东富龙投资价值分析报告

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司新股报告日用消费|医药快速成长中的冻干专家估值区间：84.20-98.242011年1月6日东富龙IPO投资价值分析报告发行数据发行前总股本(万)6000本次发行股数(万)2000发行后总股本(万)8000发行价（元）发行市盈率（倍）发行日期上市日期发行后主要股东持股比例郑效东64.13%上海复星医药产业7.5%汇金立方1.88%郑效友1.5%行业指数-40-20020406080Jan-10Apr-10Aug-10Dec-10(%)医药沪深300资料来源：招商证券‰东富龙是国内最大的冻干机制造商：产品包括具有在位灭菌、在位清洗功能的冻干机，独家生产的液氮冻干机，以及09年推出的包括冻干机、无菌隔离系统和自动进出料系统的冻干系统，公司在研发、产品性价比以及销售服务网络方面具有竞争优势，冻干机市场份额超过20%，为国内最大，冻干系统整体市场份额国内第二。实际控制人是董事长、总经理郑效东先生，发行后持股64.1%。公司已经实现了冻干机向冻干系统的跨越，未来发展战略是成为全球冻干工程整体解决方案的主流供应商。‰冻干系统市场未来将保持快速增长：09年市场规模24.3亿元，随着医药市场扩容驱动，以及新版GMP、部分国际化企业对药品生产无菌要求的提升，预计2012年市场规模扩大至53.4亿元，复合增速达30%。下游应用增速较快的领域主要是生物制药、中药以及兽药生产企业。‰公司财务分析与增长点：09年实现收入、净利润3.1亿元和7588万元，同比增长42%、42%，实现摊薄后EPS0.94元，毛利率为44.8%，销售费率和管理费率分别为6.1%和10.2%，净利率高达24.6%。增长点：产品将继续往系统化、高端化及大型化方向升级，预计毛利率仍将提升。‰募投项目解决产能瓶颈，提升工艺水平：本次拟发行2000万股，募集资金投向无菌冻干制药装备系统集成产业化项目及制药装备容器制造生产基地建设项目（一期）两个项目，募投项目扩大产能的同时将提升产品制造的工艺水平，有利于未来产品价格的提升；降低压力容器外协生产比例，生产内部化有利于未来成本控制，生产成本有望降低。‰盈利预测与估值：预计2010～2012年收入同比分别增长54.5%、37.1%和30.5%，净利润同比增长91%、55%和30%，实现摊薄后EPS1.81元、2.81元和3.65元。结合绝对、相对估值，我们认为公司合理估值84.20元～98.24元，对应2009年历史PE89～104倍、2010年预测PE46～54倍、2011年预测PE30～35倍。‰风险提示：1、不锈钢价格波动对成本的影响较大；2、固定资产达产后折旧费用有较大提升。李珊珊[e-mail]1090210040001研究助理：徐列海[e-mail]廖星昊[e-mail]主要财务数据会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)216308476653852同比增长29%42%55%37%30%营业利润(百万元)5785160257336同比增长15%50%88%61%31%净利润(百万元)5376145225292同比增长16%42%91%55%30%每股收益(元)0.670.951.812.813.65ROE37%37%7%10%12%资料来源：招商证券研究（EPS为摊薄后数据）公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、公司概况：专注于冻干系统的民营企业...............................................................41、东富龙是国内最大的冻干机制造商........................................................................42、公司具有灵活的民营机制......................................................................................63、公司发展战略是成为全球冻干工程整体解决方案的主流提供商.............................74、公司在研发、价格及服务网络方面具有竞争优势...................................................7二、行业概况：冻干系统处于快速增长期...................................................................91、冻干系统属于高端制药装备业...............................................................................92、冻干技术的主要优点.............................................................................................93、医药市场快速增长、新版GMP实施及部分企业国际化冻干设备投资快速增长.....94、冻干系统应用领域分析.........................................................................................11三、公司经营分析.....................................................................................................12四、募投项目解决产能瓶颈......................................................................................161、公司产能瓶颈突出...............................................................................................162、募投项目主要是解决产能瓶颈.............................................................................17五、盈利预测与估值.................................................................................................171、公司成长性突出...................................................................................................172、公司合理估值84.20～98.24元，对应2011年30～35倍预测PE......................183、主要风险.............................................................................................................21图表目录图1：东富龙现有产品线............................................................................................4图2：东富龙发行后股权结构图.................................................................................7图3：由冻干系统向冻干工程延伸.............................................................................7图4：东富龙销售服务中心分布.................................................................................8图5：2000年-2009年中国药品市场容量................................................................10图6：2006年至2012年冻干系统市场规模快速增长..............................................10图7：04年至今医药工业收入、利润增速...............................................................10图8：2009年与2012年冻干系统各组件市场规模对比...........................................10图9：2009年与2012年冻干系统各组件市场份额对比...........................................10图10：2009年、2012年冻干系统下游应用对比.....................................................11图11：06～12年化学制药领域冻干系统应用规模...................................................12公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图12：06～12年生物制药领域冻干系统应用规模..................................................12图13：06～12年中药领域冻干系统应用规模..........................................................12图14：06～12年兽药领域冻干系统应用规模..........................................................12图15：东富龙07年至2010年上半年收入、净利润增长情况.................................12图16：东富龙收入结构...........................................................................................13图17：东富龙毛利结构...........................................................................................13图18：东富龙收入结构...........................................................................................13图19：东富龙毛利结构...........................................................................................13图20：东富龙冻干机收入结构.................................................................................14图21：东富龙冻干机毛利结构..........................................................