中金公司：中国二重(601268)A股投资价值分析-100118

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。公司动态2010年1月18日机械研究部分析员王黎明[e-mail]调整中的一线重机企业中国二重（601268.CH）A股投资价值分析投资要点:♦中国二重是我国重型机械行业的一线企业。中国二重以冶金设备（主要是热连轧机、中厚板轧机）、电站用铸锻件（火电、水电、风电和核电）为主业，同时生产石化设备、大型船用铸锻件、大型锻压设备等其他产品。与中国一重并列为重型机械行业两大央企，销售收入在重型机械行业排名前列，是我国重型机械行业的一线企业。♦中国二重拥有核心竞争优势。在细分市场具有领导地位：在冶金设备中的板带钢热轧设备、中厚板轧制设备市场，中国二重的市场份额超过50%；在铸锻件领域，中国二重的大型火电、水电铸锻件产品具有优势。大型电站铸锻件占据国内产量的40%以上。此外，在核电设备、冷轧设备、冶金备件、风电和石化容器等市场，中国二重也积极介入，目前在行业中多处在第二梯队，主要的竞争对手是中国一重。设备先进、制造能力强：中国二重拥有的125MN和160MN水压机的锻造能力属于国内最高等级。在大型、重型产品的极限制造能力方面，已具备一次性冶炼并浇注790吨钢水，一次性浇注单重500吨级铸件、400吨级优质锻件的能力。其冶炼锻造能力位于国内领先地位，能够满足国内大型产品的制造能力需要。技术实力领先：经过多年积累，中国二重在冶金成套、锻压设备、核电与压力容器、电站铸件、电站锻件、轧辊等产品的研制方面拥有了多项技术，技术实力行业领先。此外成本优势也是其竞争优势之一。♦中国二重与龙头重机企业存在差距。与中国一重相比，中国二重在规模、产品结构调整、出海口基地建设等方面要落后一些。与达涅利、西门子奥钢联、斗山重工等国际企业相比，中国二重在收入规模、工程成套能力、产品结构等方面依然存在差距。♦产品结构调整是中国二重发展的关键。历史上，中国二重的收入中冶金设备占到了50%左右。受下游钢铁行业限制产能影响，冶金设备新签订单大幅下降、手持订单延迟交付严重。而核电、风电等新进入领域，手持订单充足、产能扩展大。通过产品结构调整弥补冶金设备的大幅下滑是未来两年中国二重发展的关键。♦盈利预测。基于各个业务板块的收入假设，我们预计2009-2011年，中国二重分别实现销售收入74.8亿、83.0亿和95.8亿，同比增长-0.3%、11.0%和15.4%。根据各个业务板块毛利率假设以及各项费用、税率的假设，我们预计中国二重2009-2011年分别实现归属母公司净利润3.48亿、4.98亿和6.21亿，对应发行后每股收益0.25、0.29、0.37元（按照发行3亿股测算），同比增长0.4%、43.2%和24.6%。♦估值。采用可比公司估值法进行估值。目前国内可比公司2010年市盈率中值为22倍，市盈率区间在20-26倍。与国内可比公司相对，中国二重也是行业领先企业，拥有核心技术实力和竞争力，下游行业和客户结构相近。因此，中国二重的合理水平与可比公司基本相当。我们认为中国二重上市后的合理估值水平为2010年20-26倍市盈率，对应每股股价5.9-7.7元。考虑到IPO折价，建议询价区间为2010年18-24倍市盈率，对应每股股价5.3-7.1元。♦风险因素。核电风电新业务扩展低于预期的风险、原材料价格上涨的风险机械:2010年1月18日中国二重财务数据摘要中国二重财务数据摘要（人民币百万元）2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入4,1615,4617,4987,4798,3049,583冶金设备2,2713,1523,5433,3002,1971,972电站设备8151,0961,9272,4203,2804,420石化设备5480538200785906其他1,0211,1331,4891,5582,0422,284减：营业成本3,3234,3106,1586,0776,6267,535营业税金及附加253432323641资产减值损失(10)205303854营业费用96112126126140161管理费用481467527585616707财务费用93140212280352441加：投资收益-37(2)(2)(2)(2)营业利润153413436346494642营业外收入41626264525减：营业外支出1011107102020利润总额147418355362519647减：所得税4078142126减：少数股东损益110000归属母公司净利润107411347348498621发行后总股份（百万股）1,6901,690全面摊薄每股收益（元）0.0630.2430.2050.2060.2950.367增长率2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入n.a.31.2%37.3%-0.3%11.0%15.4%冶金设备n.a.38.8%12.4%-6.9%-33.4%-10.2%电站设备n.a.34.4%75.9%25.6%35.5%34.8%石化设备n.a.48.9%574.6%-62.9%292.4%15.5%其他n.a.11.0%31.4%4.7%31.0%11.9%营业利润n.a.170.1%5.6%-20.5%42.6%29.9%利润总额n.a.183.8%-15.1%2.2%43.2%24.6%归属母公司净利润n.a.284.6%-15.6%0.4%43.2%24.6%资料来源：公司资料，中金公司研究部2本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国二重A股投资价值分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3目录二重集团（德阳）重型装备股份有限公司——业务和发行方案介绍.................................................................6中国二重是重型机械行业的一线企业.......................................................................................................................6A股发行计划................................................................................................................................................................8中国二重是我国重机行业的一线企业...................................................................................................................10中国二重在细分市场具有领先地位.........................................................................................................................11中国二重的核心竞争优势.........................................................................................................................................12与国际国内龙头企业相比，中国二重还有差距.....................................................................................................14重型机械行业：从割据向渗透转变.......................................................................................................................15重型机械行业的规模已经形成.................................................................................................................................15重型机械行业集中度低.............................................................................................................................................15国内重型机械企业与国际企业差距大.....................................................................................................................16经济危机促使重型机械企业调整结构、但同质化问题依然严重.........................................................................16冶金设备需求面临较大压力...................................................................................................................................18钢铁行业新增订单依然面临压力.............................................................................................................................19冶金备件属日常消耗品，需求相对稳定一些.........................................................................................................21电站设备：核电风电大增、火电水电乏力..................................................