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中国上市公司治理与公司价值关系的实证研究综述一般认为，公司治理对提高公司经营绩效和公司价值具有重要的影响。现代的公司普遍存在着所有权与控制权的分离，公司治理所要解决的问题就是由于两权分离所产生的代理问题，即如何使作为代理人的经理层能够从股东利益的角度实施行动，从公司价值最大化的角度进行决策。同时，股东结构的多元化和股东结构的不对称，使控制股东有动机利用其控制权来干预企业采取有利于自己而不利于其他非控股股东利益的行为，即“隧道行为”（tunneling），从而伤害到整体的公司价值。因此，一方面股权的适当集中可以有利于股东对代理人实施有效的监督，降低代理成本；另一方面过度的股权集中反而产生另一种交易成本，即隧道效应。所以，合理的公司治理机制要权衡这两个方面的因素。近年来，利用我国上市公司的数据分析公司治理与企业价值的文献大量涌现，研究的目的主要是考察什么样的股权结构、董事会结构、经理层薪酬体系才能有效的改善公司绩效。下面我们就从这几个方面对现有文献进行综述，由于现有文献很多，笔者仅就近几年主要期刊上的文献进行综述。一、股权结构与公司绩效（企业价值）的关系股权结构是公司治理的核心内容，反映了所有权在公司内的安排。在我国的上市公司中，从所有权性质看，存在着两种类型的股东：国有股东（包括国家股和国有法人股）和非国有股东；根据股票是否流通，可以分为流通股股东和非流通股股东；根据所持股份数量，公司年报一般公布前十大股东的持股比例。因此，有关公司股东结构的基本信息及变更情况都可以从公司的公司年报中获得。因此，分析不同类型的股东对公司价值的影响具有重要的理论意义，可以为国有企业的进一步深化改革提供依据，从而也是众多文章分析的重点。陈小悦、徐晓东（2001）利用1996－1999年深圳证券交易所除金融性公司之外的全部A股股票数据，并按照政府对行业的保护性程度分成两类上市公司。他们使用主营业务资产收益率作为衡量公司绩效的指标，研究了股权结构对公司绩效的影响。他们的研究发现，在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与公司绩效之间不存在传统理论所预期的显著的正相关关系；在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著正相关；并且股权结构对公司绩效的影响随着行业的不同而变化；盈余管理的动机在保护性行业和非保护性行业之间也有着显著的不同。另外，他们的实证研究也表明主营业务资产收益率（CROA）是一个比净资产收益率（ROE）更好的指标，因为ROE更容易受公司盈余管理的影响，而无法真实的反映公司的经营业绩。在他们的另一篇文章中，徐晓东、陈小悦（2003）利用1997年以前上市的508家上市公司1997－2000年间的数据，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。他们的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司具有更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的竞争力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。并且第一大股东的变更有利于公司治理效力的提高，有利于1公司规模的扩大和管理的专业化。因此，他们认为控制权转移市场的发展有利于深化改革，完善公司治理。刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）从终极产权的角度分析了我国上市场公司的股权结构对公司绩效的影响，他们认为原来很多文献将法人股作为独立于国有股、流通股之外的第三种性的股权是不合适的，应该考察法人股的终极所有权。他们对2001年中国上市场公司的股权结构的统计表明，84.1%的上市公司终极控制权是在国家手里的，只有15.9%的上市公司是非国家控制的。他们的实证研究发现，国家对上市公司的控制已经从直接控制拓展到了以金字塔控股体系为特征的间接控制，并且这种金字塔结构控股模式在中国的上市公司中已经相当普遍。政府间接控制的上市公司在年利润、净资产收益率、投资资本的经济增值率、销售增长率等四项绩效指标上显著优于政府直接控股的公司；以投资管理公司控股的上市公司的绩效低于以实业公司控股的上市公司的绩效；专业化经营的实业公司为控股股东的上市公司的绩效比由多元化经营的大型企业作为控股股东的上市公司绩效好；整体上市公司的绩效高于部分上市的公司。曹红辉（2003）利用2000年上市公司A股的数据，分析了股权结构、产权约束与公司治理之间的关系。作者发现，在产权约束无差异假定下，股权集中度与公司盈利能力密切相关；股权分散型公司治理绩效优于股权集中型，法人控制型则好于国有控股型，尤以相对分散型的治理机制优为明显；而股票市场分割造成股权分裂，形成股东间博弈，弱化了对经理人的约束；但不存在最优的股权结构与趋同的公司治理结构。但不同产权的约束力不同，国有产权有效约束不足明显；国有产权管理体制及配套市场体制改革的缺陷既诱发了对预算软约束的预期，也导致政府的不当干预。朱武祥、宋勇（2001）以20家家电行业上市公司的平行数据（paneldata）为样本，分析了股权结构对企业价值的影响，他们的结果表明，在竞争激励的家电行业，国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其业绩都缺乏影响力。因此，在竞争激励的家电行业，对公司绩效产生影响的不是股权结构，而是家电公司把握和实现增长机会的能力。他们认为公司股东构成和股东集中度是在产品竞争结构变化和资本市场评价和控制权收购压力环境下，为实现持续经营而进行的一种商业化选择，并且是动态调整的。不同的成长阶段和环境下的公司股权结构和公司治理机制不同，不能简单的设定和强制股权多元化。股权的数量结构只是反映了法律意义的控制权比例分配，并不能说明公司价值真正驱动能力。并且作者主张，对中国上市公司与企业绩效之间关系的研究应该进一少深入，并且要进行小样本的研究，深入了解公司股权结构数字背后驱动公司价值的真实动力和机制。而不能简单的将股权结构多元化作为提高中国公司价值的手段。对股权结构与公司价值的研究，多数文献得出非国有股东、法人股东和分散化的股权结构有利于提高公司价值，第一大股东的股权变更有利于公司绩效的改善。但是，从终极产权看，中国上市公司仍然是“一股独大”的局面，即便不同的股权变更，有时仍然是在国家终极所有权之下的不同法人股东的变更或国家股与法人股的变更。因此，股权结构和股权多元化形式上的改变可能并不能真正发生作用，而企业产品市场的竞争，使公司股权结构通过市场的自动选择机制，才能达到更为有效的水平。2二、董事会结构与公司绩效在公司治理机制中，董事会机制是一种重要的机制，董事会是直接为股东负责，代理广大股东对管理层实施监督与控制的机构。如果公司治理对公司绩效产生影响，那么董事会结构同样会对公司绩效产生重要影响。因此，分析董事会的规模、特征、独立董事的作用等对公司绩效的影响也是众多文献考察的热点。胡勤勤和沈艺峰（2002）以2000年沪深两地建立独立外部董事制度的41家上市公司为研究对象，考察了独立董事与公司绩效之间的关系。他们的实证分析表明中国上市公司的经营绩效与独立董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营业绩在很大程度上并不受独立董事的影响。因此，他们认为现阶段上市公司治理中独立董事制度对公司绩效改善尚未能起到应有的作用。于东智（2003）以我国上市公司1997－2000年的平行数据，以净资产收益率、主营业务利润率、平均净资产收益率和平均主营业务利润率为公司绩效的衡量指标，分析了董事会规模、独立董事比例、年度董事会会议次数、董事持股比例、董事会股份持股率和总经理兼任董事等董事会结构变量对公司绩效的影响。作者发现董事长与总经理两职是否分离并不是影响公司绩效的重要因素，对两职是否分离的选择应该赋予企业更多的自主权；独立董事的力量单薄且与监事会存在功能冲突，应严格界定二者的权力界限并实施相关配套措施；市场化选择的董事会规模有利于公司绩效的提高；董事会行为缺乏应有的效率，应改变非市场化的董事任免制度并完善董事议事规则；董事持股制度有利于公司绩效的提高，强制持股并在任期内锁定的制度有助于董事关注股东价值。在他的另一篇文章中，于东智和池国华（2004）以1998－2001年的上市公司数据，考察了董事会规模与公司绩效的关系，他们的结果证明董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒U型的曲线关系，并且公司以前年度的绩效越好，董事会的稳定性越高。邵少敏、吴沧澜和林伟（2004）以浙江省上市公司为例考察了独立董事和董事会结构、股权结构之间的关系。他们的分析表明中国上市公司的外部监督正逐步加强，在董事会结构调整的博弈过程中，内部人没有占优。独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素。他们认为在中国二元体系的公司治理结构中引入独立董事制度将导致两个监督机制的冲突，完全照搬英美国家的独立董事制度可能并不是中国二元体系下改善公司治理结构的最佳途径。三、高管薪酬激励与公司绩效公司治理除了股权结构之外，对高层管理人员的激励机制是最为重要的因素。合理的激励机制，可以有效的激发管理层的积极性，努力的为公司的发展贡献自己的力量。同时由于作为委托人的股东与作为代理人的管理层之间信息的不对称，合理的激励机制才能激励管理层使自己的行动与股东的利益目标相一致，从而降低道德风险问题。林浚清、黄祖辉和孙永祥（2003）以1999和2000年我国上市公司的数据分析了高管团队内薪酬差距与公司绩效的关系。他们的实证分析表明在我国上市公司高层管理人员内部的薪酬差距与公司的未来绩效有显著的正向关系，即高管薪酬的差距扩大有利于提高公司绩效。另外，他们发现影响我国公司薪酬差距的主3要因素不是公司外部市场环境因素和企业自身经营运作特点，而是公司治理结构方面的因素。他们认为，适当提高薪酬差距可以维持足够的锦标赛激励，从而提高公司绩效。宋德舜（2004）以1993－1996年间上市的155家国有控股上市公司为样本，考察了国有股代理人（董事长和总经理）激励对公司绩效的影响。作者认为控股股东完全决定上市公司行为进而决定公司绩效，其他公司治理机制的治理效率则在一定程度上被削弱。由于控股股东是通过委派董事长和总经理实现对上市公司的控制，并且公司的主要决策和日常运营都由他们负责，因此，公司绩效很大程度上取决于董事长和总经理的决策和对公司的监督行为。作者的实证分析表明，对董事长或总经理等“一把手”的政治激励显著的影响公司绩效的决定性因素，金钱激励作用对公司绩效影响不显著；而对非最高决策层的高管人员，金钱激励则起到主导的作用。所以，在实施高管新酬体系变革和实施股权激励的过程中，必须将政治激励所附带的财富效用降低到一定程度，金钱激励才会成为有效的治理机制。赵西亮（2004）利用126家竞争性行业上市公司2002年的数据，考察了上市公司股权结构、高层薪酬激励与公司绩效之间的关系。作者以主营业绩资产收益率为衡量公司绩效的指标、同时将常用衡量公司价值的指标TobinQ值和市净率作为对照分析。发现第一大股东的股权比例与公司绩效负相关，而第二大股东到第十大股东的集中程度与公司绩效正相关；高层薪酬激励和股权激励显著的增加公司绩效。作者认为，在竞争性行业中，股东结构的力量平衡有利用制约“一股独大”所带来的负面影响，而且非国有股东的引入有利于提高公司绩效；高管的薪酬激励和股权激励，确定可以降低公司的代理成本，从而提高公司价值。在国有企业中，公司的目标是多元化的，有时薪酬激励并不能发挥有效的激励作用。而在上市公司中，公司的利润目标正在强化，高管的政治激励也会不断降低，从而使薪酬激励和股权激励的作用越来越大。另外，大力发展经理人市场也是提高经理层激励的重要力量，只有对经理人内部激励和外部市场激励有效的结合起来，才能使经理人的行为越来越服务于公司股东的目标。四、控制权私有收益在公司治理中，控制权具有很大的私有收益，而这些私有收益往往是公司控制权变更的一个重要因素，下面两篇文章主要讨论了我国上市公司中的控制权私有收益问题。赵昌文、蒲自立、杨安华（2004）认为控制权转移可以获得两方面的收益，一方面为控制权的公共收益，主要表现为大股东获得控制权后，通过加强管理，提高产品和