国金证券-真实增长理论：竞争导向的消费品行业分析方法

国金证券研究所周密电话:[phone]    邮箱：[e-mail]真实增长理论竞争导向的消费品行业研究方法真实增长理论竞争导向的消费品行业研究方法月此报告仅供涌金资产管理有限公司使用主要内容主要内容ƒ一、真实增长是“创造股东价值的增长”ƒ（1）利润份额与估值水平的理论关系ƒ（2）利润份额与股价波动的理论关系ƒ二、基于真实增长理论的基本面分析ƒ（1）消费品研究方法的回顾ƒ（2）对真实增长的三种解构ƒ（3）三种规模扩张驱动模式ƒ（4）营销与股东价值创造：逻辑关系和量化联系ƒ三、基于真实增长理论的定期排名ƒ（1）增长潜力排名ƒ（2）防御价值排名ƒ（3）价值修复排名ƒ（4）对排名体系的阐述ƒ附录：指标释义和公式说明ƒ一、真实增长是“创造股东价值的增长”ƒ（1）利润份额与估值水平的理论关系ƒ（2）利润份额与股价波动的理论关系ƒ二、基于真实增长理论的基本面分析ƒ（1）消费品研究方法的回顾ƒ（2）对真实增长的三种解构ƒ（3）三种规模扩张驱动模式ƒ（4）营销与股东价值创造：逻辑关系和量化联系ƒ三、基于真实增长理论的定期排名ƒ（1）增长潜力排名ƒ（2）防御价值排名ƒ（3）价值修复排名ƒ（4）对排名体系的阐述ƒ附录：指标释义和公式说明一、真实增长是创造股东价值的增长一、真实增长是创造股东价值的增长（1）利润份额与估值水平的理论关系（2）利润份额与股价波动的理论关系（1）利润份额与估值水平的理论关系（1）利润份额与估值水平的理论关系利润份额和溢价率的相关性利润份额和溢价率的相关性•在那些上市时间较早，从未发生过亏损的企业身上，我们可以观察到，如果不考虑熊市期间，利润份额和溢价率之间有较好的相关关系。贵州茅台格力电器利润份额和溢价率的理论关系利润份额和溢价率的理论关系•假设PE和g之间存在线性的关系（PEG方法的隐含假设），那么个股对大盘指数的溢价率实际上是由三个增长率：“行业利润增长率”、“利润份额增长率”和“GDP增长率”共同决定。（理论上，市场的PE应该由GDP增速决定。）•从下图我们知道过去12个月的GDP和过去12个月的各消费品子行业利润之间存在对数线性关系。因此，我们认为实际上是“利润份额的变化”驱动溢价率的变化。利润份额和溢价率的发展趋势应该是一致的，而不应该出现严重的背离。0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 199912200004200008200012200104200108200112200204200208200212200304200308200312200404200408200412200504200508200512200604200608200612200704200708200712200804200808LN过去12月食品利润LN过去12月乳业利润LN过去12月饮料利润LN过去12月酒利润LN过去12月软饮料利润LN过去12月服装利润LN过去12月皮革利润LN过去12月视听利润LN过去12月家电利润LN过去12月肉制品利润LN过去12个月GDP利润份额和溢价率的严重背离带来机会利润份额和溢价率的严重背离带来机会‐60.00%‐40.00%‐20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%‐1.00%‐0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%利润份额溢价率汇源果汁小天鹅小天鹅最近一段时间价值修复较好的公司最近一段时间价值修复较好的公司‐1.00%‐0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%040104050409050105050509060106050609070107050709080108050809利润份额相对估值水平0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%‐2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807利润份额相对估值水平0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平张裕A承德露露0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平最近一段时间价值修复较好的公司最近一段时间价值修复较好的公司过去12个月利润份额相对估值水平0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%‐2.50%‐2.00%‐1.50%‐1.00%‐0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平最近一段时间价值修复较好的公司最近一段时间价值修复较好的公司‐5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%199901199907200001200007200101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807过去12个月利润份额相对估值水平（2）利润份额与股价波动的理论关系（2）利润份额与股价波动的理论关系增长与回报之间遗失的两个环节增长与回报之间遗失的两个环节•根据戈登成长模型，我们知道利润的变化驱动股价的变化。•我们把“公司利润增长”分解为“行业利润增长”和“利润份额增长”两个变量，即•Ln（利润）=Ln（当期行业利润×当期利润份额）•=Ln（行业利润）＋Ln（利润份额）•我们提出一个关于“股价驱动结构”的回归模型：•Ln（股价）＝a×Ln（行业利润）＋b×Ln（利润份额）•即行业利润的增长、利