价值投资,你还信吗

价值投资，你还信吗？这个时候，50倍市盈率股票还能在涨一倍，5倍市盈率还会继续下跌，很多人在怀疑价值投资的可靠性？价值投资你还信吗？犹豫的人看看吧。——伯克希尔1997年股东大会纪实“我一直以为可以放弃自己的价值投资思路，去参与所谓的概念。但每次下定决心的时候，第二天还是不想搞，关键是仓位加不上去。A股市场就是这样，你看不到任何价值，看到的就是这个概念、那个概念。这与2000年以前的市场基本一致。去年你不去玩，你搞自己的价值还能挣钱，今年几乎没有任何价值投资能赚什么钱。这市场就是交易、交易。我不知道这样的市场能维持多久。但看样子，还会这样持续下去。今年最成功的投资者奉行的是只买50倍PE以上的股票。每次你认为成长已经PRICEIN了，它还能涨一倍。”这位V友的想法很有代表性，近几年来中外股市的走势波动极大，趋势投资大行其道，价值投资面临着信仰危机，巴菲特的信徒们就像霜打了的茄子一样……什么是价值投资的真谛？本刊重新翻译了巴菲特和芒格在伯克希尔1997年股东大会上那精彩绝伦的话语，冀望能对读者们有所启迪。“我们成功的主要经验是什么？那就是少数几个大想法真的能造就成功”任何一个富有远见的人在1956年巴菲特合伙创立时投入1万美元，然后在1969年合伙关闭之后将所得转投伯克希尔·哈撒韦的股票，之后什么事情都不做，到今年伯克希尔开年度股东大会的时候，当初的1万美元，现在的价值达到了1.5亿多美元——这是在扣除了全部费用、支出和税收之后的净值。不管你相信不相信，即便如此还是低估了实际回报。在扣除费用之前，当初的1万美元经过41年的增长之后已经达到2.5亿多美元。今年，我们决定采用较大的篇幅来披露他们取得如此优异的回报所采取的方式，他们的经营方式和他们辉煌的回报一样引人注目。同时，我们还将深思，如果规模真的会对表现造成拖累，很难想象谁更有资格声称自己是世界上最强大的投资者。感谢巴菲特和芒格先生在准备这篇报道方面给予我们的帮助和协调，也感谢他们允许和读者共享。和往常一样，我们强烈建议大家反复阅读他们的看法并一读再读。你永远无法在食品行业获得像可口可乐和吉列那样确定的统治力你永远无法在食品行业获得同样确定的统治力股东问：你是否觉得麦当劳在食品行业获得了像可口可乐和吉列在其各自领域那样的统治力？第二，你认为，我是等麦当劳的股价下跌一些再买好呢，还是现在就买进好？巴菲特：在今年的年报中，我们谈论过可口可乐和吉列，我把他们的基本业务称作是“不可战胜的”。这显然说的是可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须品业务。这并不是说它们的每一个业务都是不可战胜的，但幸运的是，基本业务在可口可乐和吉列公司中都具有重要的地位。在食品行业，你永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加易变，所以，他们可能会喜爱麦当劳，但是在不同的时间，他们会去不同的餐厅吃饭。软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐巴菲特：与此相反，人们一旦开始使用吉列剃须刀刮胡子，就不太可能会改用其他产品。所以，在食品行业，你永远无法获得可口可乐在软饮料行业所取得的不可战胜性。软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐。可口可乐取得现在的地位花了100多年时间，我记得，可口可乐好像是1886年创立的，有111年的历史了。所以，在不可战胜性方面，我觉得麦当劳和可口可乐不是一个级别的。从投资角度看，这并不意味着麦当劳一定比可口可乐差，在适当的价格水平下，麦当劳可能比可口可乐更适合投资。不过，关于以什么价格投资麦当劳较好，这个问题你从我这里得不到答案。凭我对查理的了解，你在他那里也得不到答案。吉列的用户不太可能会乱换产品股东问：你能不能稍微深入地谈谈你对麦当劳的看法，将你刚才的看法展开，着重谈谈麦当劳如何跟国际市场上不可战胜的竞争对手一较高低？巴菲特：我只能坚持我刚才的看法——在食品行业，你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性。如果我现在用的是吉列感应剃须刀，很显然，当这种剃须刀的下一代产品出来的时候，我会接着使用新一代产品，就是现在的超级感应剃须刀，但我绝对不会在其他品牌之间乱换。使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。并且它还不贵。对一个普通用户来说，一年的花费也就是20多美元。如果你使用的产品性价比很高，你是不会随便乱换产品的。一般来说，在食品行业你得不到这么高的忠诚度巴菲特：相反，关于吃什么的决定有很多是取决于你看到了什么。方便是一个很大的考量因素，所以，如果途经麦当劳或者汉堡王或者其他餐厅的时候你刚好饿了，或者你在开车途中看到了它们的标识，可能看到哪家就停在哪家吃饭。这里有忠诚度的问题，食品行业的忠诚度没有剃须刀行业那么高。另外，人们在吃饭方面喜欢换口味，我很高兴每天都吃一样的东西，但大多数人每周、每个月，或者每年都要换换口味。在软饮料行业，人们就没有这么大的愿望去换口味。这是完全不同的。我这么说绝不是批评麦当劳，只不过它们所处的行业特点就是这样。查理？芒格：食品行业倒闭了很多公司，麦当劳所处的行业要难做得多。改换剃须刀的财务动力几乎没有巴菲特：很显然，食品行业对价格也比较敏感。芒格：其中的部分原因是对比——在一年中，你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多。所以，改变剃须刀片不会节省多少钱。巴菲特：没错。每年每个美国人平均购买27片超级感应剃须刀片，也就是说，每13.5天换一次刀片。我不知道刀片的零售价是多少，作为吉列的董事会成员，我们用的刀片都是免费送的。不过，如果每张刀片的价格是1美元，一年就是27美元。一年花27美元得到的剃须感受是完全不同的。当然，这就是全球各地的情况，人们在使用便宜的双层刀片，人们对剃须舒适度的要求越来越高。因此，吉列是直接的受益者。如果好的剃须刀和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10美元或者12美元，不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。市场以我们预想不到的方式扩大了巴菲特：顺便说一下，女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想，女士版的剃须刀推出后，售出的数量比当初男士版面市时多。我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前，女性都是用一次性的剃须刀或者借用他们的丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地，现在她们终于有了面向她们的剃须刀。重要的不是市场份额，而是垂青份额(shareofmind)，现在的垂青份额以及未来的垂青份额重要的是消费者的想法股东问：能不能深入解释一下你所谓的消费者的想法以及产品的本质是什么意思，你如何将这些应用到寻找对其产品需求不断增加、投资潜力最好的公司上？巴菲特：在消费产品方面，你的兴趣应该是找到或者思考：对某一产品，世界上有多少人会在脑子里想着它，他们是怎么想的，10年、20年后，他们对这一产品的想法可能是什么样的。这个世界上几乎每一个人——我们把数量削减到世界上75％的人吧——脑子里多少都会想着可口可乐。“可口可乐”这个字眼对他们来说意味着一些东西。与此相比，“RC可乐”对地球上几乎任何一个人来说都毫无意义。当然，RC可乐公司的老板以及灌装厂对它肯定有想法，但世界上差不多每一个人对可口可乐都有些想法。喜欢可口可乐的人占大多数，可口可乐带给人们的体验是愉悦的。之所以会这样，部分原因是源于可口可乐的设计。另外，可口可乐经常出现在快乐的场合，迪斯尼乐园和棒球场等，在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场——都有可口可乐。可口可乐在全球近200多个国家的消费者心目中的地位相当稳固，可口可乐将在更多消费者的心目中建立稳固的地位，10年后，这种情况会逐渐得到强化。所以，重要的不是市场份额，而是垂青份额。想想迪斯尼意味着什么及其价值巴菲特：迪斯尼和可口可乐一样，对数以十亿计的人来说，“迪斯尼”这个字眼意味着什么？如果你是一位有多个小孩的家长，如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容，你会优先购买迪斯尼公司拍摄的电影给你的孩子看。你的脑子里对迪斯尼会有一些想法，你对XYZ电影公司就没有这种想法，事实上，你对20世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。所以，迪斯尼这个名字对数以十亿计的人——包括很多国外人士——有特殊的含义。和可口可乐一样，喜欢迪斯尼的人占大多数，迪斯尼公司的行为强化了人们对它的喜爱。只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青，有人愿意付多少钱，你就会明白像可口可乐和迪斯尼这样的公司的价值了。获得这么多人的垂青不是说你拿出10亿或者30亿美元的广告预算或者说雇用2万名超级推销人员就可以做到的，但迪斯尼就取得了这种成就。接下来的问题就变成了这个名字10年或20年后代表着什么？那时将会有更多的人听说过迪斯尼，家长永远对买些东西让孩子来玩感兴趣，孩子喜欢同样的东西。这就是你应该试着考虑的东西。这和喜诗糖果很相像，它们能让人产生愉快的联想巴菲特：当我和查理买下喜诗糖果的时候，我们当时是这么想的。那是在1972年，我们自认为很懂糖果，其实我现在比我今天早上刚坐在这里的时候对糖果了解得更多了，我已经吃了20块糖了。但是，如果你在情人节那天送给你的情人一盒没有说明原料的糖果，然后说，“亲爱的，我买了一盒最便宜的糖”，你觉得情人会眉开眼笑吗？有数以百万计的人，至少有几百万人记得第一次送人巧克力的情形，送给别人巧克力之后不久就得到了初吻等等。这些记忆是很美妙的，糖果会让人产生愉快的联想。如果你设法保护你的垂青份额并加以实施，没人能够追上你这不仅仅是一件产品，而是整个购买体验巴菲特：重要的是整个购物过程，而不仅仅是糖果。在圣诞节期间为客户服务的销售人员的表现也很重要，当50多名顾客排了8个小时的队买糖果时，他们可能会冲着销售人员大喊大叫，这时候销售人员仍然应面带笑容，彬彬有礼地为顾客服务。这就是顾客服务，这就是传递公司形象的过程。这就是购物体验，这些全都是营销魅力的一部分。不过，关键是某个消费类产品在顾客心目中的地位。为了让产品获得大众的喜爱，你可能需要建设大量的基础设施。举例来说，当我们去中国的时候，在长城的顶端有一罐樱桃可乐等着我。当人们需要你的产品的时候，不管他们身处何方，你都必须得把产品送到那里。二战时也发生过相似的事情，艾森豪威尔将军对伍德瑞福先生说，他想让在全球作战的美国士兵一伸手就能拿到可口可乐。于是，可口可乐公司修建了大量的工厂来做到这一点。世界似乎对某些美国产品如饥似渴巴菲特：某些产品在消费者心目中的这种地位是令人难以置信的，尤其是美国产品，似乎更能获得这种地位。人们对某些美国产品如饥似渴——我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料以及我们的快餐。你无法想象——至少我想象不出——人们会对哪个法国公司的产品或者德国公司的产品或者日本公司的产品具有这种渴望，这些国家也没有哪家公司出售的软饮料占了全球市场的47%。广义来说，你可以把这称为美国文化的一部分。全世界都渴望得到美国文化。你绝不想重蹈柯达公司的覆辙巴菲特：乔治·费雪把柯达公司管理得非常好，在他执掌柯达之前，该公司就很好。但是，如今柯达公司在全世界消费者心目中的地位可能没有20年前那么高。我的意思是，在人们的心目中，富士公司现在的地位比20年前高多了。富士赞助了奥林匹克运动会，我记得它赞助的是在洛杉矶举办的那届，富士不断前进，越来越和柯达势均力敌。你绝不能让你的竞争对手这么做。这就是为什么你看到可口可乐和迪斯尼以及其他类似公司做的一些事情时会感到奇怪：“可口可乐做这件事没什么道理，如果他们不花这1,000万美元，销量就会下降吗？”我在写给伯克希尔股东的信中引述了可口可乐1896年的一份报告以及当时其所进行的广告宣传活动，这项活动打响了公司的名气。你永远无法知道真正起作用的到底是哪些钱，但世界上几乎每个人都听说过可口可乐的产品，且其中大多数人都喜欢，下一代人也会喜欢。在消费类产品行业，你就得这么做。只要你采取保护措施，人们就无法追上你巴菲特：说到喜诗糖果的经营，在这方面我们其实并不比购买喜诗糖果的顾客懂多少。然而，只要我们采取措施维持喜诗糖果在消费者心目中的地位，其他公司就无法追上我们。我们可以稍微提高售价，因为人们对购买廉价的糖果不