中国石化分离交易转债投资价值分析报告

研究员何翔徐莉莉张立宁联系人何翔[e-mail]徐莉莉[e-mail]张立宁[e-mail]核心观点：„中国石化发行不超过300亿元的分离交易可转债，期限6年，票面利率询价区间为0.8%-1.5%，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的10.1份认股权证，每张权证的行权价格为19.68元，存续期24个月。„本次发行的分离债由中国石化集团提供担保，债券评级为AAA，风险很低。预计中国石化分离债到期收益率为6.12%。我们仍然选取票面利率区间下限0.8%作为计算依据，则其纯债部分价值约为73.94元。„取无风险收益率为3.933%，中国石化最近1年的历史波动率为55.50%，2月18日收盘价为18.76元，则每份认股权证的理论价值为2.752元。从权证市场价格情况看，如果中国石化股票价格在18~20元区间内、溢价率在35%-55%的宽幅区间内波动，那么中国石化权证的市场价格将在3.21~4.66元之间。„投资建议：¾中国石化分离债总体上市溢价将在6.36%至21.01%左右。考虑到中国石化集团承诺不参与本次优先配售，大大增加了可供申购的转债总量，预计将有285亿元左右的债券进行网上公开发行。¾中国石化分离债申购日为2月20日，预计参与中国石化申购资金总额将在7000～9000亿元，则中签率会在3.17%～4.07%之间，不计资金成本中国石化网下申购期间收益率为2.17%～2.79%，收益相当可观。从配售情况看，若不考虑正股价格波动风险，由于上市溢价相对较低，抢权配售的收益率将在0.31%低于之前发行的其他分离债。¾比较同期发行的石化债和上港债，前者上市溢价较低但其发行规模庞大中签率较高在很大程度上提高了其申购收益率，因此投资者可优先考虑参与石化债的网下申购。债券研究可转债定价中国石化分离交易转债投资价值分析报告2008年2月19日请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。中国石化分离交易可转债投资价值分析报告1公司基本面分析本次可分离交易转债的发行人中国石油化工股份有限公司是一家上、中、下游综合一体化的能源化工企业。公司是中国及亚洲最大的汽油、柴油、航空煤油及其他主要石油产品的生产商和分销商，也是国内仅次于中国石油的第二大石油、天然气生产商。公司业绩优良，始终保持稳定较快的增长，07年三季报显示，07年1月~9月实现营业收入8752亿元，净利润486.8亿元，同比分别增长13.65%和43.65%。随着我国宏观经济持续增长，居民消费结构的升级、人民币升值步伐加快，成品油业务仍将处于景气周期，作为拥有庞大的国内市场分额的中国石化将受益于成品油价格的上升和市场需求的增长。考虑到未来几年面临较大的资本支出，累计投资高达1205亿元，主要投资于普光气田和川气东送工程，镇海100万吨的乙烯、天津1250万吨炼油改造和和100万吨乙烯的新建项目，以及武汉乙烯项目。为了缓解资金压力，提高投资回报率，公司已发行了200亿元的债券，本次还将发行不超过300亿元的分离债。未来这些项目的投产将使公司的天然气产销量得以迅速提升，石化产品的供应能力进一步提高，增强公司的整体竞争能力和可持续发展能力。请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。2中国石化分离交易可转债投资价值分析报告2转债条款汇总表1：中国石化分离交易可转债发行方案发行规模本次发行的分离交易可转债为不超过300亿元，每张债券的认购人可以获得公司派发的10.1份认股权证，即认股权证发行数量为30.3亿份。发行价格按面值发行，每张面值100元，所附认股权证按比例向债券认购人派发票面利率票面利率询价区间为0.8%-1.5%，最终票面利率将由发行人与主承销商根据簿记建档结果及网上、网下申购情况在上述询价区间范围内协商确定。到期还本付息债券到期日之后的5个交易日内，公司将按面值加上当期应计利息偿还所有债券期限债券期限为6年，权证存续期为自认股权证上市之日起24个月行权期权证存续期最后5个交易日内行权比例本次发行所附认股权证初始行权比例为2:1初始行权价本次发行所附每张权证的行权价格为19.68元/股A股除权时的调整方式认股权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：新行权价格=原行权价格（公司A股股票除权日参考价/除权前一交易日公司A股股票收盘价）；新行权比例=原行权比例（除权前一交易日公司A股股票收盘价/公司A股股票除权日参考价）。权证行权价格调整条款A股除息时的调整方式认股权证的行权比例不变，行权价格按下列公式调整：新行权价格=原行权价格（公司A股股票除息日参考价/除息前一交易日公司A股股票收盘价）。回售条款公司若改变公告的本次分离交易可转债募集资金用途，债券持有人拥有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售债券的权利。募集资金投向用于川气东送工程、天津100万吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目及偿还银行贷款发行对象在上交所开立人民币普通股（A股）股东账户的机构投资者和社会公众投资者（国家法律法规禁止者除外）向股东配售的安排本次发行向原A股股东全额优先配售。原股东可优先认购的数量上限为其在股权登记日收市后登记在册的“中国石化”股份数乘以0.429元，再按1000元1手转换成手数。中国石化已决定不参与本次优先配售。股权登记日2008.2.19申购日2008.2.20资金解冻日2008.2.26资料来源：可转换公司债券募集说明书，渤海证券研究所中国石化流通股股本为252.8亿股，总股本为867.02亿股，本次分离交易可转债附认股权证30.3亿份，行权比例为2：1，若全部行权，流通股和总股本分别稀释5.99%和1.75%，此次认股权证行权对其稀释作用非常有限。请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。3中国石化分离交易可转债投资价值分析报告3分离交易可转债价值分析3.1债券部分价值分析本次发行的分离债由中国石化集团提供担保，债券评级为AAA，风险很低。目前上交所6年期企业债的平均到期收益率在6%左右，我们认为中国石化分离债的到期收益率和同期限企业债间的利差较小，预计其到期收益率为6.12%。根据以往经验，我们仍然选取票面利率区间下限0.8%作为计算依据，则其纯债部分价值约为73.94元。3.2权证部分理论价值分析此次发行的中国石化股本权证的行权价为19.68元，存续期为24个月，发行数量为不超过30.3亿份，行权比例为2：1（每2份权证代表购买1份股票的权利），行权期为权证存续期的最后5个交易日内。由于行权期相对较短，该权证可以近似看作欧式期权，并且由于股本权证的行权会对正股每股收益产生稀释作用，因此我们在这里采用考虑稀释效应的BS定价模型来为权证的理论价值进行定价。我们取一年定期存款税后收益率3.933%为无风险收益率，中国石化股票收益率最近1年的历史波动率为55.50%。不同股价情形下的权证理论价值和转债总价值如下表所示，其中债券价值取73.94元。如果以中国石化2月18日18.76元的收盘价进行计算，则每份认股权证的理论价值为2.752元，每份债券所附认股权证价值为27.795元，整个分离交易可转债的价值为101.735元，但认股权证的实际市场价格可能会远高于我们计算的理论价值。下面我们先给出对应不同正股价格的权证的理论价值计算结果，然后给出权证的市场价格计算结果。表2：不同价格情况下权证及转债总体理论价值股价（元）1516171819202122231份认股权证理论价值1.6111.8922.1902.5042.8323.1733.5263.8904.265债券总体价值90.2193.0596.0699.23102.54105.99109.55113.23117.02资料来源：渤海证券研究所3.3权证部分市场价格分析以上计算的是权证的理论价值，但在实际的市场交易中，权证容易受到资金炒作，使市场价格表现得远高于其理论价值。为了更准确地得到权证上市后的市场价格，我们选取与中国石化认购权证性质相近的其它认购权证，用它们的估值水平作为定价参考基准来为中国石化权证的市场价格进行定价。在为权证的市场价格进行定价时，考虑到中国权证市场请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。4中国石化分离交易可转债投资价值分析报告的实际情况，我们不采用BS模型，而是使用溢价率来为权证市场价格定价。中国石化权证的发行数量为不超过30.3亿份，属于超大盘权证，我们预计其市场定价水平较低。按2月18日正股18.76元的收盘价计算，该权证为价外权证，价外程度为-4.67%，存续期2年。我们认为权证上市时的溢价率水平主要受权证发行数量、价内外程度、到期时间3个因素的影响。本次中国石化权证的发行数量过大，与此前发行的其他认购权证基本不具有可比性，因此我们主要通过价内外程度的比较来确定中国石化权证的溢价率水平，然后下调一定幅度作为其溢价率的最终估计结果。表3：与中国石化认购权证价内外程度相似的权证中国石化武钢CWB1马钢CWB1深高CWB1中化CWB1日照CWB1国安GAC1上市数量(亿)30.37.2812.651.081.80.620.96存续期限（年）2222112上市初价内外程度(%)-4.67-3.1~4.82.4~7.9-16.4~--6.91.4~8.2-12~-3.81.1~10.3上市初溢价率(%)？37.8~52.620.4~27.575.5~83.936.0~42.560.2~64.654.7~62.9资料来源：渤海证券研究所武钢CWB1、深高CWB1、日照CWB1的价内外程度与中国石化权证最为接近，其中深高CWB1、日照CWB1的发行数量极少，因而溢价率水平较高；而武钢CWB1发行数量较多，因而溢价率水平较低。由于中国石化权证的发行数量远远超过武钢权证，因此我们预计中国石化权证上市后的溢价率很可能低于武钢CWB1，但考虑到中国石化权证的绝对价格较低，易受资金炒作，因此最终我们以35%~55%为中国石化权证上市后的宽幅溢价率波动区间。表：不同正股价格及溢价率水平下的权证价格股价（元）权证价格溢价率1617181920212235.00%0.961.642.312.993.664.345.0140.00%1.362.062.763.464.164.865.5645.00%1.762.493.213.944.665.396.1150.00%2.162.913.664.415.165.916.6655.00%2.563.344.114.895.666.447.21资料来源：渤海证券研究所如果中国石化股票价格在18~20元区间内、溢价率在35%-55%的宽幅区间内波动，那么中国石化权证的市场价格将在3.21~4.66元之间（表请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。5中国石化分离交易可转债投资价值分析报告中阴影部分所示）。在中国石化价格为18.76元的情况下，在我们给出的3.21~4.66元的权证市场价格区间内，以不考虑行权稀释效应的BS模型反推权证隐含波动率，得到权证的隐含波动率水平处在60.63%~92.93%之内；反推权证的杠杆比例，得到杠杆比例处在2.01~2.92的范围之内。表5：不同价格情况下权证及转债总体价值股价（元）16171819202122每份认购权证价值0.961.642.312.993.664.345.01按35%的溢价率计算转债总价值83.6490.5097.27104.14110.91117.77124.54每份认购权证价值1.362.062.763.464.164.865.56按40%的溢价率计算转债总价值87.6894.75101.82108.89115.96123.03130.10每份认股权证价值1.762.493.213.944.665.396.11按45