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中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。0%10%20%30%40%50%60%04-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-11vol（240）vol（30）vol（90）权证发行基本要素标的证券G茅台（600519）权证名称茅台JCP1权证代码580990权证发行人中国贵州茅台酒厂有限责任公司权证类型备兑、认沽行权方式欧式发行期限365天（2006/5/30-2007/5/29）发行份额（亿份）4.32上市流通份额（亿份）4.32初始行权价（元）30.30行权比率4:1结算方式证券给付发行方式无偿派送上市时间2006/5/30行权日2007/5/29上市地点上海证券交易所资料来源：发行公告茅台股票历史波动率情况资料来源：中金公司研究•本期茅台权证同样是股改的产物，权证本身为欧式、备兑的认沽权证。本期茅台认沽权证行权比例为4:1，每4份权证代表1股股票的卖出权力。•茅台权证可以看作标准的欧式权证，投资者可以用B-S模型定价。考虑到茅台股票波动幅度处于周期性低位，未来有上升趋势，我们在定价中给予茅台权证10%的波动率溢价。在39.59元股价、10%的波动率溢价(股改前股票240日年波动率为31.3%)假设下，茅台认沽权证的合理价格为0.51元。理论上，茅台股价变动1%，权证价格将反向变动3.61%左右。•近期上市认沽权证隐含波动率均在80-130%左右，权证估值远远脱离合理价格。本期权证绝对价位低、发行数量较少，短期内势必继续受到热炒。•考虑到宝钢、万科权证将分别在8月30日、9月4日到期，权证价值的非理性高估将因权证的时效性（有限期限）而得到调整。这也可望成为整个权证市场价值理性回归的触发点。此外，目前是券商大量权证创设的最佳时机，权证的创设也可能给权证市场带来较大的扩容压力。•估值合理的前提下，本次发行的茅台权证处于深价外状态，权证的避险功能较强。估值合理前提下，投资者应密切关注其风险防御功能。考虑到该权证上市初期不可避免将出现明显高估，获配该权证的投资者应把握高位减持机会。中国权证产品2006年5月26日中金公司固定收益研究组联系人：张继强zhangjq@cicc.com.cn(8610)65051166茅台权证投资价值分析——行权比例为4:1茅台权证投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2附表1.茅台认沽权证相关评价指标注：1、打平点表示股价在权证到期日变动至多少才能使得投资者持有权证到期与持有股票到期回报率没有差异；2、盈亏平衡点指股价变动至多少持有权证到期才能保本。4、无风险利率取同期限国债收益率。资料来源：中金公司研究在10%波动率溢价假设下交易日06-5-30权证类型p权证价格（元）0.51到期日07-5-29理论价格（元）0.51内在价值（元）0.00当前股价（元）39.59Greeks指标时间价值（元）0.51行权价格（元）30.30delta-0.18溢价率（%）28.57无风险利率（%）1.85gamma0.02杠杆倍数19.58票息率（%）-vega10.53实际杠杆倍数-3.61波动率（%）41.30theta2.01价内外程度（%）-30.66行权比率0.25rho_r-9.29打平点（元）28.83剩余期限（年）1.00rho_d7.27盈亏平衡点（元）7.07定价参数期权指标基本指标茅台权证投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3理论价值35.0035.5036.0036.5037.0037.5038.0038.5039.0039.5040.0040.5041.0041.5042.0042.5043.0043.5044.0044.5045.0040%0.7280.6940.6620.6320.6030.5750.5480.5230.4990.4750.4530.4320.4120.3930.3740.3570.3400.3240.3090.2940.28045%0.8740.8390.8060.7750.7440.7150.6870.6600.6340.6090.5850.5620.5400.5180.4980.4780.4590.4410.4240.4070.39150%1.0210.9860.9530.9200.8890.8590.8290.8010.7740.7480.7220.6980.6740.6510.6290.6080.5870.5670.5480.5300.51255%1.1691.1341.1001.0671.0351.0040.9740.9450.9170.8900.8640.8380.8130.7890.7660.7430.7220.7000.6800.6600.64160%1.3171.2821.2481.2151.1831.1511.1211.0921.0631.0351.0080.9820.9560.9310.9070.8830.8610.8380.8170.7960.77565%1.4651.4301.3961.3631.3311.2991.2691.2391.2101.1821.1541.1271.1011.0761.0511.0271.0030.9800.9580.9360.91570%1.6121.5781.5441.5111.4791.4471.4171.3871.3581.3291.3011.2741.2481.2221.1971.1721.1481.1241.1011.0791.057杠杆倍数35.0035.5036.0036.5037.0037.5038.0038.5039.0039.5040.0040.5041.0041.5042.0042.5043.0043.5044.0044.5045.0040%12.0312.7813.5914.4415.3416.3017.3218.4019.5520.7722.0623.4324.8826.4228.0629.7931.6333.5735.6337.8240.1345%10.0210.5711.1611.7812.4313.1113.8314.5915.3816.2217.1018.0219.0020.0221.0922.2223.4124.6525.9627.3428.7850%8.579.009.459.9210.4110.9211.4512.0112.6013.2113.8514.5115.2115.9316.6917.4818.3119.1720.0721.0021.9855%7.497.838.188.558.949.339.7510.1810.6311.0911.5812.0812.6013.1513.7114.2914.9015.5316.1816.8617.5660%6.646.927.217.517.828.148.478.829.179.549.9210.3110.7211.1411.5812.0312.4912.9713.4713.9814.5165%5.976.216.456.706.957.227.497.778.068.368.668.989.319.659.9910.3510.7211.1011.4911.8912.3070%5.435.635.836.046.266.486.716.947.187.437.687.958.218.498.779.079.369.679.9910.3110.64溢价率(%)35.0035.5036.0036.5037.0037.5038.0038.5039.0039.5040.0040.5041.0041.5042.0042.5043.0043.5044.0044.5045.0040%21.722.523.223.924.625.326.026.727.428.128.829.530.130.831.432.132.733.333.934.635.1645%23.424.124.825.526.226.827.528.228.829.530.130.731.432.032.633.233.834.435.035.636.1450%25.125.826.427.127.728.429.029.630.230.931.532.132.733.333.834.435.035.636.136.737.2255%26.827.428.128.729.329.930.531.131.732.332.933.534.034.635.235.736.236.837.337.838.3660%28.529.129.730.330.931.532.132.633.233.834.334.935.436.036.537.037.538.138.639.139.5665%30.230.831.331.932.533.133.634.234.735.335.836.336.837.437.938.438.939.439.840.340.8070%31.932.433.033.534.134.635.235.736.236.837.337.838.338.839.339.740.240.741.141.642.06实际杠杆35.0035.5036.0036.5037.0037.5038.0038.5039.0039.5040.0040.5041.0041.5042.0042.5043.0043.5044.0044.5045.0040%-3.27-3.33-3.38-3.44-3.50-3.55-3.61-3.66-3.72-3.77-3.82-3.88-3.93-3.98-4.04-4.09-4.14-4.19-4.24-4.29-4.3445%-2.79-2.84-2.88-2.92-2.97-3.01-3.05-3.10-3.14-3.18-3.22-3.26-3.30-3.35-3.39-3.43-3.47-3.51-3.55-3.59-3.6250%-2.42-2.46-2.49-2.53-2.56-2.60-2.63-2.66-2.70-2.73-2.76-2.80-2.83-2.86-2.90-2.93-2.96-2.99-3.02-3.05-3.0955%-2.13-2.16-2.18-2.21-2.24-2.27-2.30-2.32-2.35-2.38-2.4