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美国次贷危机和世界经济形势余永定2008年11月19日贷方借方金融市场资金资金金融中介资金资金间接融资直接融资资金的流动方式与渠道金融市场的构成•金融市场有不同分类标准–直接、间接–长期、短期–其他•按借贷时间长短分，金融市场分为–资本市场•联结储蓄与投资•现在消费与将来comsuption的转换–货币市场•“Warehousing”货币•大额•短期•流动•安全美国资本市场的构成（2007）：67万亿美元•公司股票（25万亿）•居民抵押住房贷款（12万亿）•公司债券（8万亿）•美国政府机构债（7万亿）•美国政府债券（5万亿）•消费者贷款（3万亿）•商业和农业抵押贷款（3万亿）•州与地方政府债券（2万亿）•银行商业贷款（2万亿）住房抵押+商农贷=15万亿美国国民总产值16万亿美元012345U.S.TreasurybillsCDsCommericailPaperBanker'sacceptanceRepurchaseagreementsfederalfundsEurodollars美国货币市场（2007，万亿美元）一些重要概念•次级住房抵押贷（subprime)•次级（住房）抵押贷款支持债券(MBS)•债务质押支持债券(CDO)•信用违约互换（保险）(CDS)•特殊目的公司(SPV)•结构投资公司(SIV)美国住房抵押贷款市场（mortgagemarket)住房抵押贷款分三类：prime,Alt-A和subprime什么是次贷？提供给ninja的住房抵押贷款（借款还款能力差的高风险贷款）•次贷在住房抵押贷款市场上的比重为14%短期、2-3年重新签订•再融资•利息率变化、违约住房抵押贷款贷的证券化•什么是证券化–是通过金融工程把流动性差的某个或某一组资产转化为流动性较强债券的过程或倾向•次级住房抵押贷款的证券化–把众多住房抵押贷款捆绑在一起、组成一个住房抵押贷款池，并以这个住房抵押贷款池为基础发放债券的过程称之为次级住房抵押贷款的证券化–证券化的产物是住房抵押贷款支持债券（MBS)•证券化过程–证券化过程的参与者•Originators（发起人）•MortgateBrokers（住房抵押贷款经纪人）•Borrowers（借款人）•Consumercreditreportingagency（消费者信用核查机构）•Securitizationsponsor，orseller(asubsidiaryofaninvestmentbankingfirm,transferloansfromoriginatorstoSVP)（贷款转移人）•SVP(robotcompany,atrust,withlargenumberofloans)（特殊目的机构）•Ratingagency（评级机构）•Underwriter(buyallsecurities)（包销人）•Placementagents(findbuyersfortheunderwriter)（分销人）•Insurancecompanies(creditenhancement)（保险公司）•Masterservicer(subservicers,specialservicers,collectmonthlypaymentsetc)（特别服务提供者）•MortgateElectronicRegistrationSystemInc.(keeptrackofpaperworkonloans)（电子登记系统）•Investors（投资者）–证券化步骤次贷的证券化步骤本金流向最终借款者贷款者取得收取利息和本金的权利最终投资者持有MBS，是借款者的利息和本金的最终归宿最终投资者是ninja借款的最终支付者本金取得贷款本金和利息的次贷所有权被出售MBSSPV的性质与功能•SPV的性质–是一个壳公司，可以没有任何雇员–可能在Jersey或theCaymanIslands等处注册–是投资银行或其他金融机构所建立•SPV的功能–从发起人处购买（或取得支配权-CDS）次贷•所集中的次贷构成SPV的资产–以次贷为基础发行债券—如MBS•所发行的债券构成SPV的负债–上述活动可以委托一个信托机构进行–风险隔离•SPV在法律和财务上独立于发起人，尽管可能是发起人所设立•发起人的次贷已经卖给SPV（真实出售）或交给SPV处置（通过CDS）。–MBS还本付息责任完全由SPV承担，MBS投资人不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权。–破产隔离•如果发起人破产，其债权人不能要求对SPV所控制的资产行使权利抵押贷款抵押债券（MBS)高评级AAA-AA中等评级BBB-BB股权级各种次贷SPV的资产-负债表负债资产资产池underlyingassetsorreferenceassets建立在各种次贷基础上的抵押贷款支持债券assetstransferredtotheSPVarethedebts(mortgages)ofproperty-ownersheldbybanks.次贷是风险很高的资产，为什么以次贷为基础的MBS中可以产生出高评级的MBS？1：收集次贷打包（建立资产池）按揭贷款被收集到一起SPV在次贷证券化过程中的作用2：以次贷资产池为基础创造分成不同等级的MBS如何分级是理解次贷危机的关键MBS(按揭贷款抵押债券)的打包、分级•什么是MBS–住房抵押贷款打包标价出售的标的物–MBS是一种债券，其持有者（投资者）将定期获得利息收益和部分本金，直至MBS到期（一般长达15年或30年，但可以在2级市场上卖掉）–MBS本金和收益的原始提供者是ninja–MBS收益率的高低取决于MBS的风险(ninja的违约风险）–一份MBS的售价格可以是数千美元、数万美元或更贵•MBS的分级–次贷为什么要打包？—为了能将MBS分级–MBS分级（段）方式：对应于相同的资产池（资产组合），根据约定的现金分配规则，MBS分成具有不同风险（因而有不同回报）的等级。•具体例子–设有一份含有200份每份价值40万美元的次贷MBS，此MBS的售价为8千万美元–此MBS可分为四级–$0to$20million–不评级bankretains(firstlossrisk)–$20to$40million-Bratedbondholders(tranchec)-coupon:euribor+300bps–$40to$60million-BBBratedbondholders(trancheb)-coupon:euribor+160bps–$60to$80million-AAAratedbondholders(tranchea)-coupon:euribor+40bps–不同投资者可以根据不同风险偏好，购买同一的MBS的不同等级或段位，收取利息（收回本金），并承担相应风险•分级的作用–满足不同风险偏好的投资者，吸引更多的投资同一资产池中的各种次贷并无已知的不同MBS的分类•Pass-through–RMBS–CMBS•CMO•SMBS–Interestonly–Pricepalonly•资产池中的抵押贷款不仅包括次贷，还包括优质和中级贷。什么是CDO–CDO与MBS（及ABS）的区别：•CDO资产池中包括–中间段的MBS–其他债券»公司债券»信贷额度（lineofcredit)»应收信贷款(Creditrcivables)»任何能够产生现金流的债务和金融工具–CDO分级•优先段（SeniorTranche）–首先全部偿付优先段CDO,风险最低（AAA)，收益最低•中间段（MezzanineTranche）–如果有富余再偿付中间段CDO•股权段（EquityTranche或JuniorTranche）–如有损失，股权段所有者将首先承担损失，风险最高、收益最高–CDO的进一步证券化•中间段的CDO可以放入一个新的资产池，作为另一个CDO的基础资产。第二个CDO被称为CDO平方•这种过程可以无限进行下去，出现CDO立方、…..CDO是怎样炼成的？什么是CDO?CDO与MBS的区别是什么？CDO资产池中包括MBS和其他债券，如其他ABS、各种公司债、贷款—只要是debts就可以。CDO资产被重新包装为分级的CDO负债（卖给投资者的不同级别新债券）资产负债资产负债资产负债次级贷资产池MBS高段MBS中短MBS股权段MBS中段各种其他债权CDOCDO各种其他债权CDO2SPV1SPV2SPV3衍生金融金融工具的不断衍生无论如何衍生、尽管已经不明确出现在其资产负债表的资产方，次贷依然是其资产的重要组成部分CDO的主要类型分类标准类型交易目的资产负债表型CDO（BalanceSheetCDO）套利型CDO（ArbitrageCDO）证券化方法（是否进行资产剥离）现金型CDO（CashCDO）合成型CDO（SyntheticCDO）混合型CDO（HybridCDO）是否进行积极管理静态型CDO（StaticCDO）管理型CDO（ManagedCDO）基础资产种类CLO（杠杆贷款）CBO（企业债券）CIO（保险或再保险合同）SFCDO（MBS、ABS）CDO平方、CDO立方（CDO）其他单级CDO（Single-TranchCDO）•张明绘制住房金融机构为什么要进行证券化•最初动机：把资产移到表外（到SPV），以规避资本充足率的限制–securitisationwasoriginallymotivatedtoalargeextentbybankstryingtogetaroundregulatorycapitalconstraints('regulatroycapitalarbitrage').WhentheytransferredtheirassetstoSPVs,theseassetswere'takenoffbalancesheet'-andtheynolongerhadtoholdregulatorycapitalagainstthem.•回收资金，给定资金来源下，住房抵押贷款公司可以增加贷款供给–住房金融机构把次贷卖给投资者，收回资金。同一笔资金被再次用于发放贷款，从而使金融机构得以增加利润。（贷款—迅速收回资金--更多的贷款）•降低交易成本，增加投资者对住房贷款债权的需求，扩大资金来源–证券化把各种住房按揭贷款放入一个资产池，并依靠评级机构为证券估值，投资者的信息成本得以降低。（商店把所有西红柿装在一个篮子里，并告知西红柿篮子的质量，顾客不必再对西红柿逐个挑选）–标准化使住房抵押贷款的二级市场得以发展，一笔一笔（Tailor-made）的按揭贷款难于出售，没有二级市场，按揭贷款规模受到限制•转移风险–住房抵押贷款公司已将住房抵押贷款合同出售（或通过CDS作了保险），不必再担心客户违约，风险已经转移给MBS、CDO的购买者（投资者）。原始债权人（房地产贷款金融公司）资产负债风险隔离机构（SPV）风险保护提供者（各类型投资者）原始债务人（次级贷款借入者）现金次贷现金或CDS现金次贷MBS最终的现金提供债务链条大大延伸，最终债权人对原始债务人（ninja)没有了解，风险判断完全依赖评级机构对MBS的评级简化的风险传递链条双方交易收取本金和利息的权利cash养老金投行对冲基金PE商业银行CDO与风险的传递和分散•风险来源于最初的按揭贷款者（ninja)的违约。但通过金融工具的层层创造，MBS—CDO—CDO2—CDO3--，风险被不断转移。次贷违约的风险，从房地产金融机构被转移和分散到全球金融体系（癌）•如美国某处房贷违约的风险转移给了购买了CDO的中行或工商行•对于一个单独的债券（如微软发行的公司债券）其风险是容易确定的。但CDO是债券的债券、或债券的债券的债券。而且是百上千个债券的债券，这使CDO的风险很难确定（完全依靠评级机构的评级，而这种评级很不可靠）。次贷危机发展的几个阶段•次贷违约率上升•次贷相关债券价格下降•货币市场流动性短缺（CP)•信贷紧缩(delevarage)•金融机构破产、系统危机•实体经济陷入衰退第一步：危机的起点--次贷违约率上升•美联储20