国信证券-保险行业09年投资策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。本报告的独到之处„通过弹性分析研究了降息对保险行业收益率的影响。„通过分析预测保险行业内含价值09年内的大致走势。„明确指出了保险股估值已接近底部，但反转还需股市回暖作为催化剂。一年收益率比较-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2007-11-302007-12-282008-01-292008-03-042008-04-012008-04-302008-05-302008-06-302008-07-282008-08-252008-09-232008-10-282008-11-25保险股沪深300资料来源：Wind,国信证券经济研究所相关研究报告：《保险业08年策略报告-分享利润成长带来的投资机会》2007.11《保险业08年春季策略报告-投资收益阶段性波动公司投资价值依存》2008.4《保险业08年中期策略报告-寿险保费收入增速强劲，公司利润空间遭受挤压》2008.6《行业深度报告-估值与国际逐步趋同，市场等待股价催化剂》2008.8保险行业分析师：武建刚电话：[phone]E-mail：[e-mail]行业深度研究报告保险业保险行业09年投资策略谨慎推荐（维持评级）2008年12月9日行业深度研究报告投资环境趋冷，行业估值近底z降息周期考验利差，保费增速渐趋回落08年10月9日、08年10月30日，08年11月26日央行三次宣布下调一年期人民币存贷款基准利率累计共1.62个百分点，债券到期收益率近期出现较大幅度下滑，预计09年新增债券及定期存款收益率不够乐观。利率的下降也导致了结算利率的下降，但下降速度预计没有债券收益率快，因此明年万能险新单当年有可能出现利差损，但是存量保单（尤其在07、08年起保）在高利率环境下配置的固息债及固息定期存款收益已经锁定，浮息债及固息定期存款占比较少，因此如果结算利率下行这部分保单利差反而会有所扩大。同时，随着银保增速的放缓，寿险保费收入增速也趋于放缓。z降息短期影响有限，长期构成严峻挑战虽然09年央行仍然有降息可能，但是我们通过弹性分析可知，由于保险公司固息债及固息定期存款占比较大，因此即使降息固定收益投资收益率下降幅度也不会太大，但如果进入2010年我国持续处于低利率环境且股市未有起色则对保险公司的投资收益率构成严峻挑战。。z内含价值小幅增加在不考虑大幅调整内含价值假设的情况下，对资本变动前内含价值利润影响最大的几项为：内含价值的预期回报、一年新业务价值以及与投资相关的投资回报差异和市场价值调整。我们认为随着09年股市的启稳，即使投资相关的投资回报差异和市场价值调整为负，但是其和内含价值的预期回报、一年新业务价值三者相加之和预计为正，由此判断09年内含价值会小幅增加。z维持行业“谨慎推荐”评级，建议适度配置无论和港股还是和欧洲相比，我国保险股估值均处于较低水平，且根据我们之前的测算，平安已经跌破其历史估值水平，但有鉴于我国即将步入低利率时代，宏观走势依然不够明朗，我们维持保险行业“谨慎推荐”评级，经过测算我们得出09年中国平安评估价值26.32—38.14元，隐含集团P/EV1.7—2.5倍，隐含寿险公司P/EV1.5—2.2倍，隐含新业务乘数5.3—14.2倍，维持“推荐”评级；中国太保评估价值17.21元，隐含集团P/EV2.0倍，隐含寿险公司P/EV1.8倍，隐含新业务乘数18.3倍，维持“谨慎推荐”评级；中国人寿评估价值18.49元，隐含寿险公司P/EV2.2倍，隐含新业务乘数18.6倍，维持“中性”评级。Page2内容目录图表目录....................................................................................................3摘要...........................................................................................................4降息周期考验投资收益，保费收入增速渐趋回落......................................5存款利率大幅下降，债券收益率急速跳水............................................5降息对保险公司影响短期为正，长期为负............................................5银保占比逐渐下降，寿险保费增速放缓................................................6结算利率继续下行，万能险存量保单利差同比有所扩大但新单将出现利差损.......................................................................................................7降息短期影响有限，长期构成严峻挑战....................................................8内含价值小幅增加...................................................................................11内含价值主要影响因素.........................................................................1109年内含价值变动分析........................................................................11行业估值比较..........................................................................................12保险行业A、H股倒挂现象有所减轻....................................................12和欧洲相比估值有所上升，但仍较接近..............................................13公司估值及投资建议................................................................................13中国平安：具有最高安全边际的优质多元金融服务平台..................13中国太保：资本市场低迷下股价低估的综合保险集团......................16中国人寿：稳健经营但有过高溢价的中国寿险巨无霸......................18投资建议：趋势向下，估值近底，适度配置......................................20投资风险..................................................................................................21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图表目录图1：02年以来金融机构人民币存款基准利率调整走势图.....................5图2：2006-2008年固定利率国债到期收益率走势...................................5图3：1H2008三大保险公司投资资产占比.............................................6图4：2007和1H2008保险公司债券及定期存款占比..............................6图5：10月我国主要寿险公司保费收入以及银保占比.............................6图6：我国主要寿险公司银保主打万能险结算利率走势............................6图7：2006年-2008年10月财产险保费收入变化趋势............................7图8：2006年-2008年10月人身险（含寿险）变化趋势.........................7图9：不同年份我国存款基准利率变动对比..............................................8图10：2008年10月17日债券收益率和当月结算利率对比....................8图11：三家上市公司债券及定期存款同比增速.......................................10图12：11月13日及年末假设国债到期收益率曲线..............................10图13:11月13日及年末假设企债（AAA）到期收益率曲线...................10图14：11月13日及年末假设政策金融债到期收益率曲线...................10图15：三家上市公司浮息投资占比.........................................................10图16：2008年中期期末1-2年内到期债券占比.....................................10图17：2007中国人寿内含价值变动图.................................................11图18：2007中国平安内含价值变动图...................................................11图19：中欧保险公司P/EV对比（2008年11月26日）........................13图20：中欧保险公司P/EV对比（2008年9月30日）..........................13表1:2009年降息对中国平安固定收益率影响分析...................................8表2:2009年降息对中国太保固定收益率影响分析...................................9表3:2009年降息对中国人寿固定收益率影响分析...................................9表4：A/H股比价和溢价率（截至2008.11.28）.....................................12表5:中国平安估值.................................................................................14表6:中国平安极端情形下估值...............................................................15表7:中国平安财务报表分析及预测（金额单位：人民币）....................16表8:中国太保估值.................................................................................17表9:太保集团财务报表分析及预测（金额单位：人民币）....