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上市公司财务政策与财务战略吴世农厦门大学管理学院FinancialPoliciesandStrategiesforListedFirmsWuShinongManagementSchoolofXiamenUniversity厦门大学吴世农一、上市公司的四大财务政策（一）四大财务政策的主要问题1、资本结构政策——高负债或低负债？2、股利分配政策——是否分配利润、如何分配、是否稳定？3、营运资本政策——如何减少营运资本占有量？4、投资政策——战略性投资和技术性投资？（二）四大财务政策与企业价值——CEO的财务分析框架1、CEO面临的问题：（1）如何通过分析财务报表了解和掌握企业的财务状况？（2）如何通过财务政策设计和管理来提高企业的价值？厦门大学吴世农财务报表资本结构政策股利政策经济分析—适度负债—股东利益至上增加值如何发挥负债效益？是否发放股利？如何控制负债风险？如何发放股利？损益表资产负债表企业财务价值战略现金流量表营运资本政策投资政策分析—提高资产流动性—提高投资效益财务报表如何减少应收款？寻求什么投资机会？可持续如何降低库存？投资项目效益如何？增长厦门大学吴世农2、财务报表分析的主要问题——分析什么？（1）公司的盈利能力（Profitability）有多大？净资产收益率（ROE）=？投入资本收益率（ROIC）*=？销售利润率=？经营费用比例（经营费用/销售收入）=？*注意：ROIC是EBIT与投入资本之比，其中：投入资本=（现金+WCR+固定资产净值），有时也用（附息债务金额+权益资本）。此外，如果计算税后ROIC，分子则用EBIT（1-T）。（2）公司的流动性（Liquidity/Currency）如何？经营现金流量0？现金偿债倍数=现金/到期长债=？流动比率=？速动比率=？（3）公司面临的风险（Risk）有多大？财务风险（财务杠杆）=？经营风险（经营杠杆）=？负债/权益=？总负债/权益=？厦门大学吴世农（4）公司资产的使用效率（EfficiencyofUtilisingAssets）如何？总资产周转率=？存货周转率（年销售或销售货物成本/平均存货）=？应收账款周转率（年销售/平均应收账款）=？（5）上市公司财务盈利和市场表现（FinancialEarning&MarketPerformance）如何？每股净利润（EPS）=？每股股利（DPS）=？市盈率（P/E）=？每股净资产（BVEPS）=？（6）公司创造价值（ValueAdded）了吗？EVA（经济增加值）=？MVA（市场增加值）=？（7）公司的增长能力自我可持续增长能力=？基本成长性=？3、财务指标体系厦门大学吴世农类别指标计算目标和含义判断资料来源流动比率流动资产/流动负债评价企业以短期可变现资产支付短期负债的能力速动比率(流动资产-存货)/流动负债评价企业快速变现资产支付短期负债的能力流动性应收款收款期期末应收款/每日赊销额评价应收款效率—回款所需天数（分子可使用销售收入）日销售变现期(现金+存货)/每日赊销额赊销额转化为现金的天数，评价企业应收款和现金管理效率ROE净利润/权益资本评价企业使用股东资本的效益资产收益率净利润/有形总资产评价企业每使用一元总资产的盈利能力盈利能力投入资本收益率EBIT/(现金+WCR评价企业所投入资本的盈利能力[注意：在计算税后的ROIC时，+固定资产净值)分子用EBIT（1-T）；分母有时可用（附息债务金额+权益）]主营业务利润率主营净利润/主营收入每一元销售带来的净利润，评价企业销售收入中的盈利比例毛利率毛利/销售收入假定销售成本中绝大部分是变动成本，销售收入中贡献于固定成本和利润的比重负债权益比总负债/权益资本评价企业权益资本与债务资本的关系—总体偿债能力负债能力负债资产比总负债/总资产评价企业的总资产中使用债务资本的比例偿债倍数EBIT/{利息+[到期债务/(1-T)}评价企业使用息税前利润偿还利息和到期债务的保障程度利息保障倍数EBIT/利息费用评价企业使用息税前利润支付利息的程度总资产周转率销售收入/有形总资产评价企业一段时期（年）内总资产带来销售收入的次数应收账款周转率赊销收入/平均净增应收账款评价企业一段时期（年）内应收账款回收次数资产周转存货周转率销售收入/平均存货评价企业一段时期（年）内存货转化为销售的次数（分子可用售货成本）经济增加值EBIT(1-T)-(占用资本*WACC)评价企业产出的利润和利息是否超出投入的资本的成本价值创造市场增加值权益资本的市场价值-占用资本评价企业权益资本的市场价值是否超过占用资本EPS净利润/发行在外总股数评价企业发行的股票每股所获得的净利润盈利和DPS支付股利/发行在外总股数评价企业发性的股票每股所获得的分红市场表现P/E股票价格/EPS评价企业股票价格和每股利润之间的关系，若市场有效，说明企业发展潜力；若市场无效，说明泡沫程度或风险（价格偏离价值或盈利能力）ONCFPS经营性现金/每股价格每股价格拥有的经营性现金，通过比较评价企业现金充裕否现金情况经营现金成本比ONCF/经营成本（不含折旧）评价经营性现金与经营成本之间的关系，满足经营所需现金否现金负债比总净现金/到期债务评价企业现金是否足于偿还到期债务（也可认为是负债能力）厦门大学吴世农4、财务报表的分析方法（1）财务比率分析—盈利能力指标—资产使用效率指标—流动性指标—债务支付能力指标—股东收益指标—其价值创造指标（2）比较分析—历史比较分析—横向比较分析（3）结构分析—收入结构分析—成本结构分析—利润结构分析（4）因素分解—盈利能力的分解—风险的分解—自我可持续增长能力的分解—成长性的分解厦门大学吴世农二、资本结构政策——高负债或低负债？（一）资本结构政策1、企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本的关系（1）债务资本帐面价值与权益资本帐面价值之比（2)债务资本市场价值与权益资本市场价值之比2、负债的优点和缺陷（1）优点：*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有——“肥水不流他人田”；*债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。厦门大学吴世农（2）缺陷：*负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。（二）负债的基本原理——负债的正面影响和负面影响分析100%权益资本50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI）10001000利息（5%）-250净利润1000750资本1000010000权益100005000债券05000股份1000500EPS1.01.5ROE10%15%厦门大学吴世农（a）原理1：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）和权益报酬率（ROE）。100%权益资本50%权益资本+50%负债经营面临不确定性50%50%50%50%净营运利润（NOI）10002501000250利息（5%）--250250净利润10002507500资本1000010000100005000权益100001000050005000债券00500010000股份10001000500500EPS10.251.50平均EPS0.6250.750EPS的标准差0.1400.560厦门大学吴世农（b）原理2：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）或ROE的同时，也将增加EPS或ROE的变动性或风险。100%权益资本NOI1500125010007505002500-500利息--------净利润1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%权益资本+50%负债NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS2.502.001.501.000.500-0.50-1.50厦门大学吴世农（c）由此可见：—在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。—在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！—在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！原理3：在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS或ROE（企业盈利能力）的负面影响和所产生的风险（EPS和ROE的波动幅度）大于企业无负债。厦门大学吴世农课堂案例分析I：美国航空和皇冠公司美国皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(USAir)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入厦门大学吴世农不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？案例的启示：*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，有利于股东的利益；*过度负债，可能导致企业陷入财务困境；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同；*在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。（三）资本结构的基本理论——一个颇有争议的论题（1）早期资本结构理论（1958年以前）（a）净收入（NetIncome）理论（b）净营运收入（NetOperatingIncome）理论厦门大学吴世农（c）传统（Traditional）理论（Durand，1952）（2）现代资本结构理论（a）M&M理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）对M&M理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称——信号理论（b）代理成本理论（c）财务契约论厦门大学吴世农（四）适度负债理论——传统理论（TraditionalApproach）（1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度——Kd和Ks与企业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当D/V适度，Kd和Ks与不变，当D/V过度，Kd和Ks将逐步上升。（2）结论：*Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；*企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。（3）图形：KVKsKaKdD/VD/V厦门大学吴世农课堂案例分析II：宁向股东伸手不要银行贷款负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向