中国联通-基本面转好突显投资价值

深圳深南东路5047号发展银行大厦24层518001：（86-755）82493318研究所RESEARCHINSTITUTE王玉堂通信行业研究报告IT行业研究员(86-21)[e-mail]报告期：2003年12月20日中国联通（600050）基本面简析强于大盘甩下包袱，轻装上阵——基本面转好突显投资价值主要结论中国联通（600050）上市之初被市场普遍质疑的，诸如CDMA网络的前景、GSM网络的定位、寻呼资产的亏损、资费下调和小灵通的压力、多运营牌照的发放等等不利因素，经过市场的不断消化和集团的重组已经得到解决或者初步显示出好转的迹象，从前的不利因素在好转，而公司未来在向3G网络升级中的成本优势又突显了公司长期基本面的利好。整体来看，联通基本面已经逐渐摆脱阴影，呈现明显好转。通过股价比较分析，联通2003年以来股价的上涨来自于盈利能力的提高，而今后盈利能力的稳定增长将支撑起股价长期的上升空间。注：本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的研究报告，本报告的观点和陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致。如欲了解对最新发展情况的评述，谨请投资者参考本所最近期的相关研究报告。中国联通基本面简析（强于大盘）-Page2of2-一、用户规模：稳定增长近来，中国联通不断传出各种信息，显示公司基本面已经出现明显好转。继前些天公司收购9省资产和出售寻呼资产之后，今日公司又公告了11月份用户发展情况。2003年11月底，联通GSM用户达到6310.8万户，其中后付用户3234.0万户，预付费用户3076.8万户。联通本年累计净增加GSM用户964.3万户，其中后付用户262.2万户，预付用户702.1万户；CDMA用户累计达到1574.6万户，其中后付用户1508.5万户，预付用户66.1万户，CDMA用户本年累计增加950.2万户。根据联通11月份的发展情况，联通移动用户总规模目前占全国移动用户总数2.63亿的30%，而2003年联通新增移动用户占到约35%左右，显示联通在新增用户市场上竞争优势不断增强。在2003年新增的964万GSM用户中，后付费用户占到了37.2%，新增用户中后付费用户比例稳中有升有助于用户ARPU值的稳定，而ARPU值的持续下降一直是在拖运营商业务增长的后腿。总体来看，我国移动用户的增长空间仍然很大，预计未来2-3年内仍然能够保持5000-6000万户的年增长率。二、CDMA网络前景：趋于好转联通CDMA用户前11个月增长950.2万用户，虽然离全年1300万用户的目标尚有很大距离。但是自年中开始联通已经淡化用户增长目标而转向盈利目标，三季度联通CDMA网络已经实现2000万的盈利，虽然预期实现全年赢利尚有难度，联通自己提出的目标是明年实现CDMA网络的盈利。另外，在用户规模方面，联通已经推出的CDMA预付费用户预计将快速增长。总体来看，联通曾经的最大不确定性——CDMA网络的前景正趋于好转，预计明年联通CDMA网络将实现盈利并步入平稳增长。三、GSM网络定位：有初步进展联通基本面第二个不确定性——GSM网络的定位目前有了初步的进展。目前GSM网络是联通主要的利润来源，但公司的发展目标则在于CDMA网络，对GSM网络的政策是只保持适当扩容升级而不做大规模投资，这就造成一个悖论——最具盈利性的资产却是没有前途的资产。特别是在未来向3G升级等新业务方面，GSM网络的定位令人担心。如果在CDMA网络没有成长为主要盈利资产之前GSM网络因为服务落后造成用户流失，联通就将面临很大的风险。但是这个问题目前有了初步的进展，前期在苏州进行的GSM1X实验取得了成功，使得目前的GSM网络用户可以使用CDMA1X提供的增值业务。明年联通将全面推行GSM1X服务，并可能推出GSM/CDMA双模手机，如果实施顺利，则联通GSM网络最起码在几年之内不会面临定位偏差带来的风险。四、寻呼资产的剥离：丢了一个大包袱联合证券研究所December22,2003中国联通基本面简析（强于大盘）-Page3of3-联通基本面第三个不利因素——寻呼资产的亏损在本次收购中已经解决，虽然4.8亿元减值拨备会对今年的每股盈利产生约9%的副面影响，但是从明年开始丢掉了寻呼资产每年数亿元亏损的包袱（2003年上半年亏损8.9亿元，下半年预计2亿元），将大大增强联通的赢利能力。五、资费下调和小灵通的压力：已经得到部分释放联通第四个不利因素是资费下调的可能以及小灵通的压力。但是目前实际上除了少数大城市之外，运营商都已经通过各种套餐优惠等各种手段降低资费尤其是来话资费，因而实际上资费已经有了大幅度的下降。2003年小灵通发展很快，的确对移动运营商造成了一定的压力。但是预计小灵通发展的高峰已过，且小灵通和移动通讯面对的群体定位不同。因而，实际上资费压力已经在不知不觉当中有了很大程度的缓解，未来这方面的压力不会更大。六、多运营商竞争格局的影响：短期不构成威胁联通未来的第五个不利因素是多运营商竞争格局的影响。预计中国将发放4-5张3G牌照，因而移动运营商将达到4-5家。但是一方面牌照的发放预计要到2005年，另一方面新运营商真正要形成竞争能力尚需要几年的时间，况且联通具备的网络优势是新运营商短期内难以比拟的，因而几年内多运营商竞争并不会对中国联通带来太大的压力。七、未来竞争力的核心：向3G升级的成本优势从长期来看，联通基本面最大的利好在于其CDMA网络向3G升级的低成本。中国移动的GSM网络最合算的是升级到WCDMA，而在向WCDMA升级时其基站系统都必须更换，核心网也有很大一部分要更换，因而升级成本很高。而相比之下，联通的CDMA网络只需要作一定的硬件更换和软件升级，具有明显的低成本优势，而且3G一旦推出，业务方面的响应速度也会很快。我国3G牌照虽然没有发出，但是3G肯定是移动通信的发展方向，而对于中国联通来说，升级中的这种网络优势是其进一步缩小和中国移动差距的一次重大机会。从整体上来说，联通的基本面趋于明显的好转，并显示出未来在3G方面的优势。但是联通目前已经基本实现了整体上市，因而未来的业绩增长将主要依赖网络盈利能力的增长，而不能继续从收购母公司资产从而扩大资产规模上获益。预计今后几年联通将实现业绩的稳定增长。八、二级市场比较分析：盈利增长撑起股价上升空间图1：联通2003年股价走势与上证大盘的对比联合证券研究所December22,2003中国联通基本面简析（强于大盘）-Page4of4-从二级市场来看，无论是联通红筹还是联通A股2002年年底以来股价都有大幅的上涨。但是选取2002年12月31日和2003年12月19日两个时点进行比较，在股价上涨过程中，A股和红筹股市盈率都基本没有太大变化。可见，在这一过程中股价上涨的动力主要来自于每股收益增长带来的业绩支撑。我们选取每年年底股价作为研究时点，则业绩对股价的支撑应该来自两个方面：其一是当年业绩对股价的支撑；其二是第二年预期业绩水平对股价的支撑。如果按照第一方面因素即股价只反应当年收益水平，那么2002年底和2003年底A股市盈率（股价/当年每股收益）分别为26.9倍和27.4倍，股价上涨过程中市盈率基本没变，上涨动力来自业绩增长。那么如果2004年市盈率还稳定在26倍左右，则按照预测每股收益0.20元计算，股价应该在5.2元左右。如果按照第二方面因素即股价只反应来年预期收益水平，那么2002年底和2003年底A股市盈率*（当期股价/来年预期每股收益）都是19.2倍，股价上涨过程中市盈率*也没变，上涨动力来自业绩增长。如果2004年A股市盈率*还稳定在19.2倍左右，则按照2005年预测每股收益0.23元计算，股价应该在4.42元左右。表1：联通股价比较分析（市盈率=年底股价/当年每股收益）2002.12.31.2003.12.19.2004年A股股价（元）2.693.845.2（预测）A股每股收益（元）0.100.14（03年预测）0.20（04年预测）A股市盈率26.927.426（预测）联通红筹股市盈率201820（预测）表2：联通股价比较分析*（市盈率*=年底股价/明年预期每股收益）2002.12.31.2003.12.19.2004年底A股股价（元）2.693.844.42（预测）A股明年（预期）每股收益（元）0.14（03年预测）0.20（04年预测）0.23（05年预测）A股市盈率*19.219.219.2（预测）联通红筹股市盈率*12.512.612.5（预测）联合证券研究所December22,2003中国联通基本面简析（强于大盘）-Page5of5-实际情况下股价应该既受到当年预期盈利水平的影响，又受到第二年预期盈利水平的影响，只是不同的时点受到两方面因素影响的权重不同。因而预期2004年底的股价的中枢应该在5.20和4.42之间。总体来看，来自于业绩增长支撑的股价上升空间还很大。联合证券研究所December22,2003中国联通基本面简析（强于大盘）-Page6of6-深圳上海深圳深南东路5047号上海浦东浦电路370号发展银行大厦24层宝钢大厦6层邮政编码：518001邮政编码：200001Tel:[phone]Tel:[phone]Fax:[phone]Fax:[phone]股票评级：联合证券研究所按以下标准将股票作三类评级：①强于大盘：未来6个月内该股票价格变动幅度与大盘指数变动幅度之差大于+3%；②中性：未来6个月内该股票价格变动幅度与大盘指数变动幅度之差于±3%间；③弱于大盘：未来6个月内该股票价格变动幅度于大盘指数变动幅度之差大于–3%。以上评级描述均指在所指期间内该股票可能达到的最好表现与同时点大盘表现之比较，两者变动幅度计算基准点均为本报告公布日期。重要申明：本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力图但不保证这些信息的准确性及完整性。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券的买卖建议。本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本所最近期的相关报告。©联合证券有限责任公司研究所，2003。版权所有，未经授权不得复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券有限责任公司研究所。联合证券研究所December22,2003