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Timewillpiercethesurfaceoryouth,willbeonthebeautyoftheditchdugashallowgroove;Janewilleatrare!Abornbeauty,anythingtoescapehissicklesweep.--Shakespeare机构投资人股指期货套期保值业务整体方案设计中国国际期货金融事业部钦万勇股指期货是以股票指数为标的的期货品种，世界上首份股指期货合约诞生于上世纪八十年代，作为能够对冲股票市场系统性风险的保值工具，股指期货面世以来受到了投资者的热情参与，到目前为止全球股指期货成交规模已经占到期货市场总规模的40%左右，成为最重要的期货品种。2006年9月8日中国金融期货交易所成立，标志着我国大陆金融市场的股指期货上市准备工作正式开始，不过由于各种原因的影响直到2010年国务院才正式批准股指期货品种的推出。虽然姗姗来迟，但股指期货的上市必定是一个标志性的事件，意味着我国金融市场将迎来金融期货时代。股指期货对机构投资者而言是一个重要的风险管理工具，但在实际使用中必须完善各种准备，全面分析参与保值操作所将面临的各种风险要素，科学设计运作流程与内控制度，使股指期货的套期保值功能得到合理运用。机构投资人股指期货套期保值业务整体方案设计应当至少包括保值前准备工作、完善的保值操作流程管理以及科学的内控制度三大部分。一、保值前准备事项机构投资人在参与股指期货进行套期保值前必须做好充分的准备工作，才能实现正确、高效的保值操作。具体的保值前准备事项主要包括三个方面：科学的理念与机制准备、期货代理通道的谨慎选择、投资人关系管理。科学的套期保值理念与机制准备可以归结为成功保值关键四要素：坚持保值原则、合理的风险评估、科学的绩效评价、完善的内控管理。机构投资者成功利用股指期货进行套期保值，最核心的要素在于对保值基本原则的理解与坚持。保值基本原则即是建立与现货头寸方向相反、额度相近、期限匹配的期货头寸，用期货头寸的盈亏抵消现货头寸的盈亏。很多机构投资者以保值的名义进入期货市场，但最终失败收场，主要的原因之一就是违背保值基本原则。如期现头寸方向不匹配，从保值交易转为投机交易；期货头寸与现货（股票）头寸方向相对应，但期货头寸数量过大，产生额外投机头寸；期货与股票组合持有期限不匹配，不能完成有效的保值、或者部分期货头寸转为投机头寸。机构投资者在利用股指期货进行保值前，首先需要明确保值原则，严格按照这些基本原则进行操作，其次在流程制度上严格设计，设置风险稽核岗位、制定保值头寸监控表格，实施对期货保值头寸的紧密监控。制定合理的风险评估机制，是机构投资者成功开展股指期货保值业务的第二个关键要素。对于期货保值的风险评估，主要包括对股票组合保值适应性的评估、系统性风险的评估、风险分级以及风险预警，最后确定保值时机与保值程度。制定科学的风险评估机制是非常重要的，一是可以提高单次保值操作的质量，避免盲目的保值决策；二是通过风险评估降低无效保值的次数，提高投资组合的收益表现。制定科学的保值绩效评价机制对于机构投资者非常重要，也是确保成功保值的关键要素之一。科学的绩效评价可以起到三个方面的作用：一是评价单次保值的效果，对保值所带来的作用进行量化分析；二是通过对过往保值操作的经验分析，为以后提高套期保值操作效率提供借鉴；三是将科学的保值绩效评价方式告知投资人，使投资人对投资机构进行的保值业务有个正确的认识，并通过定期通报绩效评价报告，使投资人能够了解保值业务进展，起到支持机构投资者的作用。完善的内控管理是机构投资者成功进行股指期货套期保值的第四个关键要素。在内控制度不健全或者执行纪律松懈的情况下，机构投资者很容易发生因内控方面引致的保值操作风险，这些风险主要包括：操作流程不清晰，导致执行效率的低下，降低保值效果；岗位划分不明确，导致决策岗位与操作岗位重合，给与部分人员过度授权，容易引发道德风险；对交易员的监控不力，可能导致交易员为个人利益超限开仓等。选择交易通道是每个机构投资者在进行股指期货套期保值之前必须进行的准备工作。不同类型的机构投资者面临的通道选择数量会有所区别，部分机构投资者如公募基金可以通过期货公司通道参与股指期货交易，也可以通过申请成为交易会员拥有直接的交易通道，但大多数的机构投资者将主要通过期货公司通道参与保值操作。机构投资者可以选择三种类型的期货公司作为交易通道，第一类是交易会员，这种类型的期货公司只有代理交易资格，但没有结算资格；第二类是交易结算会员，既能为客户提供代理交易服务，又拥有股指期货结算资格；第三类是全面结算会员，除了能为普通客户提供代理交易与结算服务外，还能为交易会员提供结算服务。在选择期货公司时，从风险角度考虑，应当选择交易结算会员或全面结算会员，因为交易会员没有自己的结算资格，必须委托其它会员进行结算，相对其它类型的会员就多了一层风险关系，而且一般申请交易会员的期货公司规模较小，实力较弱，机构投资者应当不予选择。在具有结算资格的期货公司中，机构投资者可以通过设置一定的指标体系进行进一步的筛选，如净资本金、分类监管评级、研发实力、技术系统投入等。对于资金是通过募集方式筹资的机构投资者，在参与股指期货套期保值时必须考虑投资人的态度，让投资人充分了解机构参与股指期货的动机与意义，避免出现投资人的误解而抽回资金，影响机构的投资运作。在进行投资人关系管理时，机构投资者可以从五个方面着手进行操作：一是要让投资人理解股指期货的作用，了解股指期货的基本交易规则与特征；二是要让投资者了解机构参与股指期货套期保值的目的，以及进行股指期货保值交易后面临的利益与风险要素。三是要将机构参与股指期货的途径与交易方式通告投资人。四是要让投资人了解科学的套期保值绩效评价方式，并定期向投资人通告利用股指期货的结果。五是如果发生交易亏损，要向投资人进行及时的解释。二、保值流程管理在做好充分的准备工作后，机构投资者可以正式着手进行套期保值的操作。在对股指保值的操作管理中，最重要的是保值流程的设计与管理、以及内控岗位与制度的设置。图1:股指期货保值流程资料来源:中期研究机构投资人在设计套期保值流程时可以参照图1所示的步骤展开：1、进行风险评估，包括对拟保值股票组合的评估、对系统性风险的评估以及风险分级与预警机制；2、进行风险评估后决定是否进行保值；3、确定保值对象与保值的程度，根据风险评定决定是进行全额保值还是部分保值；4、接下来明确保值目的，以作为保值结束后的绩效评定基准；5、选择套保方向，是买入保值还是卖出保值；6、合理估算保值期限；7、选择期货合约，可以是选择到期日与保值期限完全匹配的单个合约，也可以是选择多个合约进行不断的展期操作达到期限匹配；8、选择建仓的时间段；9、确定保值比率；10、根据保值比率与保值头寸额度计算所需要的期货合约数量；11、计算保证金，包括交易占用保证金与备用保证金；12、开仓建立期货头寸；13、对期货保值头寸进行动态管理，包括头寸数量调整、保证金调整以及绩效追踪；14、选择保值结束方式，是提前平仓还是通过交割的方式结束，如果保值还未结束但合约快要到期时，则还需要进行展期操作；15、在保值结束后进行套期保值绩效评估。套期保值操作流程步骤较多，但关键环节主要在于风险评估、保值比率设定、动态管理以及最后的绩效评估，机构投资者需要在这些环节上进行精细的设计。成功保值的关键要素之一是风险评估，这也是进行套期保值操作的第一个步骤。风险评估可以划分为三个子步骤：首先是对拟要进行保值的股票组合进行评估，通过一些指标的计算判断标的组合是否适合进行保值，如果标的组合能够通过保值对冲市场风险，则下一步展开对系统性风险的评估。市场风险在不同的阶段有大小不一、时间不等的影响结果，在实际操作中，还需要针对各类风险进行风险分级，并依此进行风险预警安排。图2:风险评估流程资料来源:中期研究对标的组合的评估主要是计算股票组合对系统性风险的反应度，如果股票组合对系统性风险不敏感，则无需进行套期保值，或者股票组合与市场总体表现呈现反向的关系，也不能按照一般的方式进行保值操作。可以用两个指标用于对标的组合保值适应性进行评判：股票组合与股票指数的价格相关度、股票组合的贝塔值，在实际运用时应当选择具有高的正相关系数值或者较高的正贝塔值的股票组合进行套期保值，这类股票与市场整体表现具有很高的正向关联度，比如在指数处于下跌趋势中时股票组合价值也呈现缩水趋势。图3:股票组合保值适应性评估示例资料来源:中期研究在对股票组合进行风险评定后，需要对股市系统性风险进行分析。从系统性风险导致因素看，主要可以划分为五种因素：宏观状态变量、政策变化、估值水平、权重行业风险以及市场结构性缺陷。宏观状态变量主要指经济增长指标、通货膨胀指标、利率指标等关键性宏观经济指标，从历史经验来看，宏观经济状态的变化很大程度上决定了股指的趋势，比如2008年爆发全球金融危机，各项宏观经济指标全面恶化，导致股市大幅度暴跌；政策变化也是引致系统性风险的重要因素，在一些阶段甚至是导致趋势性行情的核心因素，如去年的大规模救市政策的出台扭转了股市暴跌趋势，并推动股指大幅上涨；权重行业的风险也会带来重大系统性风险，也需要针对性地进行评估；市场结构性缺陷带来的风险也需要动态评估，比如股权分置改革带来的全流通影响，会对市场趋势产生重要影响。在列举各类系统性风险影响因素后，还需要对这些因素带来的影响程度进行评判，比如价格波动幅度、是产生趋势性影响还是阶段性影响等。图4:系统性风险评估资料来源:中期研究不同的影响因素以及相同影响因素在不同的时间阶段，带来的系统性风险程度会有很大不同，进而导致保值的决策也会有很大区别，所以机构投资者在保值操作中最好设计一下风险分级与预警制度，如图5所示依据风险程度的强弱划分为三种风险层级，在不同的风险层级采用不同的风险处理操作。图5:风险分级与预警资料来源:中期研究保值比率的计算也是套期保值流程管理的关键环节之一。在此提供四种保值比率的计算方式以供机构投资者进行选择：一是等值套保比率。所谓等值套保是指期货保值头寸价值与被保值的股票组合价值相等，如股票组合市值5000万，则期货保值合约总价值也设为5000万，然后除以单份合约的价值就可以得出保值所需要的期货合约数量。等值套保比率法的优点在于计算非常简便，但缺点也非常明显，主要是无法覆盖股票组合的贝塔风险，例如某股票组合的贝塔值为1.2，意味着如果指数下跌1%，则该组合的市值将下跌1.2%，如果采用等值套保比率，则期货头寸只能对冲1%的系统性风险（不计基差风险的条件下），另外0.2%的下跌风险无法抵消。鉴于等值套保比率的特点，该方式主要适合于贝塔值较小的股票组合。二是组合贝塔套保比率。该方法是用被保值的股票组合的组合贝塔值作为保值比率，如某股票组合的市值为5000万元，组合贝塔值为1.2,则在全额保值的要求下，期货头寸价值为股票组合市值乘以组合贝塔值，计算为5000万元×1.2=60000万元，用该数值除以单份股指期货合约价值就可以得到所需期货合约数量。这种计算方法的优点在于能够覆盖股票组合的贝塔值风险，计算也较为简单，而且不需要期货价格数据，在缺乏足够的期货历史价格数据的情况下（比如刚上市）也可以计算。不过这种方法也有缺点，主要是无法覆盖保值中的基差风险，组合贝塔比率法是以股票指数作为比较基准，力求使股票组合与股票指数价格变动差异（贝塔值风险）带来的影响降到最低，但期货的实际价格变动与股票指数仍会存在差异（基差风险），组合贝塔比率法无法覆盖这种风险。三是方差最小化套保比率。该比率等于期货价格与股票组合收益率的协方差除以期货价格收益率方差，用公式表示为：h=cov(s,f)/var(f),其中h为保值比率，cov(s,f)为期货价格与股票组合收益率的协方差，var(f)为期货价格收益率方差。这种方法假定保值者为风险厌恶型，计算的比率以总头寸（包括股票组合与期货保值头寸）收益率方差最小为目的，计算简便实用。四是GARCH保值比率。在第三种方法中隐含着现货和期货市场的价格风险随时间的演进为