中国A股动量交易策略效应实证研究

－137－总第371期第34卷2015年第1期中国A股动量交易策略效应实证研究杨斌刘小波史文璟摘要：股票市场动量效应受研究样本（交易市场、特定股票组合）、市场阶段等多因素影响。本文分段检验沪深A股2001年至2014年动量效应表现形式，对比研究基金持股比例、市值等因素影响。结论显示，熊市反向交易策略往往能够取得超额收益，“追涨杀跌”受到显著损失；牛市动量交易策略短周期内明显占优，市值及基金持股比例效应明显。研究结论可作为交易策略制定的参考；呈现出的投资者行为差异，对于政策效果预判具有一定实用价值。关键词：动量效应；量化投资；投资者行为；基金持股比例JEL分类号：C93，G11，G14一、引言有效市场假说是标准金融理论的基础，分为弱式、半强式和强式三类。有效市场假说产生后，获得了理论和实证方面的大量支持，但同时又不断受到质疑：一是交易者并不像有效假说所提的那样理性，行为金融学同时承认人类行为的非理性特征,典型的理论和实证分析如廖理等(2013)提到的投资者的过度自信和过度交易；另一方面大量关于趋势交易的实证结果表明，动量交易或反转交易在特定的市场内能取得超额收益。证券价格的预测是股票交易策略的核心，其中基于股票历史交易信息的动量效应（短期）和均值回归（长期）现象一直是研究者所关注的重点。前者反映股价在短期内将延续过去的强势（或弱势），即过去收益率高的股票未来一段时间内还将保持高收益。而后者表示股价倾向于呈现长期收益率负自相关的现象。古典经济学理论认为：高收益的股票相对低收益股票拥有更高的无条件均值，因此高收益的股票过去和未来收益率体现了高均值，而低收益的股票收益率反映其低均值。与反向交易相比，动态交易策略属于针对市场信息低估的短期正反馈策略，其本质上属于噪音交易（王永锋和胡昌生（2013）），是一种非理性交易行为。当前关于中国市场动量效应存在与否的研究不系统，大多局限于对动量效应存在与否的检验。实证显示，动量效应（或相反的反转效应）是否存在受研究样本、市场阶段的选择等众多因素影响，且研究样本和期间的选择缺乏可比性。作者简介作者简介杨斌：国家开发银行总行,评审二局,副处长。清华大学五道口金融学院,博士研究生;刘小波:国家开发银行总行,市场与投资局,处员;史文璟:全国社会保障基金理事会,主任科员;－138－二、文献综述学界对动量交易的研究很多，最经典的是Jegadeesh和Titman(1993)。动量交易超额收益不仅在美国股票市场被证明存在，还被进一步延伸至欧洲股票市场及部分新兴市场，包括Fama和French(1998),Liew和Vassalou(2000),Jegadeesh和Titman(2001)以及Rouwenhorst(1998,1999)等。此外，LeBaron(1999)对货币市场、Gorton等(2008)对商品期货市场，Lee和Swaminathan(2000)对股票成交量的研究都表明存在动量效应。而对于中国股票市场，也有部分实证研究，但检验结果存在较大差异：（一）动量交易效应不存在或不显著的情况一是选取沪深两市全股票组合情况下，王永宏和赵学军（2001）选取1993年以前上市的所有股票进行实证，未发现动量效应；林松立和唐旭（2005）选取1994-2003年样本数据发现交易回报不存在超额收益。二是选取沪深A股样本（即考虑A、B股投资者差异），杨炘和陈展辉（2004），罗洪浪和王浣尘（2004）对比研究动态交易策略和反转策略，均发现不存在动量效应。（二）动量交易效应存在证据在上述实证的基础上，研究者进一步对股票组合研究标的进行细化，得出了部分动量效应存在的证据：这主要表现在某些特定的时间段内。沈艺峰和吴世农（1999）选取1996-1998年数据进行检验得出赢家组合始终获得超额收益；周琳杰（2002）选取沪深两市1995-2000年数据，发现动量组合的构建及持有期与收益负相关，其中期限为一个月的策略超额收益明显，表明存在短期的动量效应；吴世农和吴超鹏（2003）选取1997-2002年沪市342只A股，实证得出动量效应短期存在，但不超过1月；王志强等（2006）进一步结合中国市场牛短熊长的特点，检验动量交易收益，发现与成熟市场不同，大市值、高价格和低换手率股票具有较高动量收益，价值和成长性股票没有动量收益。在投资者交易行为研究方面，攀登等（2003）分析国内4个证券营业部的投资者交易决策和行为特征，认为超过1/3投资者（主要为个人投资者）采取了趋势策略，在买入时采用动量策略，卖出时采用反向策略；在行为上并且更愿意卖出盈利股，持有亏损股。陈卓思等（2008）选取2001-2004年沪市所有A股每天的机构投资者持股数据进行研究，提出对于高机构持股股票，过去表现好的股票会吸引机构增加持仓，且获得机构增持的股票相对减持的股票后续表现更好，而低机构持股者则不然。表明机构投资者整体采用动量交易策略，个人投资者较为随机。上述研究在各自研究时间段内，从投资者行为、市场划分等不同角度进行检验，实证结论呈现多样化。三、实证设计本文在Jegadeesh和Titman(1993)经典方法的基础上，结合上证和深证股票实际情况及已有相关实证结果进行系统性分类研究：对1990-2014年上证A股和深证A股全样本数据进行实证，并在不同股票市值、机构投资者持股比例条件下，检验动量交易效应。针对中国市场的高换手率，分别采取周、月数据，对比研究结果差异，深入研究中国市场动量效应具体存在形式，探讨市场阶段、机构投资者比例、市值规模与动量交易效应的关系。（一）数据选择1.采用上证A股、深证A股1990年-2014年全部交易数据，向前复权处理。其中上证A股954只，深证A股1571只。各阶段内剔除连续停盘超过3月样本。中国A股动量交易策略效应实证研究－139－2.收益率计算采用自然对数增长率,最终还原算术年化收益率。3.结合上证A股及深证A股走势，综合考率各研究周期样本数量，划分为四个周期（2个熊市和2个牛市），对比研究上证A股和深证A股。表1研究周期阶段划分样本数牛市1163只108只熊市1794只515只市场表现1996年1月2日-2001年5月31日上证A指537.87点涨至2214.26点（311.67%）深圳A指965.68点涨至4857.47点（403.01%）2001年5月31日-2005年12月5日上证A指2214.26点跌至1079.2点（-51.26%）深证A指4857.47点跌至2643.93点（-45.57%）样本数牛市2558只451只熊市2827只643只市场表现2005年12月5日2007年10月16日上证A指1079.2点涨至6092.02点(464.49%)深证A指2643.93点涨至19358.44(632.18%)2007年10月16日-2014年7月31日上证A指6092.02点跌至2201.56点(-63.86%)深证A指19358.44点跌至7956.91点(-58.90%)图1上证A指及深证A指走势及阶段划分（二）实证原理根据动量交易策略，分别构建上证A股和深证A股赢家组合与输家组合，在不同的时间段内测试其在持有期内赢家组合与输家组合的收益率差值表现形式。进一步的，按照市值排名、基金持股比例选取相应的样本，构建赢-输家组合，对比市值与基金持股因素的影响。1.样本形成期和持有期分别采取1周、2周、3周、1月、2月、3月、6月、12月。在相应样本区内，采取移动窗口重复抽样；2.赢家组合和输家组合构建标准分别为形成期收益率最高的前10%和后10%，资产组合构成比例按等权分配①；①实证结论采用流通市值权重或平均值对结论影响不大90061693031295120798090201052904022306111909081512051115020500.20.40.60.811.21.41.61.82x104TheEmpiricalStudyonMomentumStrategyinChina’sA-shareMarket（二）实证原理根据动量交易策略，分别构建上证A股和深证A股赢家组合与输家组合，在不同的时间段内测试其在持有期内赢家组合与输家组合的收益率差值表现形式。进一步的，按照市值排名、基金持股比例选取相应的样本，构建赢-输家组合，对比市值与基金持股因素的影响。1.样本形成期和持有期分别采取1周、2周、3周、1月、2月、3月、6月、12月。在相应样本区内，采取移动窗口重复抽样。移动窗口重复抽样过程，对于策略（t1,t2）【形成期t1，持有期t2】形成期1：从第1期到第t1期；持有期1：从第t1+1期到t1+t2期形成期1的收益率为exp(∑t=1t1rt)-1（rt为对数收益率）（1）对应持有期1的收益率为exp(∑t=t1+1t1+t2rt)-1（rt为对数收益率）（2）形成期2：从第2期到第t1+1期；持有期2：从第t1+2期到t1+t2+1期……2.赢家组合和输家组合构建标准分别为形成期收益率最高的前10%和后10%，两者在持有期末的差值即相应动量交易策略赢家-输家组合收益率，资产组合构成比例按等权分配①。（三）假设结合前期部分实证结论及不同市场阶段投资者投资行为差异的研究成果，提出：H1：市场交易者结构的影响：考虑中国股票高换手率及散户为主的市场结构，受行为金融学中过度自信（over-confidence）效应的影响，投资者投资决策的频率及换手率较高，若采用动量交易策略，相应的动量交易效应在短期内比长期更为明显；H2：市场阶段影响：从行为金融学的角度，受过度乐观（over-optimism）效应的影响，在牛市情况下，股票上涨的动力和持续性更强，投资者更愿意采用动量交易策略，相对应的动量交易效应在牛市周期内相对熊市更为明显；H3：机构持股比例：在机构与个人投资者的行为差异假设下（机构投资者更偏向于动量交易策略，详见陈卓思等（2008）），机构投资者持股比例较高的股票，机构投资者交易量占比更大，其动量交易效应强于低机构持股比例股票；H4：市值规模影响：高市值股票，成长性预期相对低市值股票较低，因其体量影响，主要是以机构投资者为主，其股价走势受机构投资者影响更大，因而动量效应可能强于低市值股票。四、实证结论（一）全样本区间下两市动量交易策略效果实证结果显示，在2001年5月31日至2014年7月31日②区间内，上证A股和深证A股整体均呈现显著的反向效应，形成期和持有期集中在3周-6个月尤为显著，反向交易超额收益率年化有望平均达到16.24%和15.88%。与H1假设相对应，这种反向超额收益现象随着持有周期的延长将逐步弱化，形成期和持有期①实证结论采用流通市值权重或平均值对结论影响不大②中国股市自1990年开始，起始阶段股票较少。为保证合适的样本规模，采用2001年05月31日-2014年07月31日数据为全周期中国A股动量交易策略效应实证研究－140－达12个月后不再显著。表2全样本区间动量交易策略效果（赢家组合-输家组合年化收益率）①深证A股（%）形成期1w2w3w1m2m3m6m12m1w(28.42)***(15.06)**(18.37)**(23.55)**(29.40)**(27.71)**(26.12)**(23.11)**2w(8.38)*(5.60)*(13.42)**(21.25)***(23.26)***(24.82)***(22.13)**(18.71)**3w(7.68)**(10.05)**(17.72)***(24.11)***(22.12)***(24.78)***(21.01)***(17.94)**1m(9.86)**(14.42)***(20.94)***(24.13)***(21.26)***(23.64)***(20.01)***(16.95)***2m(9.19)***(11.72)***(14.77)***(16.97)***(16.58)***(16.54)***(14.88)***(11.65)**3m(7.01)**(9.61)***(11.94