行研-公路、铁路行业研究方法

中信证券研究部公路、铁路行业高级分析师邱颖2010.08公路、铁路行业研究方法2公路行业研究方法公司分析估值方法与投资逻辑公路行业上市公司铁路行业研究方法铁路行业铁路上市公司主要内容3OD为不同车型的车流量（辆/年）R为不同车型的收费标准（元/辆公里，元/车次）L为收费公路里程（公里）i、j为不同收费站进出口货车计重收费线路通行费收入ijijijLROD公路公司的通行费收入为各条线路的收入之和。对具体一段线路而言，L和R基本是固定的，变量是车流量，以及货车的计重收费。一般线路上的客车货车车流量比例为6：4，贡献的收入为4：6。收费公路公司分析：车流量与通行费收入4划分车型的主要目的就是保证通行费征收的相对合理性，车型分类的基本原则是：公平合理性和简单明确性。我国至今为止大多数的收费公路是以车辆的额定载重为依据进行分类的，各省的分类标准不尽相同。为了规范全国机动车车型分类，解决各省、自治区、直辖市由于车型分类不统一带来的车辆通行费标准差异大、社会反映强烈等问题，并为收费公路联网收费创造条件，交通部于2003年4月23日发布了《收费公路车辆通行费车型分类》。类别车型及规格客车货车第1类≤7座≤2t第2类8座～19座2t～5t（含5t）第3类20座～39座5t～10t（含10t）第4类≥40座10t～15t（含15t）；20英尺集装箱车第5类＞15t；40英尺集装箱车公司分析：车型划分51类车2类车3类车4类车5类车11.5-22.533.5统一划分收费车型之后，确定不同车型间的收费系数是个比较复杂的问题。研究表明，超载大型车辆是导致道路损害的致命因素。依理论测算，大型货车与小客车的费率系数比可高达10-20倍，实际中无法采用。一般各种车型的收费系数如下：元/车公里机荷高速武黄高速宁沪高速济青高速一类车0.600.440.450.40二类车1.200.830.900.72三类车1.801.101.131.00四类车2.401.321.351.20五类车3.001.541.581.40实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。公司分析：收费系数与收费标准6《公路法》规定，收费标准确定及其调整需要经过省级人民政府交通主管部门批准。而《收费公路管理条例》中则规定收费标准及其调整需经省级人民政府批准。各省一般依据车道数量、投资、经济发展水平和物价等确定相应的收费标准。实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。公路公司上市时曾说过，每3年依据物价水平变动调整收费标准，实际上是基本没有调整过，计重收费可算是变相调整。目前尚缺乏判断收费标准是否科学合理的理论依据和法规依据。收费标准确定的原则尚需进一步讨论。预计未来收费标准有可能调整，不过难度较大，尽管目前的建造成本很高。公司分析：收费标准的变化7车流量预测的重要性不言而喻。直接影响收入的预测，也将影响折旧等成本（若以车流量法折旧）。车流量预测有各种模型。我们实际研究中，简单以GDP、汽车拥有量和路网结构等做外延式推测。需要预测整个经营期限内的车流量。车流量预测的关键点：起始车流量（适用于新项目），线路饱和车流量，车流量、车速与车流密度之间的合理性，车型分布（主要是货车的占比）。收入预测基于车流量预测，同时结合单车收入、每日通行费收入、折算全程车流量等指标进行测算。货车计重收费收入没有好的预测方法，可通过货车占比进行相关分析。公司分析：车流量与收入预测8-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200120022003200420052006200720082009福建高速赣粤高速皖通高速中原高速东莞控股粤高速A现代投资宁沪高速深高速山东高速四川成渝公路公司的主营成本包括营业成本和期间费用。营业成本——路产折旧、养护成本和征收业务成本等。折旧摊销：一般采用年限法和车流量法，多数公司采用车流量法。大修支出一般转为固定资产在剩余经营期限内折旧。8-10年大修。养护成本：包括日常保养和维修成本、中修和其他专项工程成本等。一般依据定额进行测算，不同地区和路面质量每公里每年的维修费用。征收成本：收费站及其收费人员的费用合计，依据收费站和人员等确定。期间费用——利息费用是值得关注的费用。公司分析：成本构成主要上市公司的路产折旧摊销在营业成本中占比(00~09)主要上市公司财务费用的期间费用占比(00~09)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2000200120022003200420052006200720082009福建高速赣粤高速皖通高速中原高速楚天高速东莞控股粤高速A宁沪高速深高速山东高速四川成渝91、分流风险：平行公路尤其是相隔50公里的线路；铁路网逐步形成后的运输方式替代；二级公路取消收费的影响等。2、经济增长持续低迷。车流量尤其是货车车流量与经济增长完全正相关。3、投资概算超预期。建设期延长等。4、线路投入运营初期的车流量达不到预期的风险。5、养护费用高涨风险，以及到期前要大修完成后交还。6、利率风险。7、其他经营风险：如一些线路取消收费、收费车型调整、收费标准变动等。公司分析：风险因素10公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。线路经营期限的缘故，DCF估值是最为重要的估值方法。DCF估值的关键：1、经营期限内的车流量、收入和成本预测；2、WACC的确定；3、大修假设以及到期前的大修费用等；4、新建线路项目的初始车流量假设；投资逻辑：1、收费公路是中国经济增长的最好杠杠。与实体经济同步发展。2、收费公路现金流稳定，周期性不大。3、收费公路有资产增值潜力和高的再售价值。4、难受益于通胀；经济低迷时期，相对稳定，具有较强的防御性。估值方法与投资逻辑11从公路板块历年的市场表现来看，公路股的防御性体现在两个方面：1、下跌时，公路股也是下跌，但略跑赢大市；2、在快速上涨之后的补涨，往往跑赢大市。统计历年公路股的季度市场表现，亦呈现此特点。防御性的根源在公路股的相对估值优势，以及业绩的确定性较强。公路板块历年的市场表现估值方法与投资逻辑：公路股的防御性板块名称19981999200020012002200320042005200620072008200920101H公路-27.919.1164.86-24.33-12.562.92-6.7-0.9145.74135.41-57.6927.72-21.63交通运输3.7321.0945.88-18.59-14.749.52.11-10.358.55167.48-68.4236.23-18.35沪深3001.1420.7542.67-18.64-12.9717.56-9.95-1.24138.89173.91-64.0532.21-24.27中标3004.4224.4847.94-22.11-14.5913.3-9.66-3.01132.45169.49-63.4531.53-21.76跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市12收费公路政策的实施以及收费公路在我国的迅速发展，对我国公路事业乃至整体国民经济的运行都产生了巨大的推动作用。收费公路政策不动摇，要加强管理公路建设以“非收费公路为主,适当发展收费公路”的原则，控制收费公路规模，加大政府对公路建设的投入。相关部委明确表示，收费公路政策不动摇。“贷款修路、收费还贷”仍是当前最主要的发展模式。已经出台相关法律法规条例等规范和加强收费公路的管理，正确地引导收费公路的建设和健康发展。强调收费经营期限一般为25年，中西部地区可以为30年。收费公路的收费权转让要依据相关法规规范运作。公路行业概况：收费公路政策不动摇13公路建设资金来源（2007年）12.6%1.5%35.6%10.9%国内贷款39.5%车购税国家预算内资金国内贷款地方自筹利用外资、企事业及其它收费还贷模式决定高速公路建设资金主要来源是贷款；此模式决定了我国绝大多数高速公路都是收费的；一半以上的一级和二级公路也是收费的；正在逐步取消政府还贷的二级公路收费；公路行业概况：收费高速公路居多数10441256216821892316267032123715472054856231649073351038302,0004,0006,0008,00010,00012,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820090%10%20%30%40%50%60%70%80%公路建设投资（亿元）同比增长％14高速公路网初步形成。其中河南、山东2个省超过4000公里；还有21个省超过1000公里。3％的高速公路里程承担了约20％的行驶量。高速公路上行驶车辆平均运距为400～450公里。省际衔接路段省区范围内五射两纵七横五纵五横地方高速公路2344901110417788642252516376150120500010000150002000025000东部中部西部高速公路里程分布（公里）200220032004200520062007高速公路159871523717736163881595416990增长率%11.70%-4.69%16.40%-7.60%-2.65%6.49%据初步统计，在已建成的高速公路线路上，“断头路”总共约6000多公里。我国高速公路的现状高速公路年均日车流量(辆/日，折合成标准小客车)高速公路“断头路”的情况（公里）15我国公路似有发展“超前”的趋势，尤其是收费高速公路的大规模发展。地方政府可能会背上较大的债务负担，收费公路吸引社会资金的能力越来越弱。公路建设的资金紧缺，银行对公路项目“惜贷”，因风险收益比较大。当收费期限到期后，庞大路网的维修费用等日常开支也将是非常惊人的，未来政府如何解决是个困难。新建公路的建造成本远高于既有线路，为获得合理回报，新路的收费标准可能会高于既有线，高收费不利于新线参与竞争，到时会成为两难问题。预计未来既有线会随新线调整收费标准。公路行业未来发展及隐忧16各省区之间主要公路通道平均交通流量示意图（2020年）图例0-1000010001-2000020001-3000030001-4000040001-50000路网效应、计重收费等具有行业特性的一些增长刺激因素也因路网规模逐步完善而趋于平稳，收费公路的车流量也将从前几年的快速增长逐步趋于平稳增长。加上收费公路的收费标准提高可能性很小，以及相关主营成本具有一定的刚性，行业景气必将趋于平稳态势。公路行业未来发展将是平稳态势17宁沪高速皖通高速赣粤高速现代投资中原高速东莞控股华北高速福建高速楚天高速山东高速深高速五洲交通粤高速海南高速吉林高速另有浙江沪杭甬（0576.hk）港股上市上市公司概况：A股主要的公路上市公司龙江交通四川成渝18从近几十年的数据来看，平滑自然灾害、非典等因素的影响，铁路客货运量基本与GDP保持同步增长，客货周转量年均增幅为GDP增速的0.8-1倍之间。铁路行业的经营状况—客货运量铁路客货周转量与GDP的同比增长趋势（1991-2007）0%1%-5%3%7%7%7%10%12%7%6%8%6%0%-6%7%5%10%10%5%4%-4%19%6%9%9%7%2%10%9%8%8%8%8%9%10%10%11%13%14%10%9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009铁路货物周转量增长％铁路旅客周转量增长％GDP增速％19截止到2008年底，铁道部负债总额7614亿元，资产负债率为45.2%。2008年度铁道部亏损近91亿元。2009年度亏损近200亿元。2001200220032004