透過資本市場解決各期現金支出與現金收入不一致問題2。1.資本市場經濟體系資本市場最重要的功能在於提昇公司或個人借貸的便利性，進而使經濟體系的資金配置使用更有效率。設想一個經濟體系只有朱一及黃朝兩個人，這兩人當期所得皆為10萬元。朱一相對地來說是一個較有耐心且願意等待的人，本期他只想消費5萬元，將剩餘的5萬元存起來。黃朝正好相反，她是一個較無耐心的人，本期計劃消費15萬元。依經濟學術語，這兩個人可能因為跨期消費偏好不同，消費選擇自然不會相同。由這兩人的消費型態來看，朱一想貸出本期無須用於消費的5萬元，而黃朝則想借入5萬元以支應所得不足的部分。她們若達成以下借貸的協議：朱一本期借給黃朝5萬元，下一期黃朝則允諾償還5萬5000元給朱一。此項借貸契約可用現金流量圖（cashflowchart）表示：1實質性投資可稱為非金融性投資。2本章將金融市場（financialmarket）和資本市場（capitalmarket）視為相同，交互使用。2朱一：現金收入55,000元01現金支出50,000元黃朝：現金收入50,000元01現金支出-55,000元現金流量圖最大功能在於表現各期現金流量的型態與金額，圖中現金收入以正數表示而現金支出以負數表示。依協議，黃朝向朱一借款的利率為10%=元50000元50000元55000%100黃朝下期付給朱一的5萬5000元包含兩個部分：5萬元的還本支出（principalrepayment）以及5000元利息支出（interestpayments）。若朱一和黃朝皆同意上述條件，雙方就可完成借貸程序。同時，雙方借貸過程中，所創造出的財務工具，稱為借據（IOU）。借據上載明朱一在下一期出示此借據給黃朝後，黃朝就應依約付給朱一5萬5000元。朱一在此借貸關係中，屬資金貸出者（lender），黃朝稱為資金借入者（borrower）。借貸雙方可透過這個財務工具來調整她們的跨期消費選擇或籌措消費支出所需財源。然而，經濟個體是否很容易就找到雙方條件吻合（包括借貸金額、利率以及借款期限）的借貸對方？1.1資金供需平衡只要資金借入者不在乎未來還本付息的對象是誰，資金貸出者亦不在乎手中持有的借據由誰發行，我們就可將IOU上借貸雙方的名字塗去，取而代之的是一本記帳簿。這本帳簿上記載著朱一本期貸出5萬元，而黃朝本期借入5萬元，然後再記載借款到期期限以及利率。這些記錄借貸的工作可以自己做，亦可委由專人做。這本帳簿可以記載數百筆乃至數萬筆借3貸交易，利用帳簿記錄所有借貸後，記帳者成為資金借入者和資金貸出者的交易對象後，資金借入者和資金貸出者間就不須再碰面，她們只需要和記帳者接洽借貸事宜即可，這個記帳者就逐漸發展成為金融中介機構（financialintermediary）。金融中介機構的形態很多，其中最重要的是銀行。存款戶將錢存入銀行（即存款戶將錢借給銀行），而銀行再將這些錢貸給需要資金的公司/廠商或個人。存款決定資金的供給，而放款決定資金的需求。過去，大部分個人或公司都藉此管道取得消費與投資所需的資金，由此種管道取得所需資金稱為間接金融（indirectfinance）。金融自由化後，資金除了透過間接金融的管道取得外，亦開始透過直接金融（directfinance）管道取得。直接金融最佳例子就是由公司發行公司債或發行新股。1.2市場結清條件不論由記帳者或供需雙方自行處理，資本市場能夠運作的前提必須是資金供需平衡，即經濟學原理所說的市場結清條件（marketclearingcondition）。所有資金借入者希望借到金額的總和（即資金總需求）若大於資金貸出者所願意提供的金額（即資金總供給）時，資金供需不平衡表示借貸利率偏低。讓資金供需達到平衡的機制很多，其中一種機制是不調整利率而採數量分配（rationing），在資金需求大於供給時，將金額較少的資金供給數量依一定方式分配給資金需求者；另一種機制則是透過利率變動（價格調整機制）讓資金供需平衡。如何透過價格調整機制讓資金供需達到平衡呢？假設目前市場利率為15%，資金供給者願意貸出金額大於資金需求總金額。金融中介機構通知資金供給者林金，她無法貸出其所想貸出的金額，只能貸出一半的金額。林金聽到這個消息後，當然不會滿意。林金原想貸出100萬元，而今只能貸出50萬元。在目前利率水準下，利息收入只有7.5萬元。除了接受這個條件外，她亦可自行到市場找尋想借入100萬元的經濟個體。最後找到許根，她原本計劃以15%的利率借入100萬元。除了償付100萬元的本金外，下一期，許根還要支付15萬元的利息：15萬元=15%×100萬元。為了爭取這筆生意，林金提出以14%的利率借給許根100萬元。此時，許根的利息支出下降為14萬元=14%×100萬元。4許根的利息負擔減輕1萬元，而林金的利息收入增加6.5萬元（=14萬元-7.5萬元）。這個方案當然會讓雙方滿意：林金貸出她想貸出的100萬元，且利息所得又多了6.5萬元；許根除了借到她想借入的金額外，還可減少1萬元的利息支出。林金與許根一旦完成這項交易，金融中介機構將會少了林金和許根這兩個客戶。原因很簡單，沒有人願意負擔較高的利息或獲取較低的利息收入。許根和林金並非資本市場唯一想到這種可能性的借貸雙方。事實上，所有經濟個體都會如此做；所以，只要金融中介機構仍以15%做為借款利率，它將失去所有的客戶。為保住現有客戶，金融中介機構開始調降利率，資金需求亦會跟著增加而資金供給則會跟著減少。利率下降讓資金超額供給（供給金額與需求金額的差額）下降。利率會一直調降到市場超額供給水準變為零為止。假設資金超額供給為零的市場利率為10%。由於10%是讓資金供給者所願貸出的資金總額等於資金需求者所願借入的資金總額的利率水準，此稱為市場均衡利率（equilibriuminterestrate）。換句話說，市場均衡利率就是讓市場的資金總供給與總需求相等(資金供需平衡)的利率。2.現值與淨現值概念淨現值（netpresentvalue，以NPV簡記）是資本支出決策中最重要的概念。為了讓讀者更易了解，先說明何謂現值（presentvalue，以PV簡記）。假設朱一擁有的廠房因大火完全燒毀。廠房所在的土地價值為5000萬元。朱一收到保險公司火險理賠金2億元後，朱一考慮是否在原址重建廠房。由於台北市對廠辦型大樓需求很高，不少朋友建議她不如在原址興建五層廠辦大樓，興建成本為3億元，一年後完成整棟出售可得款4億元。此時，朱一應否接受原地改建為辦公大樓的計劃？初看之下，一年後大樓完工出售，可收到4億元，大於興建成本的3億元，朱一似乎應選擇原地改建為辦公大樓的計畫！然而，問題在於4億元是下一期才能取得的收入，且3億元亦非所有本期應付出的成本。這塊土地用於興建廠辦大樓，它就不能出租或出售，故利用這塊地興建廠辦大樓的機會成本（opportunitycost）為5000萬元，興建成本不再是3億元而是3億5000萬元。朱一如何計算興建廠辦大樓為她所創造的價值？首先，出售大樓的收益必須和本期興建成本有相同的比較基準，故須先將下期的4億元轉換為以本期貨幣來衡量。本期的4億元的價值必然大於下一期的4億元。理由很簡單：將本期的4億元借給需要這筆錢的人還可賺取利息，所以，本期4億元的價值要比下一期4億元來得高。也就是說，考慮到時間因素後，不同時間的貨5幣價值不盡然相同。基於這個道理，朱一是否考慮興建廠辦大樓的計劃，不能拿下一期4億元的收益和本期3億5000萬元的興建成本相比較。朱一必須先將下一期4億元的投資收益轉換以本期貨幣價值表示，此即為現值的概念。接下來，先以例子說明如何計算現值。若朱一想要在下一期獲取4億元的投資收益，請問朱一本期投資的金額應為多少（以PV表示）？PV．（1+r）=4億元，式中PV就是下一期4億元的現值，而r是折現率（discountrate）。由上式可知，現值（PV）決定於折現率（r）。若朱一以一年期政府公債的利率（5%）做為折現率；此時，下一期4億元的現值為PV=億元810.305.1億元4下一期出售廠辦大樓投資收益的現值為3.81億元，大於本期的興建成本（3.5億元），表示投資計劃的淨現值（未來投資收益現值－本期資本支出）為正（0.31億元=3.81億元-3.5億元）。此項投資計畫能為朱一創造0.31億元的價值，故朱一應接受這個計劃。由於政府公債風險較低，利率也較低，以公債利率做為折現率會高估現值。一旦高估投資收益現值，可能會導致錯誤的投資決策。假設朱一考量此項計劃的風險後，將折現率提高為15%，則下一期4億元投資收益的現值降為PV=億元478.315.1億元4未來投資收益現值扣除本期興建費用就是投資的淨現值：NPV=-3.5億元+3.478億元=-0.522億元。由於淨現值為負，朱一若仍決定選擇此項計劃，其所創造出來的價值（以現值來衡量的投資收益為3.478億元）小於此項計畫的資本支出（3.5億元），所以，朱一不應選擇原地興建廠辦大樓的計劃。由此可知，如何選取適合的折現率是一個正確投資決策的先決條件，而選取的基本原則是：投資決策者不應忽略計劃風險，折現率必須正確反映資本的機會成本（opportunitycostof6capital）。3.跨期消費選擇假設陳南本期所得為5萬元，下一期所得為6萬元。資本市場的存在讓陳南本期不再只能消費5萬元，下一期只能消費6萬元。也就是說，透過資本市場的借貸，陳南可以調整其兩期的消費選擇，各期消費不再必須等於各期所得。【圖2.1】中，點Y表現陳南兩期所得型態，而線AB表現陳南透過借貸所能選擇的兩期消費組合。當然，區域OAB內任何的跨期消費組合亦是陳南可能選擇的機會集合(opportunityset)。【圖2.1】資本市場借貸改變經濟個體的跨期消費選擇下期消費A115,000斜率=-1.171,000C60,000Y38,000DB040,00050,00060,000104,545本期消費為何線AB代表經濟個體所有的兩期消費組集合(opportunityset)？假設資本市場中的所有借貸皆無違約的可能。【圖2.1】中點A是陳南在下一期所能消費的最高金額：115000元=60000元+50000元1.1。也就是說，陳南先貸出本期全部的所得（5萬元），下一期再取回本金加利息收入：55000元=50000元×1.1，並做為下一期消費支出的財源。加上下一期將有6萬元所得，故下一期可消費的最高金額就等於7115000元=60000元+55000元。【圖2.1】中點B表示陳南在本期所