搜索
国信证券2010年股指期货与金融创新论坛股指期货风险管理国际比较&案例分析秦国文、戴军、葛新元2010.3月上海目录金融衍生品引发的国际危机及灾难风险管理制度的国际比较国内期货市场可能的风险是什么?在美国，金融衍生品市场不仅仅为降低风险提供了有效的交易工具，而它自身是一个蕴藏着7万亿美元系统风险的混合体。By一位名人（忘记名字了）金融衍生产品引发的危机及灾难市场风险案例1987美国股灾德国金属公司MGRM期货避险亏损事件中航油（新加坡）公司破产事件香港金融保卫战次贷危机事件发生后风险管理制度的改进：1、采用熔断机制；2、涨跌停板限制；3、提高保证金的比重或者额度；动态调整保证金比例；4、对每半个小时交易期的交易量规定新的限制；5、每日开盘后10分钟，不允许交易价格高于或低于前一结算价格的5点；6、指数涨跌50点以上时，限制程序化交易（ProgramTrading）;7、完善监管体制；8、分三层次结算，分别形成担保，分散风险；9、持仓限额etc…..经营风险案例英国巴林银行破产事件法国兴业银行丑闻日本大和银行债权投资舞弊事件“327”国债期货事件风险管理中应注意的问题：1、用人不当；2、管理层缺乏强烈的风险管理意识；3、内部控制制度没有能切实落实，一人身兼交易主管和清算；4、仓位限制，制定强制平仓、强制减仓制度。风险控制管理办法的国际比较5、结算担保金制度3、持仓限制、大户持仓报告4、最后交易日、交割结算日和交割结算价6、结算制度7、强制平仓、强制减仓制度2、价格限制1、保证金制度风险管理制度保证金制度传统性投资组合性–把各个投资组合中的每一个合约独立看待与处理，“一刀切”！–直接以历史数据和经验为基础，人为地设定和调整保证金制度。√简单、静态√通常能大体控制市场的总体风险×不能准确反映头寸的实际风险。×大多情况下保证金要求会高于实际风险。–近十几年，投资组合模式日益得到国外成熟衍生品市场的青睐–本质上与VaR的理念一样，反映的是正常市场条件和给定的置信水平下，价格、利率等市场风险参数发生变化时可能对资产组合在特定时间内造成的最大潜在损失√较大的降低市场的交易成本√增加成交量，提高市场灵活性和流动性×操作复杂、动态投资组合性保证金制度1、标准投资组合风险分析（SPAN）系统---常用2、市场间理论性保证金系统（TIMS）模式3、理论分析与数字模拟系统（STANS）模式4、Eurex模式5、OMSII模式Etc.全球主要交易所保证金水平对比国外主要股指期货的初始保证金和维持保证金水平合约名称初始保证金维持保证金香港恒生指数HKD64400HKD51500香港恒生指数miniHKD12880HKD10300香港H股期指HKD48250HKD38600香港H股期指miniHKD9650HKD7720台湾台股期指新台币77000新台币59000小型台湾台股期指新台币19250新台币14750台湾电子期货新台币63000新台币48000台湾金融期货新台币64000新台币49000台湾50期货新台币26000新台币20000新加坡NIKKEI225日元237500日元190000新加坡NIKKEI225mini日元47500日元38000新加坡MSCITAIWANUSD1500USD1200新加坡MSCISINGAPORE新币3125新币2500新加坡MSCI海峡指数新币875新币700新加坡MSCIHONGKONGUSD3125USD2500新加坡S&PCNY50USD625USD500新加坡FTSEXinhuaChinaA50USD688USD550韩国KOSPI20015%10%韩国KOSDAQSTARIndex15%10%美国CMES&P500USD28125USD22500美国CMEE-miniS&P500USD5625USD4500美国CMEE-miniNASDAQUSD3500USD2800美国CBOTDJIAUSD13000USD10400美国CBOTminiDowUSD6500USD5200欧洲EUREXDAXEUR11315N/A欧洲EUREX瑞士SMIEUR4920N/A欧洲EUREXDJStoxx600EUR3870N/A数据来源：国信证券经济研究所、各大交易所网站例：HK恒生指数期货初始保证金(InitialMargin)=HKD64400维持保证金(MaintenanceMargin)=HKD51500大于51500，不会被要求追加保证金。小于51500，要求追加保证金至初始保证金水平。杠杆！我国保证金水平12%低于韩国KOSPI200和印尼的NIFTY。明显高于美国、欧洲、日本等地！价格限制单一涨跌幅限制弹性涨跌幅限制–触及涨跌幅水平后仅能在此水平交易√对市场约束力强√降低市场风险、保证产品顺利推出，是市场发展初级阶段寻求的目标×价格发现功能被延迟e.g台湾设有7%单一涨跌幅限制–设有熔断机制，设有多级限制√给市场留下冷静期，是一个价格试错的过程√对市场的流动性干扰较小×波动大，风险大弹性涨跌幅限制表2：国外主要股指期货的价格涨跌幅限制交易所合约名称价格限制英国LIFFEFTSE100Futures无限制欧洲EUREXDAXFutures无限制香港交易所恒生指数期货无限制韩国KRXKOSPI200Futures5%、10%美国CBOTDowJonesFutures10%、20%、30%（仅限下跌有效）;上下5%（仅限ETH时段，即过夜时段）美国CMES&P500Futures10%、20%、30%（仅限下跌有效）;上下5%（仅限ETH时段，即过夜时段）美国CMENASDAQ100Futures10%、20%、30%（仅限下跌有效）;上下5%（仅限ETH时段，即过夜时段）新加坡SGXMSCITaiwanIndexFutures7%、10%、15%新加坡SGXFTSEXinhuaChinaA50IndexFutures10%、15%，随后无限制大阪OSENIKKEI225Futures7000点，1000点；7500-10000，1500点；10000-12500，2000点；12500-17500，3000点；17500-22500，4000点；22500-27500，5000点；27500-32500，6000点，32500-37500，7000点；37500-42500，8000点；大于或等于43500，9000点数据来源：国信证券经济研究所、各大交易所网站例：新加坡交易所-MSCI台湾指数3个级别：7%、10%、15%CMES&P500,NASDAQ100FuturesCBOTDJIAFutures仅限下跌限制：10%、20%、30%夜晚交易（ETH）时段：+/-5%持仓限制、大户持仓报告制度合约名称持仓限制（净）香港恒生指数期货Delta10,000香港恒生指数期货miniDelta2,000香港H股期指Delta12,000香港H股期指miniDelta2,400台湾台股期指自然人5,000，法人10,000小型台湾台股期指与台湾期指合并计算（依4张小型契约等于1张台股期指契约合并计算）台湾电子期货自然人300，法人1,000台湾金融期货自然人300，法人1,000台湾50期货自然人300，法人1,000新加坡NIKKEI22510,000新加坡NIKKEI225mini10,000新加坡MSCITAIWAN10,000新加坡MSCISINGAPORE10,000新加坡MSCI海峡指数10,000新加坡MSCIHONGKONG5,000新加坡S&PCNY5025,000新加坡FTSEXinhuaChinaA5015,000韩国KOSPI2007,500韩国KOSDAQSTARIndex5,000美国CMES&P50020,000美国CMEE-miniS&P500与CME的S&P500合并计算美国CMEE-miniNASDAQ与CME的NASDAQ100期权期货合并计算（10000张）美国CBOTDJIA大、中、小型道指期货合约总计仓位限制：所有合约月份综合的净多头仓位或净空头仓位不超过相当于5万份中型道指期货合约。美国CBOTminiDow同上欧洲EUREXDAX999,999,999欧洲EUREX瑞士SMI9,999,999欧洲EUREXDJStoxx600999,999,999巴林银行、“327”国债期货提醒我们要充分思考持仓限制的重要性如：巴西期货交易所和法国期货交易所，设置为总持仓的一个相对百分比，这意味着没有明确的具体数量。而上表列出的期货合约对最大持仓限额的规定都是有着明确的具体数量的对不同类型的投资者持仓限额的具体数量，各交易所不尽相同。最后交易日、交割结算日表4：国外主要股指期货的最后交易日、交割结算日交易所合约名称最后交易日交割结算日美国CBOTDowJonesFutures交割结算日前一交易日到期月份第三个星期五美国CMES&P500Futures交割结算日前一交易日到期月份第三个星期五英国LIFFEFTSE100Futures到期月份第三个星期五最后交易日次一交易日欧洲EUREXDAXFutures同交割结算日到期月份第三个星期五日本TSETOPIXFutures到期月份第二个星期五的前一交易日最后交易日次一交易日韩国KRXKOSPI200Futures到期月份第二个星期四最后交易日次一交易日新加坡SGXNIKKEI225Futures到期月份第二个星期五的前一交易日到期月份第二个星期五中国台湾TAIFEX中国台湾加权指数期货到期月份第三个星期三最后交易日次一交易日中国香港交易所恒生指数期货到期月份倒数第二个交易日最后交易日次一交易日数据来源：国信证券经济研究所、各大交易所网站同一日：如EUREX的DAX®Futures和新加坡交易所的MSCI台湾期指等；不同日：一般来说，最后交易日为交割结算日的前一天。交割结算价FinalSettlementPrice：到期后的实际现金结算价格。例：韩国2006年发生的Jackpot操纵案。操纵过程如下：Jackpot买入大量看涨期权，而到期前一个交易日，该期权处于价外的状态。在期权到期日最后一小时，Jackpot等机构建立大量股指期货多头头寸，大幅拉升股指期货价格。基差迅速扩大，期货对现货出现严重溢价，引发大笔期货与现货间多头套利，现货价格被套利力量推高，期货价格继续上涨。Jackpot持有大量的处于价外状态的KOSPI200股指买入期权因此而转为处于价内的状态，期权收益丰厚。第二日Jackpot将前日开的巨量股指期货多头平仓，并开始持续加开空仓。基差变为负值，又引发巨量期货与现货的空头套利，套利者持续抛空现货，韩国的股指期货和股票市场都因此出现了猛烈下跌，以Jackpot为代表的联动交易者持有的空头头寸再次获得暴利。交割结算价的计算方法A)最后交易日现货市场收盘价1、尾盘的集合竞价；2、直接使用最后收盘价；交割结算价的定义有三种方法B)最后交易日现货市场一段时间内的平均价1、例：香港恒指期货用全日每五分钟成交价的平均价；2、例：英国FTSE100用开盘价后的20分钟（10：10-10：30）；C)交割结算日现货市场特别开盘价1、高度成熟市场才使用，如CME、日本大阪证交所；2、台湾曾使用过，因操纵时间，换成最后交易日次日开盘后15分钟平均价；结算担保金制度在海外市场结算担保金也是普遍采用的一种财务担保和风险防范手段。大部分交易所采用向结算会员收取基本结算担保金，与变动结算担保金（即按会员一定时期的交易量或持仓量比例计算出的担保金额）比较两者取较大的基本结算担保金有份按会员分级和不按会员分级；表5：国外主要股指期货的结算担保金对比交易所结算担保金变动结算担保金按不同类型的结算会员收取不一样的基本结算担保金不区分结算会员类型按会员交易量按会员交易数量和持仓数量的比例根据持仓数量美国CME√√欧洲EUREX√英国LIFFE√√中国香港交易所√√台湾期货交易所√√新加坡SGX√东京交易所√