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汇聚财智共享成长通胀背景下的国内外经济形势---11年下半年经济分析汇聚财智共享成长目录一．国内宏观形势分析•经济周期分析框架•通胀走势与货币供给展望•投资、消费与进出口展望二．海外经济：实体向左、利差向右•美国经济能否实现反弹？•欧美利差是否继续扩大?•实体经济还是利差决定美元走势？•风险因素——欧洲债务危机和美国财政政策三．美国滞胀经验•内外因合力造成滞涨•尼克松-福特-卡特政策不力•供给学派帮助走出滞涨•对于我国现实的借鉴汇聚财智共享成长◆主要结论一、国内宏观形势分析1、下半年经济平稳着陆，2-4季度分别增长9.6，9.1，9.4,全年增长9.5；2、下半年通胀3季度见顶4季度回落，2-4季度CPI分别为5.5，5.6，4.5,全年为5；3、下半年信贷平稳回落，在不放松的背景下全年控制在7万亿左右，广义货币供给维持在15-16的调控区间内，流动性收缩进入尾声；4、三季度调控压力仍存在，但空间有限，货币政策至多存在一次加息空间，时间窗口预计为7月初，之后将进入货币政策观察期；5、财政政策虽然存在被动收缩，但是在3季度的经济淡季，调控支出结构以促进保障房建设是稳定固定资产投资的主线，预计下半年投资稳定在25-26，消费将逐渐起稳。6、下半年外贸出口不会大幅回落，进口增长仍然维持强劲。汇聚财智共享成长图：2002年以来的经济周期走势分析资料来源：长江证券研究部一、国内宏观形势分析◆经济周期框架分析最新工业增速继续回落而通胀处于高位，宏观经济陷入中周期类滞胀，随着上半年流动性收紧效果的显现，下半年经济将转入类衰退阶段。汇聚财智共享成长图：GDP同比增速下半年温和回落资料来源：长江证券研究部◆增长趋势分析本轮周期调整持续时间较长，但这也降低了经济硬着陆风险，在不出现重大危机的情况下，预计2-3季度GDP增速温和回落在9-9.5之间，全年GDP增速仍保持在9%以上。一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长图：PPI受输入型通胀影响明显资料来源：长江证券研究部◆通胀趋势分析受国际油价回落影响，4-5月份PPI持续回落，进一步确认经济进入类衰退阶段，下半年外围减速导致商品跌价以及去国内库存影响，输入性通胀压力将继续缓解。一、国内宏观形势分析图：类衰退阶段与去库存周期相伴相随汇聚财智共享成长图：上半年CPI新涨价水平仍然较高资料来源：长江证券研究部◆通胀趋势分析11年上半年CPI新涨价偏高主因在于食品的脉冲，预计6月冲高至5.8-6%后三季度的高位回落。伴随宏观经济进入类衰退阶段，以及货币紧缩的滞后影响，四季度CPI逐步走低。一、国内宏观形势分析图：食品价格是拉动CPI的主要动力汇聚财智共享成长图：下半年CPI、PPI走势预测资料来源：长江证券研究部◆通胀趋势分析（下半年数据预测）预计下半年通胀水平将会呈现高位缓慢回落的态势，但无论是CPI还是PPI都会维持在4.5%以上，绝对水平仍然较高。一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长图：信贷季节分配资料来源：长江证券研究部◆货币供给情况分析今年以来贷款余额增速一直呈下降趋势，虽然1-4月份新增贷款量仍然较高，但随着紧缩效果的显现5月新增信贷已经大幅减少，我们预计下半年新增信贷水平会进一步走低。一、国内宏观形势分析图：新增信贷与贷款余额汇聚财智共享成长图：M1余额与同比增速资料来源：长江证券研究部◆货币供给情况分析历史经验表明，在经济没有快速下滑时难以出现信贷放松，则货币供应量会维持在回归常态的调控目标线内。一、国内宏观形势分析图：M2余额与同比增速汇聚财智共享成长图：下半年货币供给水平测算资料来源：长江证券研究部◆货币供给情况预测基于宏观经济软着陆的判断，我们认为下半年M2增速将维持在15%至16%之间，新增信贷也将维持在当前水平上，进一步下调的可能性较小。一、国内宏观形势分析15.5015.1015.5015.7015.2015.4015.60650045004800500042004500470014.0014.5015.0015.5016.0016.5017.0017.501234567891011123,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.00M2同比增速新增信贷汇聚财智共享成长图：货币供应情况也支持CPI在下半年的回落资料来源：长江证券研究部◆货币供应与通胀货币供应对通胀的影响存在半年左右的滞后，紧缩政策对通胀的遏制效应在下半年显现。一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长资料来源：长江证券研究部◆固定资产投资在经济短周期的后两个阶段固定投资增速基本保持稳定，目前固定资产投资增速处于历史正常水平，考虑今年是十二五规划开局之年，投资冲动较强，投资增速仍会保持稳定。一、国内宏观形势分析图：历史经济周期相同阶段投资增速下降并不明显汇聚财智共享成长图：消费环比增速呈现明显的季节性特点资料来源：长江证券研究部◆社会消费零售历史上的类衰退阶段中，消费增速有向低位回调的趋势。但现阶段消费增速已经回落，不存在大幅向下空间，预计下半年将保持稳定，主要受自身季节因素影响正常波动。一、国内宏观形势分析图：类衰退阶段消费增速维持在较低水平汇聚财智共享成长图：下半年投资与消费增速测算资料来源：长江证券研究部◆投资与消费数据预测总体来看，投资与消费增速在下半年不会出现明显的放缓。一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长图：贸易差额与进出口总额同比数据资料来源：长江证券研究部◆外贸进出口历史上的类衰退阶段，进口商品总额增速下降水平往往要大于出口商品总额，类衰退后期贸易顺差会冲高回落，但进出口方面的走势还要受到世界宏观经济走势的制约。一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长图：贸易差额与进出口总额同比数据资料来源：长江证券研究部◆下半年进出口水平预测考虑到人民币近期稳健升值以及大宗商品价格维持高位的影响，下半年进出口走势预计会与前两轮经济周期有所不同，进口增速难以出现大幅下降。一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长三季度调控压力仍存在，但空间有限，货币政策至多存在一次加息空间，时间窗口预计为7月，之后将进入货币政策观察期◆政策再紧缩空间有限，再次加息后将进入观察期资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：下半年公开市场到期资金量锐减图：货币市场利率中枢上移一、国内宏观形势分析汇聚财智共享成长二、海外经济：实体向左，利差向右实体经济差异：下半年美国经济反弹，实体经济优势转向美国。◆主要观点货币政策差异：美国货币政策维持宽松；欧元区加息周期继续推进、英国开始加息。美元指数走势：实体经济差异与利差因素背离，美欧货币政策方向相反；美元取决于实体经济因素，或将在下半年启稳。大宗商品走势：美元指数反弹、全球经济增速放缓、流动性有所收紧——大宗商品价格受到抑制。风险因素：欧洲债务危机——美元超预期上行，大宗商品价格超预期下滑；美国财政紧缩——美元、大宗商品价格双双下行汇聚财智共享成长二、海外经济：实体向左，利差向右•与上轮复苏不同，本轮美国经济的加速复苏主要是依靠就业人数的扩张。本轮复苏初期处于政策真空期，而就在这段时间内，非农就业人数仍然持续扩张。可见当前的复苏是依靠经济的内生动力拉动的。◆实体经济差异：美国向上资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：上轮经济复苏时期非农就业继续下降1700180019002000210022002300Nov/08May/09Nov/09May/10Nov/10-1000-800-600-400-2000200400600服务部门临时雇佣人数非农就业人数变动（右轴）2000205021002150220022502300Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11-100-50050100150200250服务部门临时雇佣人数非农就业人数变动（右轴）图：本轮复苏政策真空期非农就业仍然上升汇聚财智共享成长二、海外经济：实体向左，利差向右•前期工资增长缓慢，在通胀的压力下导致了终端需求的萎靡。但是，非农就业的增长仍然继续，因此在油价恢复平稳以后，需求将会较快反弹。◆实体经济差异：美国向上资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：非农就业维持增长图：油价回落，期待消费信心回升1700190021002300250027002900May/01May/02May/03May/04May/05May/06May/07May/08May/09May/10-1000-800-600-400-2000200400600服务部门临时雇佣人数非农就业人数变动（右轴）30456075901051202009/11/162010/1/162010/3/162010/5/162010/7/162010/9/162010/11/162011/1/162011/3/162011/5/16布伦特原油WTI原油汇聚财智共享成长二、海外经济：实体向左，利差向右•由于美国实体经济所具有的弹性，预计下半年终端需求将会反弹。随着消费信贷见底，美国实体经济的环比回升值得期待。◆实体经济差异：美国向上资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：非汽车零售销售增速较快图：消费信贷即将见底回升-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%Jun/10-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%总额同比增长循环同比非循环同比（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11汽车及零件家具电器汽油餐饮汇聚财智共享成长二、海外经济：实体向左，利差向右•经济危机期间，欧元区财政赤字和政府债务大幅上升，危机后需要回归常态；外围国家更是需要快速削减赤字和债务以恢复本国信誉，防止债务危机的再次爆发。◆实体经济差异：欧元区向下资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：欧元区实体经济缩减任务艰巨经济体2010年2011年彭博预测2011年IMF预测*欧元区总体-6.30%-4.70%--法国-7.90%-5.95%-3.96%德国-3.50%-2.35%-2.06%希腊-10.45%---5.97%爱尔兰-18.10%-10.25%-5.91%意大利-4.50%-4.15%-2.80%葡萄牙-7.30%-5.20%-4.68%西班牙-5.10%-6.80%-2.23%汇聚财智共享成长二、海外经济：实体向左，利差向右•作为欧元区复苏动力的德国，其外需大幅增长是其强劲复苏的重要动力。欧元兑美元汇率11年以来持续走强，欧元汇率已经高估。德国的出口增速已经出现下滑，这将会抑制欧元区的复苏进程。◆实体经济差异：欧元区向下资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：欧元汇率持续走强1.21.251.31.351.41.451.5Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11欧元兑美元汇率05101520253035Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11德国出口同比图：德国出口同比回落汇聚财智共享成长二、海外经济政策风险•德国经济面临过热压力。从去年年初开始，德国依靠远高于GDP增速的固定资产投资拉动经济，然而内需相对疲弱的条件下，这种固定资产投资的增速或将不可持续。这成为抑制欧元区复苏的又一因素。◆实体经济差异：欧元区向下资料来源：CEIC，Bloomberg,长江证券研究部图：德国经济有过热迹象图：德通胀率飚升-80-6